周江銀

（福建江夏學(xué)院 金融系，福建 福州 350003）

關(guān)于人民幣匯率未來走勢的思考

周江銀

（福建江夏學(xué)院 金融系，福建 福州 350003）

由于經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明朗，美、歐等國醞釀量化寬松貨幣政策，美元對世界主要貨幣匯率持續(xù)走弱。以美國為首的發(fā)達國家認為，中國因人民幣匯率受到低估而在對外貿(mào)易中占據(jù)不當(dāng)競爭優(yōu)勢，人民幣面臨較大的外部升值壓力。自人民幣匯改重啟以來，人民幣升值趨勢明顯，日均波動的幅度顯著增強。貿(mào)易順差問題不是迫使人民幣升值的理由，美國貿(mào)易赤字是經(jīng)濟全球化條件下國際產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，美元的國際貨幣地位和對中國采取嚴格的出口管制措施則是美國貿(mào)易赤字的最重要根源，人民幣升值無助于解決中美貿(mào)易逆差和國內(nèi)就業(yè)的問題。人民幣匯率未來走勢以美元未來走勢預(yù)期為基礎(chǔ)，中國宏觀經(jīng)濟走勢是影響人民幣匯率的主要動力，目前啟動新一輪人民幣大幅升值內(nèi)在動能不足，人民幣大幅升值的可能性不大，但仍有溫和的升值空間。

人民幣升值；人民幣匯率；美元貶值；中美貿(mào)易順差

一、人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高

2008年的國際金融危機給全球和中國經(jīng)濟帶來了較大的困難和不確定性，我國適當(dāng)收窄了人民幣波動幅度以應(yīng)對國際金融危機。相比2005年至2007年期間人民幣對美元呈現(xiàn)于爬行升值的態(tài)勢，自國際金融危機以來，人民幣對美元匯率則相對保持一定程度的穩(wěn)定，2005年到2009年，人民幣累計升值23.85%。2009年以來，在全球金融危機的沖擊中，人民幣實際有效匯率仍累計上升了14.5%。中國人民銀行2010年6月19日宣布，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，回歸全球金融危機之前有管理的浮動匯率制度，堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)，人民幣匯率將出現(xiàn)雙向波動而非單邊升值。此次進一步推進人民幣匯率形成機制改革，意味著中國匯率政策結(jié)束了國際金融危機期間的特殊階段，重回常態(tài)。自人民幣匯改重啟以來，人民幣兌美元中間價經(jīng)常出現(xiàn)100個基點乃至近200個基點的浮動，人民幣小幅升值，雙向浮動特征明顯，匯率波動幅度加大，匯率彈性顯著增強。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在不到4個月的時間內(nèi)，人民幣對美元經(jīng)歷了升值、微幅震蕩、貶值、再升值的四個階段。其間，日均波動的幅度顯著增強。進入9月以來，人民幣升值趨勢明顯，人民幣對美元的中間價走高855個基點，人民幣對美元約升值1.2%。而此前的一個月，人民幣對美元中間價還呈現(xiàn)“雙向波動”趨勢，甚至一度出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)。10月以來人民幣對美元匯率屢創(chuàng)匯改以來新高。中國外匯交易中心的最新數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元10月15日中間價為6.6497元，再次刷新今年6月以來高點。自9月以來，人民幣對美元中間價已經(jīng)13次刷新最高紀錄。自本次匯改重啟至今，人民幣對美元匯率累計走高1-778個基點，升值2.6%，且在短期內(nèi)人民幣對美元升值趨勢還會比較明顯。市場對人民幣升值預(yù)期在同步升溫，海外無本金交割遠期（NDF）市場及境內(nèi)掉期市場，也都顯示未來人民幣的升值預(yù)期漸強。10月14日1年期人民幣對美元NDF報于6.4209元，前一日尾盤為6.4450元；當(dāng)天境內(nèi)1年期人民幣掉期美元貼水達1-475點，10月以來已連續(xù)數(shù)日居于高位，較9月末貼水值漲至近三倍水平。到底有哪些原因，使人民幣走勢出現(xiàn)如此突兀的變化？人民幣短期加速升值是國內(nèi)外經(jīng)濟及政策環(huán)境共同作用的結(jié)果。

