彭真明 陸 劍

(1.海南大學(xué)法學(xué)院,海南?？?570228;2.華中師范大學(xué)法律系,湖北武漢 430079)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理:實(shí)現(xiàn)家族制的重生
——以首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28家公司為范例

彭真明1陸 劍2

(1.海南大學(xué)法學(xué)院,海南?？?570228;2.華中師范大學(xué)法律系,湖北武漢 430079)

我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28家公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出家族化的特征,表現(xiàn)為股權(quán)高度集中于創(chuàng)業(yè)者群體,無(wú)法形成權(quán)力制約與均衡;公司主要經(jīng)營(yíng)管理權(quán)掌握在家族成員手中,管理層高度控制公司;家長(zhǎng)式管理決策,公司治理中面臨“親情束縛”。據(jù)此,未來(lái)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司完善治理結(jié)構(gòu)時(shí),應(yīng)竭力“去家族化”,逐步改良股權(quán)結(jié)構(gòu),引入機(jī)構(gòu)投資者;完善創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);構(gòu)建有效的退市制度,完善外部制約因素。

創(chuàng)業(yè)板上市公司;公司治理;家族制;改良

在法學(xué)領(lǐng)域中,公司治理結(jié)構(gòu) (也稱法人治理結(jié)構(gòu))是指公司作為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體,為維護(hù)股東、公司債權(quán)人以及社會(huì)公共利益,保證公司正常有效地運(yùn)營(yíng),以股權(quán)為基礎(chǔ)建立起來(lái)的、由法律和公司章程規(guī)定的有關(guān)公司組織機(jī)構(gòu)之間權(quán)力分配與制衡的制度體系。該體系是“投資者、經(jīng)營(yíng)決策者、監(jiān)督者之間透過(guò)公司權(quán)力機(jī)關(guān)、經(jīng)營(yíng)決策機(jī)關(guān)、監(jiān)督機(jī)關(guān)而形成各自獨(dú)立、責(zé)任明確、相互制約的關(guān)系,并依法律、公司章程等規(guī)定予以制度化的統(tǒng)一機(jī)制”[1]。公司治理的本質(zhì)特征是民主治理,利益的共享和多元化決定了公司民主治理的必要性?！叭绻f(shuō)現(xiàn)行國(guó)家的政體結(jié)構(gòu)是政治民主的產(chǎn)物,那么現(xiàn)行公司治理結(jié)構(gòu)就是經(jīng)濟(jì)民主的產(chǎn)物?！盵2]我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu),值得深入研究。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的家族化治理

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自推出以來(lái),廣受投資者的追捧和社會(huì)的關(guān)注。以首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28家公司為例,以上市當(dāng)天,即 2009年 12月 30日收盤價(jià)計(jì)算,28只創(chuàng)業(yè)板新股平均市盈率約為 85.7倍,其中華誼兄弟的市盈率甚至高達(dá) 190.71倍,包括金亞科技、銀江股份、億緯鋰能、探路者和南風(fēng)股份在內(nèi)的5家公司市盈率也超過(guò) 100倍,最低的中元華電的市盈率也達(dá)到 63.18倍[3]。盡管如此,在當(dāng)日的交易中,平均市盈率已經(jīng)高達(dá) 57倍的 28只新股依然受到場(chǎng)外游資和熱衷炒新的資金的圍追堵截。在創(chuàng)業(yè)板上市公司股票廣受追捧的背后,這些公司獨(dú)特的家族治理結(jié)構(gòu)也引起非議。家族企業(yè)是企業(yè)創(chuàng)始者及其最親密的合伙人 (和家族)掌有大部分股權(quán),他們與經(jīng)理人員維持緊密的私人關(guān)系,且保留高階層管理的主要決策權(quán),特別是在有關(guān)財(cái)務(wù)政策、資源分配和高階人員選拔方面的企業(yè)[4]?？傮w而言,這28家創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出顯著的家族制企業(yè)的特征:

