王月萍，沈樂(lè)平

（華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640）

中小股東權(quán)益保護(hù)不僅關(guān)系到中小股東自身的投資收益，更關(guān)系到企業(yè)能否籌集到資金得到正常的發(fā)展，同時(shí)也關(guān)系到資本市場(chǎng)能否穩(wěn)定發(fā)展，發(fā)揮其融資功能。特別是在我國(guó)中小股東權(quán)益保護(hù)有著更為重要的意義。由于我國(guó)企業(yè)股權(quán)高度集中，大股東對(duì)中小股東利益的侵占問(wèn)題已經(jīng)成為公司治理的主要問(wèn)題。關(guān)注中小股東權(quán)益保護(hù)，將促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的繁榮，同時(shí)可以彰顯公平、正義和效率，這既是目前社會(huì)的現(xiàn)實(shí)要求，也是構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)不可缺少的重要環(huán)節(jié)。對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的評(píng)價(jià)一方面可以有助于中小股東在投資前保護(hù)自己的合法權(quán)益，另一方面也有助于促進(jìn)企業(yè)關(guān)注中小股東權(quán)益保護(hù)，提高公司治理水平。

一、基于法和金融學(xué)的中小股東權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)研究

1.跨國(guó)比較：對(duì)投資者法律保護(hù)的刻畫(huà)始創(chuàng)于LLSV（1998），他們梳理了各國(guó)的公司法或商法典，分別從股東保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)選取指標(biāo)進(jìn)行研究，其中股東保護(hù)指標(biāo)包括：一股一票、“抗董事權(quán)”中的允許郵寄表決權(quán)、股東大會(huì)前股份凍結(jié)、受壓少數(shù)股東機(jī)制（訴訟權(quán)、異議股份回購(gòu)權(quán)）、累積投票權(quán)、臨時(shí)股東會(huì)召集比例和新股優(yōu)先權(quán)以及強(qiáng)制股利分配，并運(yùn)用這些指標(biāo)對(duì)49個(gè)國(guó)家的樣本進(jìn)行股東保護(hù)的分析［1］。Pistor、Raiser和Gelfer（2000）進(jìn)一步擴(kuò)充了LLSV（1998）的法律指標(biāo)［2］。真正對(duì)中小股東權(quán)益法律保護(hù)的刻畫(huà)是基于JLLS（2008）的研究，主要是從自我交易的角度出發(fā)，其從私有執(zhí)行（從自我交易的事前和事后的私有控制）建立了自我交易指標(biāo)，從公共執(zhí)行角度建立了公共執(zhí)行的指標(biāo)以及股市發(fā)展等幾個(gè)方面分析對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)，并進(jìn)行了跨國(guó)性的分析［3］。

2.一國(guó)縱向比較：由于LLSV（1998）的指標(biāo)是基于不同法系不同國(guó)家的投資者保護(hù)的刻畫(huà)，它無(wú)法反映具體國(guó)家的投資者保護(hù)的程度。Nenova（2001）、Dyck和zingales（2004）則從時(shí)間序列角度研究一國(guó)法律制度的改革對(duì)控制權(quán)私利的影響，補(bǔ)充和豐富了跨國(guó)橫向比較分析。Nenova（2001）以巴西歷史上兩次法律改革為標(biāo)志，將樣本期間劃分成三段，研究結(jié)果表明在中小投資者法律保護(hù)水平最差的第二階段，控制權(quán)私利水平最高，在投資者保護(hù)水平較好的第三階段，私利水平下降到12%，并且三個(gè)階段的控制權(quán)私利水平存在顯著的差異［4］。Dyck和zingales（2004）研究1998年意大利通過(guò)的“Draghi法案”的影響發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利從法案生效前的47%下降到生效后的6%［5］。

而在我國(guó)，沈藝峰等（2004，2005）建立在LLSV的研究基礎(chǔ)上拓展了9項(xiàng)指標(biāo)如重大事項(xiàng)（如分立、合并和解散等）的表決方式以及信息披露制度、會(huì)計(jì)和審計(jì)制度、送配股政策、大股東和董事的誠(chéng)信義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)以及外部獨(dú)立董事構(gòu)建了我國(guó)法律保護(hù)的指標(biāo)體系，研究了中國(guó)法律變遷對(duì)投資者保護(hù)的影響［6-8］。張璐璐（2007）則從反關(guān)聯(lián)交易的法律發(fā)展變化研究股東權(quán)益保護(hù)，把關(guān)聯(lián)交易規(guī)制分為投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易的事前私人控制和事后私人控制兩部分，平均事前和事后私人控制指標(biāo)的得分，構(gòu)建了中國(guó)反關(guān)聯(lián)交易的歷史演進(jìn)的賦分指標(biāo)體系［9］。

3.從公司層面的橫截面評(píng)價(jià)研究：GIM（2003）從反收購(gòu)的角度，把反收購(gòu)相關(guān)的法律、制度、規(guī)章、公司章程等相結(jié)合，建立了公司治理指數(shù)的24項(xiàng)指標(biāo)：antigreenmail、blank check、business combination、bylaws charter、classified board、compensation plans、contracts、control-share cashout、cumulative voting、directors duties、fair price、golden parachutes、poison pill、secrect ballot、severance、silver parechutes、special meeting、supermajority、unequal voting、written consent.由于他們的賦分原則是對(duì)于每一個(gè)公司上述指標(biāo)的每一項(xiàng)條款，凡是減少或限制股東權(quán)利的就加一分，因此GIM指數(shù)更可以看作是公司層面的股東保護(hù)的衡量，這比LLSV（1998）的研究更進(jìn)了一步［10］。