二、當(dāng)前人民幣加速升值的原因分析

（一）在弱美元背景下，人民幣被動升值

近期人民幣對美元中間價屢創(chuàng)新高的主要原因還是美元自身的走弱。由于美元對世界主要貨幣匯率持續(xù)走弱，一場全球性競相貶值的“匯率戰(zhàn)”正在展開。自6月底以來，歐元對美元升值超過了12%，巴西雷亞爾、日元、韓元等其他貨幣對美元也開始較明顯升值。10月8日，紐約外匯市場上美元對日元匯率創(chuàng)出15年來新低。美元指數(shù)自9月中旬開始進入下行軌道，至今仍未扭轉(zhuǎn)跌勢。從9月到現(xiàn)在，美元兌一攬子貨幣一直處于下跌通道，人民幣也是盯住一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)，對美元自然就處于升值通道。美國操縱美元持續(xù)貶值的原因在于當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，以及即將到來的中期選舉等。美元匯率的貶值看似市場行為，實則具有很強的主動性貶值色彩。

1.美聯(lián)儲表示可能重啟定量寬松貨幣政策是美元貶值的直接誘因。美聯(lián)儲10月13日凌晨公布了9月21日貨幣政策會議紀要。紀要顯示，美聯(lián)儲公開市場委員會的委員們認為，若經(jīng)濟增速過緩無法降低失業(yè)率，或通脹率持續(xù)降低，則放松政策將是合適的。將政策選項的考慮重點放在購買國債及能夠刺激通脹預(yù)期的方式上，令其可能采取措施的時間和政策選項更為清晰化。自2008年12月以來，美聯(lián)儲一直將銀行間市場隔夜拆借利率維持在0～0.25%這一區(qū)間。這一“零利率”水平讓美聯(lián)儲無法再降低利息而只能求助于定量寬松政策，也就是增加基礎(chǔ)貨幣投放來刺激經(jīng)濟。美國推行的“量化寬松”貨幣政策，將制造大量流動性，在推動美元進一步貶值的同時，也導(dǎo)致別國貨幣升值壓力陡升，非美貨幣將繼續(xù)走高。自美聯(lián)儲表示可能重啟定量寬松貨幣政策以來，美元對一攬子貨幣匯率已經(jīng)貶值7%。

2.為維持經(jīng)濟金融霸權(quán)進行的策略調(diào)整是美元貶值的間接原因。美國金融危機爆發(fā)前,美國以金融力量收割世界的基本技術(shù)框架是華爾街憑借金融創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢制造泡沫，評級公司憑借輿論壟斷助推有毒資產(chǎn)擴散，美國憑借美元霸權(quán)地位以鄰為壑轉(zhuǎn)嫁增長成本。這次美國金融危機的爆發(fā)使得全世界對這種利益轉(zhuǎn)移模式有了更為深刻的認識，為維持經(jīng)濟金融霸權(quán)，美國必須進行策略調(diào)整。美國政府宣稱美國必須成為一個以出口而不是消費為基礎(chǔ)的經(jīng)濟體，必須振興制造業(yè)而不是金融手段，美國政府為此提出了未來5年內(nèi)實現(xiàn)出口翻番戰(zhàn)略。顯然，短期內(nèi)依靠美國企業(yè)的競爭力提升出口是不現(xiàn)實的，而依靠貿(mào)易伙伴的強勁需求拉動美國出口也很渺茫。除新興經(jīng)濟體之外，美國的發(fā)達國家貿(mào)易伙伴都難以走出獨立的增長行情。從美國二戰(zhàn)以來的歷史看，唯一可能實現(xiàn)這一目標的途徑就是美元的大幅貶值。在這種意義上，促使美元貶值已經(jīng)成為美國經(jīng)濟擺脫緩慢復(fù)蘇困境的重要政策選擇。