(一)股權(quán)高度集中于創(chuàng)業(yè)者群體,無(wú)法形成權(quán)力制約與均衡

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,它對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督等公司治理機(jī)制均有較大的影響,包括兩方面的含義:一是公司的股份由哪些股東持有;二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重大小。前者說(shuō)明股份持有者的特性,后者說(shuō)明股權(quán)集中或分散的程度。翻開(kāi)首批創(chuàng)業(yè)板上市的 28家公司的招股說(shuō)明書,不難發(fā)現(xiàn)這 28家創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極具創(chuàng)業(yè)色彩。在這 28家公司中,有 8家是“夫妻店”、5家是“兄弟連”、2家是“父子兵”,老同事、老同學(xué)共同創(chuàng)業(yè)的公司有 7家。由夫妻、兄弟、父子控股的公司中,最高的持股比例達(dá)到 70%以上[5]。創(chuàng)業(yè)板首批上市的 28家公司中,前十大股東中自然人股東居多,鮮有機(jī)構(gòu)股東。華誼兄弟的“掌門人”為王忠軍、王忠磊兄弟,本次發(fā)行前,王忠軍持有公司34.85%的股權(quán),王忠磊持有 11.03%的股權(quán),兩人合計(jì)持有公司 45.88%的股權(quán);大禹節(jié)水的控股股東、實(shí)際控制人王棟持有發(fā)行前 71.16%的股份,其胞弟王沖也持有 3.22%的股份;另外,紅日藥業(yè)、探路者等公司的自然人股東中,也存在姐弟、連襟等親屬關(guān)系。“夫妻搭檔”成為實(shí)際控制人的公司亦為數(shù)不少,如銀江股份的實(shí)際控制人王輝、劉健夫婦,通過(guò)間接和直接方式,合計(jì)持有公司發(fā)行前 52. 63%的股份;億緯鋰能的實(shí)際控制人劉金成、駱錦紅夫婦,合計(jì)控制著公司發(fā)行前 72.11%的股份;王新明、王紅艷夫婦,實(shí)際控制了吉峰農(nóng)機(jī)發(fā)行前 45. 67%的股權(quán);寶德股份實(shí)際控制人趙敏、邢連鮮夫婦,合計(jì)持有公司發(fā)行前 78%的股權(quán)。而漢威電子的控股股東任紅軍持有發(fā)行前 36.032%的股份,其配偶鐘超持有 16.565%的股權(quán),為公司實(shí)際控制人;同時(shí),任紅軍的妹妹任紅霞持有 36.408萬(wàn)股,鐘超的弟弟鐘克創(chuàng)持有 152.438萬(wàn)股,上述 4人合計(jì)持股比例為 56.889%。華測(cè)檢測(cè)則是“上陣父子兵”,萬(wàn)里鵬、萬(wàn)峰父子合計(jì)持股 45.74%。首批 28家創(chuàng)業(yè)板公司中有 22家的第一大股東持股比例超過(guò) 30%[6]。這些數(shù)據(jù)反映出創(chuàng)業(yè)板首批 28家公司上市后呈現(xiàn)出的新“一股獨(dú)大”問(wèn)題,給企業(yè)帶來(lái)了巨大的經(jīng)營(yíng)與決策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)掌握在家族成員手中,管理層高度控制公司

我國(guó)國(guó)有控股上市公司由于“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)的不完善,產(chǎn)生了內(nèi)部人控制及大股東侵害小股東權(quán)益等弊病。隨著家族制上市公司的不斷涌現(xiàn),新“一股獨(dú)大”問(wèn)題開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。在控股股東股權(quán)高度集中和中小股東股權(quán)高度分散的背景下,股東之間便失去了相互制衡的作用,絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會(huì)由控股股東掌握或由內(nèi)部人控制,使控股股東不僅可以影響股東大會(huì)決議,還可以通過(guò)選舉“內(nèi)部人”為董事來(lái)影響董事會(huì)的運(yùn)作,董事會(huì)易于成為控股股東的掌中之物?？毓晒蓶|通過(guò)影響公司治理,進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)政策,從而形成客觀上有利于控股股東利益的政策安排。在家族控股上市公司里,大股東侵占小股東利益的事情更易發(fā)生,如可能產(chǎn)生控股股東通過(guò)控制上市公司的資產(chǎn)重組、股權(quán)交易等方式達(dá)到自身收益最大化,然而卻損害上市公司及其他股東權(quán)益的行為。從目前存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)看,其發(fā)起人數(shù)量及其獨(dú)立法人地位均符合《公司法》要求,但這種合法性可能會(huì)增添日后關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性,從而加大防范和監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜性。