二、中小股東權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)與公司治理評(píng)價(jià)

作為公司治理的一項(xiàng)內(nèi)容，中小股東權(quán)益保護(hù)離不開(kāi)公司治理。因此在眾多的公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)中，都涉及到了股東權(quán)益，但大多是把其作為一個(gè)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)。如南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心課題組（2003）在建立南開(kāi)公司治理指數(shù)中以股東的基本權(quán)利、股東平等待遇以及股東大會(huì)程序來(lái)描述中小股東權(quán)益保護(hù)［11］。

在部分關(guān)于利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)的研究中，由于利益相關(guān)者也包括股東，因此也提到了衡量中小股東利益保護(hù)的指標(biāo)。李維安、唐躍軍（2005）在利益相關(guān)者治理評(píng)價(jià)中也是使用是否在股東大會(huì)上發(fā)生征集投票權(quán)的情況以及股東大會(huì)在選舉董事、監(jiān)事時(shí)是否使用了累計(jì)投票制考察對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)情況［12］。唐躍軍、李維安（2008）在利益相關(guān)者治理評(píng)價(jià)中對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)又增加了是否采用網(wǎng)上投票［13］。王世權(quán)、王麗敏（2008）在評(píng)價(jià)中小股東參與管理使用了是否實(shí)行累計(jì)投票制以及是否實(shí)行征集投票制兩個(gè)變量［14］。

姜付秀、支曉強(qiáng)和張敏（2008）建立在全體投資者角度，從投資者對(duì)公司所享有的權(quán)益出發(fā)，構(gòu)建了投資者保護(hù)指標(biāo)并分配了權(quán)重：一是知情權(quán)占10%（財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量：審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型-無(wú)保留無(wú)解釋?zhuān)?；二是股東對(duì)公司利益的平等擁有權(quán)占20%；三是股東財(cái)富最大化占35%；四是投資回報(bào)占35%；五是上市公司誠(chéng)信（被證監(jiān)會(huì)處罰，被證監(jiān)會(huì)證券交易所通報(bào)批評(píng)）［15］。

部分研究分別從具體某個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。如白崇恩等（2005）認(rèn)為是否在其它市場(chǎng)掛牌上市既反映了財(cái)務(wù)信息披露和透明度的機(jī)制，也反映了法制基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護(hù)的機(jī)制［16］。楊松（2004）在刻畫(huà)少數(shù)股權(quán)保護(hù)也采用了此方法，即是否采用發(fā)行A股的公司同時(shí)發(fā)行B股或者H股或者N股發(fā)行［17］68。劉翌（2002）則從文化的角度研究了股東權(quán)益保障，包括（1）股東利益最大化觀念（2）長(zhǎng)期導(dǎo)向觀念。（3）股東權(quán)利的擁有程度。（4）大股東的治理作用。（5）股東平等觀念［18］59-60。由于審計(jì)意見(jiàn)能夠反映年報(bào)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，以及知名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所更為珍視自己的聲譽(yù)，因此采用審計(jì)意見(jiàn)以及是否聘請(qǐng)世界四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)來(lái)衡量中小股東權(quán)益保護(hù)也是重要的一個(gè)研究方向［19］。

三、未來(lái)研究

當(dāng)前對(duì)中小股東保護(hù)研究主要是遵循LLSV（1998）和JLLS（2008）的研究，對(duì)世界各國(guó)的投資者保護(hù)進(jìn)行研究，有限的研究高度重視法律的保護(hù)，而對(duì)公司層面尚未重視。盡管不同的國(guó)家其公司法和有價(jià)證券規(guī)則存在著廣泛的不同，然而現(xiàn)在這些不同并不像表面上看起來(lái)那么重要，而且隨著全球化的進(jìn)展，這些重要性也越來(lái)越小。隨著經(jīng)濟(jì)的全球化，公司治理有趨同化傾向，國(guó)家邊界和司法體系在界定公司治理方面的作用越來(lái)越小，而個(gè)體公司在這方面的作用越來(lái)越大［20］147-150。目前只有很少數(shù)研究是從公司層面研究中小股東權(quán)益保護(hù)的。建立在個(gè)體公司層面的股東保護(hù)以GIM（2003）的研究為首創(chuàng)，他們主要是從反收購(gòu)的角度出發(fā)。鑒于在中國(guó)的資本市場(chǎng)上反收購(gòu)還不夠完善，因此純粹使用GIM的指數(shù)反映股東保護(hù)并不可行。

對(duì)比公司治理評(píng)價(jià)的豐富研究，對(duì)公司層面的中小股東權(quán)益評(píng)價(jià)的研究還比較少，同時(shí)在目前公司治理評(píng)價(jià)中股東權(quán)利僅作為其中的一個(gè)維度，僅以公司治理指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能刻畫(huà)我國(guó)公司對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)程度。其他關(guān)于中小股東權(quán)益保護(hù)的變量研究除了法律制度之外，或者使用審計(jì)意見(jiàn)、使用證監(jiān)會(huì)、證券交易所的處罰或通報(bào)批評(píng)、或以交叉上市以及采用是否聘請(qǐng)世界四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)作為替代變量，都是以單一指標(biāo)來(lái)衡量，而中小股東權(quán)益保護(hù)是個(gè)綜合性的問(wèn)題。因此針對(duì)目前我國(guó)中小股東權(quán)益保護(hù)較差的情境，如何全面反映中小股東權(quán)益保護(hù)程度，衡量具體企業(yè)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的水平，相關(guān)研究有待進(jìn)一步加強(qiáng)。