3.美元的大幅貶值長期看將有助于美國轉(zhuǎn)嫁債務(wù)，符合美國利益。如果說國際金融危機造成私人債務(wù)國有化，那么進入后危機時代，美國迫切需要的是美國債務(wù)國際化。通過危機階段的政府救助措施，美國金融機構(gòu)的大量不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，2009年美國的財政赤字高達1.42萬億美元，是2008年的3.1倍，赤字率也從2008年的3.2%猛升至10%，創(chuàng)下二戰(zhàn)后最高水平。美國聯(lián)邦政府的債務(wù)增至6.71萬億美元，占 GDP的47.2%。預(yù)計 2010年美國財政赤字規(guī)模仍維持在1.32萬億美元。［1］由于美元充當(dāng)著世界貨幣，通過美元的大幅貶值將有助于美國轉(zhuǎn)嫁債務(wù)。在美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力和已經(jīng)積累巨額國家債務(wù)的情況下，推進美元貶值既符合美國的短期利益，也符合其長期利益。

（二）人民幣升值的國際壓力持續(xù)增強

國際金融危機后，中國出色的經(jīng)濟環(huán)境令人民幣表現(xiàn)出了較強的適應(yīng)性，這也使得復(fù)蘇乏力的歐美等國再度將人民幣升值的討論重提日程。近期美歐等一些發(fā)達國家和國際組織關(guān)于人民幣應(yīng)繼續(xù)大幅升值的言論甚囂塵上，將貿(mào)易和匯率問題相捆綁是目前“人民幣升值論”的要害。根據(jù)西方某些人的觀點，中國因人民幣匯率受到低估而在對外貿(mào)易中占據(jù)不當(dāng)競爭優(yōu)勢，從而加劇了美國等國對華貿(mào)易逆差，只有讓人民幣大幅升值，才能解決中外經(jīng)貿(mào)失衡問題。美國還將國內(nèi)的失業(yè)問題、經(jīng)濟增長問題歸結(jié)到人民幣升值的問題上。特別是在后危機時代，美國對中國的出口恢復(fù)緩慢，而對中國的進口額則快速反彈，中美之間的貿(mào)易赤字占美國的貿(mào)易赤字比重逐漸接近60%，達到危機前的水平。根據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，8月份美國對中國貿(mào)易赤字達到創(chuàng)紀錄的280億美元，7月赤字為259.2億美元。而9月份美國失業(yè)率為9.6%（與8月份持平），修正后今年第二季度經(jīng)濟增長僅為1.6%。［2］美國國內(nèi)一直認為，導(dǎo)致當(dāng)前高失業(yè)率和經(jīng)濟增長乏力的主要原因是“貿(mào)易逆差大于預(yù)期”，通過施壓主要貿(mào)易伙伴國貨幣的總體升值，可以達到減少貿(mào)易逆差、增加就業(yè)的貿(mào)易再平衡目標，從而為增進國內(nèi)就業(yè)和經(jīng)濟復(fù)蘇提供動力。因此，推動人民幣和其他非美貨幣貶值，是美國重塑商品與服務(wù)競爭力的重要手段，美國關(guān)于人民幣匯率的攻擊和施壓再次達到幾年來的高點。

人民幣匯率政治化使人民幣升值外部壓力加大。美國將于11月舉行中期選舉，而敦促人民幣升值與增加財政支出，一直是各方拉票的“例行籌碼”。進入新世紀的十年間，基本上，美國中期選舉前，美國執(zhí)政的政治力量都會通過游說、軍事演習(xí)、地緣政治挾制等，加大人民幣升值的壓力。在國會中期選舉日益臨近、國內(nèi)政治壓力增大的情況下，美國一些國會議員和商業(yè)組織再次挑起人民幣匯率問題。他們稱，人民幣對美元升值幅度不足，幣值依然被嚴重低估，這使得中國制造業(yè)者在美國市場獲得了不公平的價格優(yōu)勢，導(dǎo)致美國流失了數(shù)百萬個工作崗位。美國部分政客紛紛把美國的經(jīng)濟問題歸咎于中國，人民幣對美元的匯率問題成為他們攻擊的主要目標。