從創(chuàng)業(yè)板首批上市的 28家公司來(lái)看,大股東們幾乎都是公司創(chuàng)始人或者發(fā)起人,屬于“創(chuàng)業(yè)者群體”,其中八成左右擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高管職務(wù),而多數(shù)公司的主要職務(wù)也由家族成員擔(dān)任,上市公司的實(shí)際控制人、執(zhí)行董事及其他高管往往采用親緣化人事安排。創(chuàng)業(yè)者群體不僅僅是公司的實(shí)際控制人,同時(shí)也是公司的決策者和管理者。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,他們更像事必躬親、親歷親為的“報(bào)時(shí)人”,而不是設(shè)計(jì)、構(gòu)建企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)體系和制度的“造鐘者”。在創(chuàng)業(yè)板首批上市的 28家公司中,管理層高度控制公司的主要風(fēng)險(xiǎn)是核心成員的退出風(fēng)險(xiǎn),有些公司的發(fā)展過(guò)于依賴個(gè)別股東。比如華誼兄弟,公司的發(fā)展主要依賴像馮小剛這樣的幾個(gè)股東,一旦馮小剛把公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或退出公司管理層,公司經(jīng)營(yíng)可能將受到重大影響。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際控制人多為自然人,且多為所在公司的決策層,在這些上市公司的招股書中大多羅列了控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn),指出實(shí)際控制人可能直接或間接影響經(jīng)營(yíng)決策,存在損害公司及公司其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人控制的問(wèn)題,《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》強(qiáng)化了董事會(huì)的決策審批,強(qiáng)調(diào)集體決策審批或聯(lián)簽制度,堅(jiān)決杜絕發(fā)生控股股東、實(shí)際控制人侵占上市公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、短線交易、操縱市場(chǎng)等行為發(fā)生,但僅有這些制度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

(三)家長(zhǎng)式管理模式,公司治理中面臨的“親情束縛”

作為家族制公司的重要表征,公司的決策多被納入家族的內(nèi)部序列,企業(yè)的重大決策如創(chuàng)辦新企業(yè)、開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、人事任免、決定公司的接班人等都由家族中的同時(shí)是公司創(chuàng)辦人的家長(zhǎng)一人做出。該種所有權(quán)和控制權(quán)重迭的家族制管理模式利弊兼有:一方面家族信任和忠誠(chéng)使企業(yè)的決策易于執(zhí)行,節(jié)約交易成本,另一方面則存在家長(zhǎng)式的管理方式的弊端,重大決策取決于經(jīng)營(yíng)者個(gè)人的能力,因此主觀性和隨意性較強(qiáng),也使公司的經(jīng)營(yíng)者不愿建立權(quán)力和責(zé)任相匹配的公司治理機(jī)制,從而排斥市場(chǎng)及自律組織的外來(lái)監(jiān)管。因此,與非家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者相比,家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)、利己的個(gè)人主義傾向發(fā)生的可能性較低,但這種建立在家族利益和親情基礎(chǔ)上的激勵(lì)約束機(jī)制,使家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者所承受的壓力更大,并為家族企業(yè)的解體留下了隱患,即使在引入職業(yè)經(jīng)理人之后,某種程度上這一點(diǎn)也將繼續(xù)存在。這種高度集中的決策機(jī)制,在創(chuàng)業(yè)初期是高效率的,然而當(dāng)企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大,個(gè)人綜合素質(zhì)還不全面時(shí),缺乏集體的決策機(jī)制,特別是干預(yù)一個(gè)人的錯(cuò)誤決策乏力時(shí),企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)極大[7]。這為創(chuàng)業(yè)板上市公司的可持續(xù)發(fā)展埋下了重大隱患。

另外,該種所有權(quán)和控制權(quán)重迭的公司,在公司治理過(guò)程中容易形成裙帶關(guān)系,即家族企業(yè)不能根據(jù)成員的資格和業(yè)績(jī)來(lái)任命、獎(jiǎng)賞、懲罰和開(kāi)除成員,因?yàn)閭€(gè)人待遇總是被曲解為歸于家庭角色的責(zé)任。而由于“缺乏對(duì)企業(yè)決策程序的正式界定,企業(yè)所有者就可能由于隨意性太大而造成武斷決策,企業(yè)高層經(jīng)理只有在企業(yè)所有者決策出現(xiàn)不同意見(jiàn)時(shí)才擁有發(fā)言權(quán),此時(shí),企業(yè)的高層經(jīng)理要么接受老板的特權(quán)行為,要么就只能選擇離開(kāi)”[8],據(jù)此,職業(yè)經(jīng)理人對(duì)此種不規(guī)范的治理狀況的約束力也十分有限。有學(xué)者坦言:“有關(guān)中國(guó)家庭更進(jìn)一步的問(wèn)題是高度的家族忠誠(chéng),孝順長(zhǎng)輩和崇拜祖先的做法與現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)中成功所需要的企業(yè)家精神、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新精神直接沖突?！盵9]因此,在創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理過(guò)程中,如何擺脫“親情束縛”便成為重要課題。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的去家族化路徑

