王棣華 花婷婷

2010年7月16日,東方航空(600115)率先發(fā)布了航空業(yè)的首份半年報(bào)業(yè)績預(yù)告。公告顯示,預(yù)計(jì)公司2010年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年同期增長50%以上。然而,這樣出色的成績表并不能將東方航空從金融危機(jī)時(shí)期套期保值虧損的陰影中拉出來。

時(shí)間回溯到2009年1月12日,東航發(fā)布公告稱,至2008年12月31日,東航航油套保合約公允價(jià)值損失達(dá)到62億元,預(yù)計(jì)2008年全年業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。

套期保值,是指企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等,指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具,使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng),預(yù)期抵銷被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。目前,中國企業(yè)的套期保值主要包括利用外匯遠(yuǎn)期合約對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣期權(quán)套期保值、利率互換套期保值、期貨合約套期保值、期權(quán)套期保值等。東方航空主要利用了三種工具進(jìn)行套期保值:外匯遠(yuǎn)期合約、利率互換合約,以及原油期權(quán)合約。

外匯遠(yuǎn)期合約

東方航空在其2008年年報(bào)中披露:集團(tuán)通過外匯遠(yuǎn)期合約來降低機(jī)票銷售外匯收入及需以外匯支付的費(fèi)用相關(guān)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其中大部分合約是以固定匯率銷售日元或買入美元。根據(jù)東方航空2008年年報(bào)的披露,公司以外幣(主要是美元和日元)計(jì)量的負(fù)債為人民幣305.99億元,占負(fù)債總額的36.32%。外幣負(fù)債主要由長期借款和融資租賃產(chǎn)生的。由于公司以外幣計(jì)量的資產(chǎn)與外幣計(jì)量的負(fù)債失衡,從而產(chǎn)生匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

東方航空的外幣中主要是美元,圖1是2008年12個(gè)月的人民幣兌美元的月平均匯率,從1月份的1:7.2478,到12月份的1:6.8424,可見人民幣升值,而美元貶值了,公司以美元計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值下降,而以美元計(jì)價(jià)的負(fù)債下降,即負(fù)債減輕了。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表可知,公司以美元計(jì)量的負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以美元計(jì)量的資產(chǎn),從而優(yōu)化了公司權(quán)益結(jié)構(gòu)。但同時(shí)也要注意,公司的經(jīng)營業(yè)績也會(huì)受到影響:以美元計(jì)量的收入將會(huì)降低,從而降低了公司的凈利潤。所以公司應(yīng)該要權(quán)衡兩者的得失,利用外匯遠(yuǎn)期合約來控制由于匯率的變化對公司財(cái)務(wù)的影響。

利率互換合約

東方航空在其2008年的年報(bào)中披露:本集團(tuán)的凈利潤受利率變動(dòng)的影響,即短期存款、其他計(jì)息金融負(fù)債的利息收入及費(fèi)用均受到利率變動(dòng)的影響。在利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面,通過利率互換減低市場利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其中大部分合約是將與 LIBOR 相關(guān)的浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率,屬于現(xiàn)金流量套期;其他合約是將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率,屬于公允價(jià)值套期。具體可以從下面的兩個(gè)公式來分析。

下式中為t期的6個(gè)月利率(LIBOR);為基于t期的信用評級變化而支付的息差。對于公式一:債務(wù)人簽訂長期的利率互換合同,同意以每年支付6%的固定利率交換收到的浮動(dòng)利率 。債務(wù)成本為固定的利率加上由于信用等級變化而支付的息差,這樣債務(wù)人可以避免利率上升的風(fēng)險(xiǎn);對于公式二:債務(wù)人預(yù)期利率可能下降,則可以先按12.5%長期利率借款,然后簽訂一份利率互換合約,這樣可以獲得利率下降的收益。

原油期權(quán)合約

航油套期保值業(yè)務(wù)是航空公司鎖定航油成本的主要手段,它可與公司實(shí)際的用油成本相對沖,穩(wěn)定和固化公司的航油成本,有效規(guī)避因航油價(jià)格大幅上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。燃料成本是國際航空公司僅次于勞工成本的第二大成本項(xiàng)目。據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2008年燃油費(fèi)用約占航空公司運(yùn)營成本的30%,對于中國航空而言,這個(gè)數(shù)字約為40%~45%,是中國航空公司成本的頭號科目。

據(jù)東方航空2008年6月30日披露,為控制航油成本,本集團(tuán)進(jìn)行了原油套期保值交易,交易品種是以美國WTI原油和新加坡航空燃油為基礎(chǔ)的原油期權(quán)。航油套期保值期權(quán)合約分為兩個(gè)部分:在一定價(jià)格區(qū)間內(nèi),上方買入看漲期權(quán),東方航空以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買航油約1135萬桶,同時(shí)下方賣出看跌期權(quán),以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬桶。合約將于2008年至2011年間到期。在市場普遍看漲的情況下,采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因是利用賣出看跌期權(quán)的收益來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi),同時(shí)要承擔(dān)市場航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)東方航空的報(bào)表披露:“公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí),授予對手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利??”可見,東方航空通過同時(shí)買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)來進(jìn)行航油的套期保值。其交易原理為:東方航空有權(quán)以約定的價(jià)格按照事先確定的時(shí)間從對手方買入一定數(shù)量的燃油;同時(shí),對手方也有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的時(shí)間向東方航空賣出一定數(shù)量的燃油。當(dāng)油價(jià)跌至A以下時(shí),對手方有權(quán)將燃油以A的價(jià)格賣給中東方航空;當(dāng)油價(jià)漲至B以上時(shí),東方航空有權(quán)以B的價(jià)格從對手方買入航油。通過這一操作,能夠使東方航空的套期保值業(yè)務(wù)產(chǎn)生收益。

