鮑金良

高新技術(shù)企業(yè)是21世紀(jì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿ζ髽I(yè)，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)預(yù)算，我國高新技術(shù)企業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)增長的作用越來越大，由于我國高科技產(chǎn)業(yè)化起步比較晚，高科技產(chǎn)業(yè)化的水平還遠(yuǎn)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。其中一個(gè)重要原因就是高新技術(shù)企業(yè)融資的問題。本文旨在基于創(chuàng)業(yè)板的上市基礎(chǔ)上探索解決我國高新技術(shù)企業(yè)融資困境的途徑，優(yōu)化高新技術(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

一、高新技術(shù)企業(yè)融資的現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)融資是指高新技術(shù)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù)高新技術(shù)未來經(jīng)營策略與發(fā)展需要，經(jīng)過科學(xué)的預(yù)測和決策，通過一定的渠道，采用一定的方式，利用內(nèi)部積累或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人籌集資金，組織資金的供應(yīng)，保證高新技術(shù)生產(chǎn)經(jīng)營需要的一種經(jīng)濟(jì)行為。近年來，在金融危機(jī)的沖擊下，我國高新技術(shù)企業(yè)的市場面越來越窄，許多出現(xiàn)了資金緊張，甚至資金鏈斷裂的危局。高新技術(shù)企業(yè)的金融形勢越來越緊張，而高新技術(shù)企業(yè)則更是舉步維艱。面對危局，如何突破困境、拓寬融資思路、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)已成為當(dāng)前高新技術(shù)企業(yè)的生存關(guān)鍵。比如我國高新技術(shù)企業(yè)所能申請到的最高信貸基金為200萬人民幣，而高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期需要大量的資金投入到技術(shù)研發(fā)，在發(fā)展期也需要大量的資金投入到生產(chǎn)以及市場推廣中，信貸基金對高新技術(shù)企業(yè)的融資缺口只能是杯水車薪，并不能完全解決其融資的問題。

二、高新技術(shù)企業(yè)融資難的原因分析

（一）資金需求

資金需求因素是指資金需求方即高新技術(shù)企業(yè)方面的因素，包括高新技術(shù)企業(yè)的信用狀況、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)的性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、創(chuàng)新能力、組織形式及管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、企業(yè)家的素質(zhì)、所需資金的用途，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的大小，資金需求規(guī)模及時(shí)機(jī)，有無擔(dān)保方及擔(dān)保方的實(shí)力等。一般來說，企業(yè)的信用等級越高，資金的用途風(fēng)險(xiǎn)越??；企業(yè)家的素質(zhì)越高，企業(yè)融資能力越強(qiáng)；資金需求方面的有形資產(chǎn)多，無形資產(chǎn)少，意味著可供抵押的資產(chǎn)多，或有實(shí)力雄厚的擔(dān)保機(jī)構(gòu)做后盾，企業(yè)的融資能力也越強(qiáng)。商業(yè)銀行在評估企業(yè)的貸款申請時(shí)，還要考察借款企業(yè)的財(cái)務(wù)歷史和信用品質(zhì)，而財(cái)務(wù)歷史的考察主要是對企業(yè)的管理和經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)比率及現(xiàn)金流量狀況進(jìn)行分析。一般來說，如果資金供給方面的合作意愿高，運(yùn)行效率高效，提供資金及時(shí)，融資來源廣泛，償還方式多樣，可提供的資金期限既有長期資金，又有短期資金，融資成本相對低，融資風(fēng)險(xiǎn)小，那么企業(yè)的融資能力也越強(qiáng)。

（二）市場環(huán)境

連接資金供需雙方的各種環(huán)境因素，也就是高新技術(shù)企業(yè)融資的金融環(huán)境的寬松程度。即包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、制度政策環(huán)境、金融政策、政府的支持力度、為供需雙方提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)等。市場環(huán)境因素對企業(yè)融資的影響集中體現(xiàn)為能否為資金供需雙方提供有效率的交易環(huán)境。高效率的交易環(huán)境可以降低供需雙方的交易成本，使企業(yè)的融資活動(dòng)能順利進(jìn)行并得到規(guī)模合適的資金支持。一般來說，金融政策越靈活，越對高新技術(shù)企業(yè)有利，政府的支持力度越大，高新技術(shù)企業(yè)的融資能力越強(qiáng)。特別提出的是，在一定時(shí)期，市場因素和資金供給方面的變化是有限度的，企業(yè)的融資能力更多的取決于企業(yè)自身狀況因素。并且，高新技術(shù)企業(yè)作為最活躍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者，一般要先于資金供給方和市場環(huán)境而發(fā)生變化，短期內(nèi)，三者之間這種不同步的變動(dòng)將制約高新技術(shù)企業(yè)融資活動(dòng)的進(jìn)行。但從長期來看，資金需求方面、資金供給方面和市場因素三方面都會(huì)發(fā)生變化，這為我們提供了解決高新技術(shù)企業(yè)融資困境的有效途徑。