家族企業(yè)是在原始股東克服各種困難、努力經(jīng)營(yíng)的條件下發(fā)展起來(lái)的,這意味著,一方面原始股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展極為熟悉且極為關(guān)心,因此,當(dāng)公司在創(chuàng)業(yè)板上市后,從選任高管人員的成本角度上說(shuō),繼續(xù)由這些人來(lái)經(jīng)營(yíng)是成本最低的;另一方面,他們中的多數(shù)人從公司創(chuàng)立起就將公司的發(fā)展當(dāng)做一項(xiàng)事業(yè)在不斷追求,由于多年經(jīng)營(yíng)已基本解決了他們生活上的富裕問(wèn)題,因此,即便公司上市了,首要考慮的也是如何使公司更加壯大。在這種背景下,“一股獨(dú)大”實(shí)際上易于促進(jìn)上市公司的核心力量形成,保障上市公司的決策效率和經(jīng)營(yíng)效率[10]。因此,在中國(guó)目前的市場(chǎng)和制度環(huán)境下,企業(yè)的家族化組織從信任的角度是最具合作效率的,即能最大程度地降低機(jī)會(huì)主義的代理成本[11]。但這種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:投資者面臨企業(yè)決策失誤的風(fēng)險(xiǎn);投資者面臨家族管理者能力不足的風(fēng)險(xiǎn);家族內(nèi)部的矛盾常常會(huì)影響到公司的運(yùn)作[12],因此,該種治理結(jié)構(gòu)的弊端極有可能在未來(lái)影響公司的持續(xù)發(fā)展。據(jù)此,錢德勒教授認(rèn)為:家族公司只是在異國(guó)經(jīng)濟(jì)工業(yè)化的初期十分流行,隨著工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,企業(yè)組織的不斷進(jìn)化,經(jīng)理階層成為企業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位的階層,家族公司會(huì)逐漸地消亡[13]。美國(guó)家族企業(yè)的平均壽命為 24年。有趣的是,美國(guó)只有 30%的家族企業(yè)能延續(xù)到第二代,而不足 16%能延續(xù)到第三代[14]。另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),世界范圍內(nèi) 80%以上的企業(yè)歸屬于家族。在世界 500強(qiáng)中,家族企業(yè)達(dá) 175家,占35%[15]。這些家族大公司之所以做到了可持續(xù)發(fā)展,其主要原因就在于自身的社會(huì)化過(guò)程,一方面通過(guò)對(duì)外募股、給高層管理人員送股、股票上市等路徑,家族在公司中的持股比例由原先的全額控股降低到控股股東或第一大股東水平,從而使公司股份融入了社會(huì)化過(guò)程;另一方面,通過(guò)大量外聘高級(jí)管理人員,使公司的管理結(jié)構(gòu)和管理方式發(fā)生了符合社會(huì)化要求的實(shí)質(zhì)變化[16]。據(jù)此,在創(chuàng)業(yè)板上市的家族公司無(wú)疑是面臨企業(yè)自身發(fā)展的一次重大機(jī)遇,在此過(guò)程應(yīng)當(dāng)逐步“去家族化”和實(shí)現(xiàn)社會(huì)化,“去家族化”的過(guò)程既要尊重我國(guó)的基本國(guó)情,也要適當(dāng)引入國(guó)外先進(jìn)的公司治理經(jīng)驗(yàn),應(yīng)從以下三個(gè)方面著力:

(一)改良股權(quán)結(jié)構(gòu),引入機(jī)構(gòu)投資者

“一股獨(dú)大”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由其引發(fā)的控股股東與管理層嚴(yán)重重合,容易導(dǎo)致控股權(quán)被濫用。在嚴(yán)重缺乏有效制約的情況下,控股股東掌控上市公司,易于為維護(hù)自身的利益而濫用控制權(quán),損害公司本身和中小投資者的合法權(quán)益。因此,需要通過(guò)分散股權(quán)來(lái)降低上市公司的股權(quán)集中度。分散股權(quán)一般有兩種方式,一種是通過(guò)吸收中小投資者來(lái)稀釋大股東所占股權(quán)比例,但是這種方法對(duì)于大股東的控股地位很難造成實(shí)質(zhì)性的影響,同時(shí)中小股東在面對(duì)大股東的強(qiáng)勢(shì)地位時(shí)通常寧愿選擇“用腳投票”的方式來(lái)處理,因此僅僅是發(fā)展資本市場(chǎng)和上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮的一種辦法而非分散股權(quán)的最有效途徑;另一種方式則是引入合格的機(jī)構(gòu)投資者,通過(guò)相對(duì)強(qiáng)大并且以長(zhǎng)期投資收益為目標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)制約上市公司的大股東。對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)狀而言,引入中小投資者稀釋股權(quán),任意造成股權(quán)過(guò)于分散情況下的內(nèi)部人控制問(wèn)題,相比而言,后者是更合理的選擇。