東方航空的套期保值合約于國際油價(jià)處在高位,且市場普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高。如果油價(jià)繼續(xù)走高的話,東方航空通過買入買權(quán)和賣出賣權(quán)兩項(xiàng)操作可以有效避免航油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。但如圖2所示,東方航空實(shí)際上是在油價(jià)最高點(diǎn)訂立的合約,此時(shí)油價(jià)最高曾達(dá)到147美元一桶。自定立合約以后,國際油價(jià)大幅下跌,如果東方航空只是單純的通過買入買權(quán)來進(jìn)行套期保值的話,其損失僅為購買買權(quán)時(shí)支付的權(quán)利金,而造成東方航空2008年虧損的罪魁禍?zhǔn)资瞧滟u出的賣權(quán)。通過圖3分析可知,當(dāng)油價(jià)下降到A以下X時(shí),賣權(quán)的購買方有權(quán)以A的價(jià)格向東方航空出售原油,此時(shí)國航的虧損為(A-X)。截至2008年12月31日,紐約原油的收盤價(jià)為44.60美元/桶,此時(shí)東方航空燃油套期保值合約浮虧為人民幣62.56億元。

由表1可知:東方航空的套期保值對損益的影響都是非?，F(xiàn)顯著的,不管是對2008年度的損失的影響,還是對2009年半年報(bào)的影響,特別是航油期貨合約。如果航油套期保值期權(quán)合約沒有到期,除去已經(jīng)交割的部分,盈虧也只在賬面上。由于2009年6月份油價(jià)上漲,航油套保合約產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為27.94億元,占稅前利潤的230.87%,說明東方航空的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績并非轉(zhuǎn)好。這些并不一定表明套保夸大了公司的損益,這與公司的套保策略有關(guān)。

美國西南航空公司就是一個(gè)非常好的例子。對于美國西南航空公司而言,燃油占成本的比例卻遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平。即使在2007年全球油價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)時(shí),美國西南航空公司燃油所占成本比例也只有25%左右。美國西南航空公司對于航油成本的控制歸功于長期堅(jiān)持對航油的套期保值。2007年年報(bào)顯示,美國西南航空公司已經(jīng)對2008年消耗航油的70%進(jìn)行套保,其平均成本僅為51美元每桶,而對外披露的2009年消耗航油的55%進(jìn)行了套保,其平均成本同為51美元每桶,對2010年、2011年和2012年的套保比例分別是30%、15%和15%,平均成本分別在63美元、64美元和63美元。

根據(jù)表2不難發(fā)現(xiàn),如果剔除套保收益,在2005年公司同樣面臨虧損(2005年套保收益占稅后利潤114.51%,說明如果沒有套保,則稅后利潤為負(fù)數(shù))。同樣,通過對該公司有無套保對公司稅前盈利能力的比較發(fā)現(xiàn),2007年,如果沒有套期保值,該公司的稅前收益也只有4億美元,而不是公告公布的近11億美元。該表表明,套期保值的確給企業(yè)帶來巨大收益,甚至改變了其主營業(yè)務(wù)盈利能力。同時(shí),從表中可知,套保收益對公司凈利潤的平滑有非常重要的貢獻(xiàn)。

從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度分析,企業(yè)在衍生產(chǎn)品的選擇上應(yīng)堅(jiān)持兩個(gè)原則:第一,衍生產(chǎn)品最好是來自于具有高度流動(dòng)性的場內(nèi)交易市場,而非場外交易;第二,衍生產(chǎn)品的內(nèi)容可理解、價(jià)值可評估、變動(dòng)可控制。企業(yè)一定要對金融衍生產(chǎn)品的杠桿性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性有充足的認(rèn)識。使用衍生產(chǎn)品的目的既不是單純規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),也不是單純套期獲利,而是以承擔(dān)較小或固定風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià),轉(zhuǎn)移較大風(fēng)險(xiǎn),即通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲得收益。

筆者認(rèn)為,公司應(yīng)該把套期保值列為公司重要的戰(zhàn)略之一,不為盈利,而作為公司的一項(xiàng)基本業(yè)務(wù)扎扎實(shí)實(shí)落實(shí);在套保期間,有損有益,但堅(jiān)持該策略不動(dòng)搖,不為短期損益而波動(dòng);套期保值是國際上盛行的有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)工具,但其本身也是雙刃劍,不能因?yàn)橛衅髽I(yè)套保失敗就因噎廢食,而是要積極加深對衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識,增進(jìn)對金融衍生品和套期保值業(yè)務(wù)的了解和掌握。

(作者供職于東北財(cái)經(jīng)大學(xué)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心)