三、創(chuàng)業(yè)板的上市為高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺

一般情況下，高技術(shù)中小企業(yè)的成長過程分為幾個(gè)階段：一是種子期；二是創(chuàng)業(yè)期；三是成長期；四是成熟期。不同的階段具有不同的風(fēng)險(xiǎn)損失和投資回報(bào)率。比如在高新技術(shù)企業(yè)成長前期，由于其風(fēng)險(xiǎn)較大，構(gòu)成了資金供給與企業(yè)資金需求的矛盾。隨著高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)，資金供給與企業(yè)資金需求的矛盾得以緩解。因而，針對高新企業(yè)不同的階段有不同的融資策略。2009年，我國開始正式發(fā)行創(chuàng)業(yè)板股票，創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，是與主板市場相對應(yīng)的概念，特指主板市場以外的專門為中小型企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的新型資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步方面具有至關(guān)重要的作用。

（一）基于不同時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)融資策略

1. 種子期的融資策略選擇

在種子期，產(chǎn)品的發(fā)明者或創(chuàng)業(yè)者需要投入相當(dāng)?shù)馁Y金進(jìn)行開發(fā)研究，以驗(yàn)證其創(chuàng)意的可行性。開發(fā)研究是運(yùn)用基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究的成果，為開發(fā)新產(chǎn)品、新工藝、新設(shè)備進(jìn)行研究工作，其成果是樣品、樣機(jī)，同時(shí)形成完整的工業(yè)生產(chǎn)方案。由于企業(yè)可能還在孕育階段，不具備相應(yīng)的法人結(jié)構(gòu)，對資金的需求主要體現(xiàn)在企業(yè)的開辦費(fèi)用、可行性研究費(fèi)用、一定程度的技術(shù)研發(fā)費(fèi)用?？傮w而言這部分資金的需求較少。在種子期，資金來源有限，風(fēng)險(xiǎn)較大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力有限，企業(yè)沒有任何的銷售的收入，資金相對缺乏，必然主要依靠創(chuàng)業(yè)者自己，政府資助以技創(chuàng)新基金也是本期重點(diǎn)考慮的手段。在資本市場化較為發(fā)達(dá)的美國，在種子期融資的方式除了上述靠自有資金提供外，存在著天使資金等，但根據(jù)對美國多家高新技術(shù)企業(yè)的調(diào)查表明，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金首要來源還是創(chuàng)業(yè)者自己的積蓄。

2. 創(chuàng)立期的融資策略選擇

一旦產(chǎn)品開發(fā)成功，創(chuàng)業(yè)家為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，著手成立企業(yè)并進(jìn)行試生產(chǎn)。在這一階段，資金需要量較大，主要用于購買生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品開發(fā)以及銷售等。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)建企業(yè)以后，小批量產(chǎn)品和服務(wù)投放市場，也需要投入一定的宣傳和營銷手段，建立銷售渠道等工作。因此，對資金的需求主要體現(xiàn)在企業(yè)的銷售費(fèi)用、生產(chǎn)運(yùn)營費(fèi)用、管理費(fèi)用的投入、固定資產(chǎn)的投資、流動(dòng)資金的保證等。但企業(yè)剛剛開始營運(yùn)，相應(yīng)的銷售收入的現(xiàn)金回流非常有限。由于處于其產(chǎn)品市場開拓階段，因而其市場占有率較低；擁有的資產(chǎn)規(guī)模較小、無盈利記錄和抵押與擔(dān)保能力，并且能否獲得足夠的資金占領(lǐng)市場存在較大的不確定性，中小企業(yè)發(fā)展所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)較大，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也較低。由于未來仍然存在許多不確定因素，而融資同樣缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)抵押等作為保證，未來的現(xiàn)金流預(yù)計(jì)不能精確評估，因此，投融資雙方對企業(yè)的價(jià)值很多情況下分歧較大，對股權(quán)的比例的爭奪必將異常激烈。由于此階段的融資對企業(yè)而言極為重要，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者必須獲得足夠資本，使企業(yè)的經(jīng)營達(dá)到損益平衡點(diǎn)。所以，盡管權(quán)益性風(fēng)險(xiǎn)投資稀釋了企業(yè)股權(quán)，但企業(yè)可以獲得發(fā)展的資金。