通過(guò)引入有一定實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者,構(gòu)建分散的、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),為進(jìn)一步完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)和前提。在過(guò)分集中的股權(quán)關(guān)系之下,不可能建立起制衡的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu),也不可能賦予管理層以足夠的獨(dú)立性。因此,培育和引入機(jī)構(gòu)投資者在某種程度上成為完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的基本條件。從主板的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,雖然自 1999年起,我國(guó)證券主管部門一直致力于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,但我國(guó)資本市場(chǎng)主要投資主體仍然是個(gè)人,其投資的質(zhì)和量均較低,以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。截至 2007年 7月底,基金、證券、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值比重已經(jīng)達(dá)到 44%,比 2004年提高了近 25個(gè)百分點(diǎn)[17]。創(chuàng)業(yè)板上市公司最終規(guī)定投資者應(yīng)當(dāng)具備兩年交易經(jīng)驗(yàn),實(shí)際上使投資創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“零門檻”。該規(guī)定最終使創(chuàng)業(yè)板無(wú)法避免被瘋炒的命運(yùn),而普通投資者成為“創(chuàng)業(yè)板瘋狂”的重要驅(qū)動(dòng)力,“市場(chǎng)還不是以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo),投機(jī)心理非常嚴(yán)重”[18]。與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不論是投資規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)與能力等都有較大差距。以美國(guó)為例,機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司資產(chǎn)比重的增大,使證券市場(chǎng)的投資主體發(fā)生了根本性的變化,進(jìn)而引發(fā)了公司治理領(lǐng)域內(nèi)一場(chǎng)名為“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”的重大革命[19]。傳統(tǒng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者都是消極股東,遵守用腳投票的華爾街法則,并不熱衷于參與公司治理。但隨著其在上市公司中持股份額的不斷增大和公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇,機(jī)構(gòu)投資者不再漠視公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)自己利益的肆意侵犯,紛紛采取積極行動(dòng)參與公司的內(nèi)部治理,使得上市公司的內(nèi)部治理水準(zhǔn)有了較大的提升。據(jù)此,一般認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者作為專家理財(cái),在證券市場(chǎng)中的投資行為較為理性,具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功用。而以個(gè)人(散戶)為主的投資者,盲目性較大,容易引起市場(chǎng)大起大落。因此,在我國(guó)存在“投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題”,即由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后,使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的中小股民所支撐的股市投機(jī)盛行,阻礙了股市的健康發(fā)展[20]。當(dāng)然,從家族公司轉(zhuǎn)變?yōu)榇碇侠戆l(fā)展方式——或者說(shuō)是現(xiàn)代方式——的分散所有權(quán)企業(yè),并不是只有唯一一條道路可循[21]。

(二)完善創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)學(xué)者在強(qiáng)調(diào)完善創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)時(shí),重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)需要加強(qiáng)獨(dú)立董事制度構(gòu)建[22],但我們對(duì)獨(dú)立董事的功用一直持懷疑態(tài)度[23],并認(rèn)為應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會(huì)制度的建設(shè)、職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍建設(shè)和親屬任職高管的限制性規(guī)定等措施完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