此外，人民幣正朝著實現(xiàn)自由兌換并成為重要國際貨幣邁進，如此一來中國對美元的需求就會大大降低，美元的國際地位也會受到極大威脅。面對日益崛起的中國，緊咬人民幣匯率、逼迫人民幣升值、打壓人民幣、維護美元世界貨幣的地位，是美國的必然選擇。

盡管人民幣在近一段時間以來的升值顯著，但在全球“貨幣大戰(zhàn)”暗流洶涌的當(dāng)下，人民幣依然面臨很大的外部升值壓力。由于匯率競相貶值將成為11月G20會議的討論議題之一，各國領(lǐng)導(dǎo)人正致力于呼吁減少對匯率的干預(yù)，并提倡新興市場國家提高匯率彈性。很明顯，外來壓力在很大程度上破壞了投資者對人民幣走勢的穩(wěn)定預(yù)期，人民幣升值國際壓力陡增。

（三）人民幣來自國內(nèi)的壓力難以釋放

從經(jīng)濟層面數(shù)據(jù)來看，來自國內(nèi)的升值壓力不容忽視。一方面，中國經(jīng)濟的運行態(tài)勢良好。中國近日公布的最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，8月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.9%，增速比上月加快0.5個百分點，工業(yè)增速出現(xiàn)今年以來首次回升。8月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)也在連續(xù) 3個月回落后首度回升。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年9月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為53.8%，高于上月2.1個百分點。自2009年3月以來，該指數(shù)已連續(xù)19個月位于臨界點——50%以上的擴張區(qū)間，表明中國制造業(yè)經(jīng)濟總體呈現(xiàn)平穩(wěn)上升態(tài)勢，增速有所加快。表明經(jīng)濟活力的數(shù)據(jù)良好表現(xiàn)說明中國經(jīng)濟增長保持良好的態(tài)勢。另一方面是加息預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，8月份居民消費品價格指數(shù)（CPI）為3.5%，漲幅比7月份擴大0.2個百分點，創(chuàng)出年內(nèi)新高，食品價格的變化是推動8月份居民消費價格指數(shù)上升的重要動力。CPI是國際上通行的表明物價變化的指數(shù)。3%是這個指數(shù)重要的臨界點，一旦超過3%，就認為通貨膨脹出現(xiàn)了；如果超過5%，就成為嚴重的通貨膨脹。正是因為如此，國家年初把今年的通脹預(yù)期定在了3%。居民消費品價格指數(shù)8月份創(chuàng)下年內(nèi)新高，并連續(xù)兩個月突破國家的預(yù)定目標。8月通脹數(shù)據(jù)開始觸及政府的警戒線，導(dǎo)致市場加息預(yù)期增強，這對推動人民幣升值的預(yù)期和幅度難免有推波助瀾之效。中國人民銀行10月19日晚間突然宣布，自10月20日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率各25個基點，這是央行時隔34個月再次加息。當(dāng)前國內(nèi)國際經(jīng)濟形勢均比較復(fù)雜，雖然不能僅憑一次加息行為來判斷人民幣是否新一輪加息周期的啟動，但如果9月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，就很可能表明一個加息周期的開始。央行加息無疑會導(dǎo)致兩國利差擴大，國際資本流入壓力將因此加大，這將推動人民幣升值的預(yù)期。

國家外匯儲備大幅增長，加大人民幣的升值壓力。根據(jù)中國人民銀行10月13日公布的數(shù)據(jù)，截至今年9月末，我國外匯儲備余額為26-483億美元，較二季度末增加了1-940億美元，其中9月份單月外匯儲備增加了1-005億美元，同比增長16.5%，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最高值。國家外匯儲備大幅增長進一步加大了人民幣的升值壓力。