3. 成長期的融資策略選擇

經(jīng)歷了創(chuàng)立期的發(fā)展，企業(yè)逐步形成相關(guān)的能力，產(chǎn)品和服務(wù)日漸得到市場的認(rèn)可，產(chǎn)品和服務(wù)的銷售收入增長迅速，企業(yè)必將開始實(shí)現(xiàn)規(guī)模運(yùn)營，加大營銷力度，擴(kuò)大市場的份額和規(guī)模，這些正是成長期的發(fā)展重點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)期里，對資金的需求主要體現(xiàn)在企業(yè)的規(guī)模營運(yùn)資金、擴(kuò)大固定資產(chǎn)的投資、擴(kuò)大流動(dòng)資金的保證、增大營銷的投入等。為了擴(kuò)大市場的影響，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，仍然需要大量的資金。由于享有一定的商譽(yù)，擁有一定的資產(chǎn)可以抵押或者關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保，在這個(gè)時(shí)期融資渠道相比而言較為通暢。除了股權(quán)融資也可選擇債務(wù)融資等，這可視企業(yè)的具體情況而定。在此階段，企業(yè)可采取的融資策略為自我積累中的留存收益、借貸資本、商業(yè)信用和權(quán)益性風(fēng)險(xiǎn)投資。由于此時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低且無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步得到確認(rèn)，企業(yè)募資溢價(jià)將更大，即新加入權(quán)益性風(fēng)險(xiǎn)投資的股東即使與原股東投入相同的資金，但其所占的股份比例要小很多。

4. 成熟期的融資策略選擇

進(jìn)入這個(gè)階段的高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品在市場上占有較大份額，但該階段企業(yè)的產(chǎn)品已不再具有壟斷性，企業(yè)的利潤也逐漸趨于行業(yè)平均利潤，風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資得到完全回報(bào)，公司的價(jià)值得到進(jìn)一步確認(rèn)。該階段企業(yè)的融資主要依靠債務(wù)融資。包括向金融機(jī)構(gòu)借貸為主的外部融資策略和發(fā)行企業(yè)債券是可選的外部融資策略。對于形成相當(dāng)規(guī)模、具有一定核心競爭能力的高新技術(shù)企業(yè)來說，也可以從證券市場通過發(fā)行企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)新股、新股配售等融資方式，獲得持續(xù)的資金供給，使企業(yè)不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，保持競爭優(yōu)勢，獲得持續(xù)快速的發(fā)展。

（二）創(chuàng)業(yè)板的上市為高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺

創(chuàng)業(yè)板市場是為了滿足新興高科技企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的。高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展初期，面臨著技術(shù)、市場、管理等諸多方面的不確定性，又無資產(chǎn)可以抵押，風(fēng)險(xiǎn)極大，難以從傳統(tǒng)的融資渠道—銀行和主板市場籌集資金。如果僅靠自我積累發(fā)展，不僅速度慢，而且不容易形成規(guī)模，達(dá)不到應(yīng)有的效果。因此，廣大高新技術(shù)企業(yè)迫切需要開辟新的融資途徑。從資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)高科技企業(yè)在主板市場上的融資受阻后，可以通過推出特別的板塊市場或創(chuàng)業(yè)板市場，運(yùn)用一系列政策措施，利用特殊的評估方法，使企業(yè)能以無形資產(chǎn)評估結(jié)果作為依據(jù)確定發(fā)起人的股權(quán)比例，并不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高新技術(shù)企業(yè)和有前途的高新技術(shù)企業(yè)上市，從而使投資風(fēng)險(xiǎn)為市場所吸收和消化，高新技術(shù)企業(yè)也就可以相對容易地進(jìn)行股權(quán)融資。在這個(gè)相對特殊的創(chuàng)業(yè)板市場上，高新技術(shù)企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)資本、戰(zhàn)略資本和公眾投資的支持而得以快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報(bào)酬。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)，是高新技術(shù)企業(yè)需求拉動(dòng)的結(jié)果，而不是人為推動(dòng)的結(jié)果。

總之，高新技術(shù)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其融資需求規(guī)模隨其發(fā)展階段的周期變化而表現(xiàn)出“剪刀差”特征，高新企業(yè)要在不同階段采取不同的融資策略，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板的上市為高新技術(shù)企業(yè)提供了很好的融資平臺。