其一,我國(guó)主板上市公司監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)的情況非常嚴(yán)重,因此,針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在的新“一股獨(dú)大”問(wèn)題,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)制度的建設(shè):首先,在創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會(huì)人員的選任和設(shè)置上,根據(jù)《公司法》第一百二十四條只規(guī)定了股東選任和職工大會(huì)選任兩種方式,即能擔(dān)任監(jiān)事的只能是公司股東或公司的員工。但由于新“一股獨(dú)大”和所有權(quán)和控制權(quán)重迭的治理格局,股東監(jiān)事的作為將圍繞著通過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)使自己的利益最大化,而無(wú)法充分履行監(jiān)督的職能。而職工監(jiān)事,由于并不對(duì)公司資產(chǎn)享有所有者權(quán)益,因此其注意力更多地集中在公司的社會(huì)性事務(wù)上,而對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)以及在這方面是否違法則較少有足夠的發(fā)言權(quán)。據(jù)此,我們建議未來(lái)對(duì)《公司法》修訂時(shí),應(yīng)增加監(jiān)事的組成來(lái)源如債權(quán)人代表以及外部監(jiān)事等。其次,在創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性方面,由于此前的監(jiān)事選舉基本上都是由控股股東或董事會(huì)操縱,其獨(dú)立性非常弱,因此應(yīng)建立外部監(jiān)事制度,在外部監(jiān)事人員構(gòu)成中應(yīng)當(dāng)引進(jìn)債權(quán)人,債權(quán)人出于對(duì)自身債權(quán)安全性的考慮,具有更加強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)[24]。最后,關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事行使監(jiān)督檢查權(quán)的問(wèn)題。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定,監(jiān)事即使查出存在侵犯中小股東利益的問(wèn)題,仍需將其意見(jiàn)提交股東大會(huì),但股東大會(huì)實(shí)行的是資本多數(shù)表決原則,尤其是在新“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)下,其易與董事會(huì)保持一致。面對(duì)如此窘境,監(jiān)事往往并不能有效阻止不良事態(tài)的發(fā)生,未來(lái)應(yīng)從以下兩個(gè)方面予以完善:一是擴(kuò)大監(jiān)事的可監(jiān)督范圍和賦予一些硬性的審批決定權(quán)來(lái)增加監(jiān)督的有效性,如公司分立、合并、變更,重大投資以及與股東之間的交易、其他關(guān)聯(lián)交易等,必須由多數(shù)監(jiān)事會(huì)在董事會(huì)的報(bào)告上簽署同意后才可生效;在需要召開(kāi)股東大會(huì)而董事會(huì)惡意不主持召集時(shí),有權(quán)以監(jiān)事會(huì)的名義召開(kāi)并主持股東大會(huì),而非現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的“建議權(quán)”;無(wú)正當(dāng)理由,股東會(huì)不得隨意解除監(jiān)事的職務(wù)等。二是改變現(xiàn)有的監(jiān)事必須集體行使職權(quán)的規(guī)定,允許監(jiān)事個(gè)人對(duì)董事會(huì)進(jìn)行檢查監(jiān)督,以提高監(jiān)督效率。

其二,對(duì)于家族制色彩濃厚的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言,接班人的風(fēng)險(xiǎn)非常突出,發(fā)展中面臨著人才困境的問(wèn)題,需依靠職業(yè)經(jīng)理人維持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,但我國(guó)并無(wú)成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng),尚未建立起經(jīng)理人的約束制度。在有效競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)上,經(jīng)理人群體能夠根據(jù)自己的條件在不同公司不同崗位間自由流動(dòng),并由市場(chǎng)決定他們的薪金水平,由于經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞與否決定了他們?cè)诮?jīng)理市場(chǎng)的價(jià)格和就業(yè)機(jī)會(huì),因而經(jīng)理人員在此激勵(lì)下就會(huì)追求對(duì)出資者以及相關(guān)利益者有利的經(jīng)營(yíng)與管理,以提高公司的獲利水平和公司價(jià)值。由此還會(huì)形成一種對(duì)加入經(jīng)理人市場(chǎng)追求經(jīng)理人位置的市場(chǎng)追求,同時(shí)也是對(duì)在位經(jīng)理人一種無(wú)形的壓力。因此建立起良性的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng),同時(shí)增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)責(zé)任和法律責(zé)任,將有助于增加經(jīng)理層的獨(dú)立性,對(duì)控股股東行為形成有效制約?？紤]到該市場(chǎng)的建立是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程,目前可以率先建立上市公司的經(jīng)理人市場(chǎng),實(shí)行備案制度,對(duì)于在上市公司有過(guò)任職記錄的經(jīng)理人進(jìn)行登記備案,可以在證券交易所或者證監(jiān)會(huì)建立經(jīng)理人信息資料庫(kù),對(duì)其個(gè)人情況、工作經(jīng)歷、誠(chéng)信記錄等重要信息入庫(kù)管理,同時(shí)制定相應(yīng)的配套制度如經(jīng)理人誠(chéng)信制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入和禁入制度等等。

其三,由于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部治理中,廣泛存在著夫妻、兄弟及父子等聯(lián)合起來(lái)控股并掌握上市公司控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的情況,控股股東可以輕而易舉繞過(guò)其他股東操縱上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制。然而我國(guó)目前的法律法規(guī)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司過(guò)分親緣化的內(nèi)部治理機(jī)制卻沒(méi)有制定特別的規(guī)定。我國(guó)的《法官法》、《檢察官法》等對(duì)司法工作人員的任職和業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面對(duì)血緣關(guān)系人進(jìn)行了一定的限制,這些規(guī)范可以作為制定創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部治理規(guī)范的參照。另外,我國(guó)臺(tái)灣證交所為了避免上市公司董事會(huì)成為一言堂,在做出重大決議時(shí)損害小股東權(quán)益,對(duì)家族企業(yè)上市增設(shè)限制,并在上市審查準(zhǔn)則的補(bǔ)充規(guī)定中明確規(guī)定:申請(qǐng)公司董事會(huì)若有三分之二以上屬于關(guān)系人、配偶、二等直系血親、三等旁系血親及同一法人之法人代表等關(guān)系者,都認(rèn)定為董事會(huì)無(wú)法獨(dú)立執(zhí)行職務(wù);若有二分之一以上屬于一等直系血親,將并同上述三分之二以上董事屬于二等直系血親等規(guī)范,視為董事會(huì)無(wú)法獨(dú)立執(zhí)行職務(wù),則不同意其股票上市。這種將董事會(huì)獨(dú)立性作為上市必備要件的做法可以在一定程度上割裂實(shí)際控制人與上市公司決策以及執(zhí)行機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系[25]。據(jù)此,應(yīng)當(dāng)通過(guò)立法限制創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部一定數(shù)量的血緣范圍之內(nèi)的親屬任職高管。該規(guī)范應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層任職資格做出更為明確的規(guī)定,限制過(guò)量的管理層成員之間、管理層成員與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員之間、管理層與公司實(shí)際控制人之間存在直系血親關(guān)系和三代以內(nèi)旁系血親關(guān)系。將此作為家族公司在創(chuàng)業(yè)板上市的必備要件,必要時(shí)可以采用停牌或行政處罰等懲戒措施[26]。

(三)構(gòu)建有效的退市制度,完善外部制約因素

在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為,其退市率(退市公司數(shù)/當(dāng)年年末上市公司總數(shù))明顯高于主板市場(chǎng)。例如,美國(guó)納斯達(dá)克每年大約 8%的公司退市,而美國(guó)紐約證券交易所的退市率為 6%;英國(guó)A IM的退市率更高,大約 12%,每年超過(guò) 200家公司由該市場(chǎng)退市。通過(guò)較高的退市率,海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形成了良好的信號(hào)傳遞效應(yīng),逐步建立起對(duì)上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制,保證了市場(chǎng)形象和整體質(zhì)量[27]。統(tǒng)計(jì)顯示, 2003年到 2007年間,納斯達(dá)克退市公司數(shù)為 1284家,超過(guò)了同期該市場(chǎng)新上市公司 1238家的數(shù)量,以至于納斯達(dá)克在 2007年末的公司總數(shù)僅為 3069家,低于 2003年末 3294家的水平;日本佳斯達(dá)克、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和英國(guó) A IM的退市公司數(shù)量盡管不及新上市公司數(shù)量,但退市與新上市數(shù)量之比均超過(guò)了 50%;而韓國(guó)科斯達(dá)克退市公司數(shù)超過(guò)100家,為該市場(chǎng)新上市公司數(shù)量的三分之一[28]。源源不斷的公司流出和流入是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)得以保持活力的根本保證。同樣,嚴(yán)格的退市制度也有助于防止過(guò)去主板市場(chǎng)上對(duì)“殼資源”的炒作和對(duì)“垃圾股”的吹捧。據(jù)此,實(shí)行嚴(yán)格的退市制度是為了切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)性制度安排,也是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊需要。

與主板的退市規(guī)則相比,《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》創(chuàng)設(shè)的退市標(biāo)準(zhǔn)顯現(xiàn)出三大特點(diǎn):多元標(biāo)準(zhǔn)、直接退市、快速程序。但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市制度,仍存在以下缺陷:首先,在發(fā)行環(huán)節(jié),創(chuàng)業(yè)板上市公司采用的仍然是審批制而非核準(zhǔn)制。審批制的核心在于基于實(shí)質(zhì)內(nèi)容而非信息披露程序的審查,在貌似對(duì)投資者負(fù)責(zé)的審查過(guò)程中,從制度層面抑制了市場(chǎng)選擇的自有功能。在數(shù)百家提出創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)的公司中層層選拔的首批上市的 28家公司,具有強(qiáng)烈的政府背書色彩。加之在創(chuàng)業(yè)板誕生之前,輿論的“正向引導(dǎo)”,中介機(jī)構(gòu)的大力推廣,大大抵消了監(jiān)管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示的效果。就創(chuàng)業(yè)板而言,“創(chuàng)業(yè)”二字的含金量應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于簡(jiǎn)單的“績(jī)優(yōu)”概念。真正成功的創(chuàng)業(yè)板絕不僅僅是一個(gè)融資平臺(tái),而是能夠沙里淘金、化丑小鴨為白天鵝的孵化器[29]。因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市并不僅僅是市場(chǎng)選擇的問(wèn)題,將可能對(duì)政府尤其是證券主管部門的信譽(yù)產(chǎn)生不良影響。其次,退出制度的模糊性,在一定程度上助長(zhǎng)了投機(jī)氣氛。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的規(guī)定,在多種情形下,創(chuàng)業(yè)板公司將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示;其中第十三章提到,若公司“重整計(jì)劃執(zhí)行完畢”,可撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示。這意味著,盡管深交所屢次強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板將實(shí)施嚴(yán)格的退市措施,但仍然為重組即炒作殼資源預(yù)留了后門。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司資金規(guī)模更小,利用重組機(jī)會(huì)爆炒重組概念的可能性將大為增加[30]。這種行政推力的結(jié)果,使投資者忽略了本該重視的投資風(fēng)險(xiǎn),而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為了政府的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后,我國(guó)現(xiàn)階段的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)仍存在缺陷,應(yīng)當(dāng)建立全國(guó)性的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng),以期保護(hù)創(chuàng)業(yè)板退市公司的中小投資者,才能使創(chuàng)業(yè)板退市制度真正落到實(shí)處。對(duì)于從創(chuàng)業(yè)板退市的公司怎么處理,一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)進(jìn)入三板市場(chǎng),但我國(guó)的三板市場(chǎng),即證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),其構(gòu)成包括被關(guān)閉的原STAQ、原NET法人股交易系統(tǒng)中的 11家公司,以及深滬二市的退市公司。目前規(guī)模較小,流動(dòng)性極差。無(wú)論是入市機(jī)制、交易機(jī)制還是規(guī)模角度,三板市場(chǎng)都與資本市場(chǎng)的第三個(gè)層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)的要求相去甚遠(yuǎn)。未來(lái)我國(guó)應(yīng)在代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,為創(chuàng)業(yè)板退市公司股份的交易與轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所,最終將代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)成多層次市場(chǎng)體系的“后備隊(duì)”市場(chǎng)。該市場(chǎng)應(yīng)以目前的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ),不斷引入各科技園區(qū)的企業(yè),同時(shí)為公開(kāi)發(fā)行非上市公司提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù),并通過(guò)擴(kuò)大與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的聯(lián)網(wǎng)合作,逐步形成一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng),并統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)的證券發(fā)行、上市、交易、結(jié)算、監(jiān)督等各項(xiàng)規(guī)則。因此,該市場(chǎng)在發(fā)揮原有的退市公司“收容站”功能之外,更將發(fā)展成為向創(chuàng)業(yè)板輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的“后備隊(duì)”[31]。

三、結(jié)語(yǔ)

創(chuàng)業(yè)板作為中國(guó)資本市場(chǎng)的一塊重要拼圖,推出創(chuàng)業(yè)板是完善我國(guó)資本市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場(chǎng)深度與廣度的重要舉措,無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑式的事件。但在國(guó)際范圍內(nèi),創(chuàng)業(yè)板成少敗多,其成長(zhǎng)之路誠(chéng)非坦途。中國(guó)作為全球最大的新興市場(chǎng),并不缺乏創(chuàng)新能力和市場(chǎng),所欠缺的惟有保證市場(chǎng)健康運(yùn)行的制度。創(chuàng)業(yè)板并不完美的開(kāi)幕式,恰為監(jiān)管當(dāng)局敲響了警鐘。監(jiān)管部門應(yīng)以治理結(jié)構(gòu)的完善為重點(diǎn),實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)任編輯:張 旸

D922.29

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1008-6951(2010)03-0031-06

2010-01-25

1.彭真明(1963— ),男,湖北天門人,海南大學(xué)法學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,法學(xué)博士;2.陸劍(1982— ),男,江蘇鎮(zhèn)江人,華中師范大學(xué)法律系博士研究生。