熱錢流入再添人民幣升值壓力。第三季度國家外匯儲備大幅增長，警示“熱錢”流入加快。我國外匯儲備在連續(xù)兩個季度增幅放緩后，三季度我國外匯儲備出現(xiàn)大幅增長。中國人民銀行10月13日數(shù)據(jù)顯示，三季度國家外匯儲備大幅增長1-940億美元，其中，7月增加846億美元，8月增加89億美元，9月增加1-005億美元，9月新增外匯儲備規(guī)模為1997年1月以來月度新高，也是首次突破1-000億美元。從7、8、9這3個月的外匯儲備增量看，8月份是人民幣雙向波動最明顯的月份，這個月外匯儲備增量很少，而人民幣對美元自9月份開始單邊加速升值，9月份人民幣對美元匯率上漲1.74%，創(chuàng)2005年匯改以來最大單月漲幅，9月的外匯儲備增量則尤其龐大。但海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，我國9月份貿(mào)易順差為168.8億美元，較上月環(huán)比減少15.7%，降至5月份以來的最低點，難以解釋9月份外匯儲備的大幅增長。外匯儲備的增長，熱錢因人民幣升值而大量涌入國內(nèi)的可能性較大。此外，央行數(shù)據(jù)顯示9月份中國新增外匯占款2-895.65億元，較8月2-401億元的規(guī)模繼續(xù)環(huán)比上升，增加19.19%，突破今年4月份的2-863億元的水平，創(chuàng)下年內(nèi)新高。這表明，在人民幣升值預(yù)期以及海外資金預(yù)期中國資產(chǎn)價格醞釀新一輪上漲的背景下，熱錢流入速度持續(xù)加快。［3］

當(dāng)然人民幣自身也有升值需要，這有利于我國完成經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，而不僅僅是迫于美元的壓力而升值。當(dāng)前以出口創(chuàng)匯為導(dǎo)向的模式已經(jīng)不能適合我國的經(jīng)濟發(fā)展，我國要從外向型社會走向內(nèi)需型社會，而人民幣的升值恰恰可以達到抑制出口、擴大內(nèi)需的作用。我國目前尚不能夠徹底改變經(jīng)濟發(fā)展模式，只能逐漸降低我國經(jīng)濟增長對出口的依賴性，把人民幣升值變成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的杠桿，主動用這個杠桿來推動經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)變。但人民幣升值的速度不能太快，升值太快則我國的經(jīng)濟不能承受。如果人民幣升值的節(jié)奏與經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的步伐平衡一致，則將促進我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

三、人民幣匯率與中美貿(mào)易順差的關(guān)系分析

人民幣匯率問題，如果是美國以中國有順差、美國有逆差為依據(jù)，以美國經(jīng)濟尚未恢復(fù)，并強調(diào)美國經(jīng)濟應(yīng)當(dāng)發(fā)展起來為借口的話，是沒有道理和毫無意義的。貿(mào)易順差問題不是迫使人民幣升值的理由，人民幣升值不是美國出現(xiàn)的貿(mào)易逆差決定性因素。我國的貿(mào)易順差，究其根源是內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。

（一）美元的國際貨幣地位是美國貿(mào)易赤字的最重要根源，美國對中國采取嚴格的出口管制措施加大中美貿(mào)易順差

從布雷頓森林體系崩潰之后國際貨幣體系構(gòu)成來看，美元在與黃金脫鉤的同時，依然充當(dāng)了世界貨幣的職能，在各國外匯儲備中，美元依然占有很大比例，其在很大程度上使世界各國與美國之間的貿(mào)易不再遵循本幣升值抑制出口、促進進口的理論規(guī)則。隨著美國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型及國內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的外移，在全球經(jīng)濟一體化背景下，中美貿(mào)易發(fā)展進程在很大程度上受雙方需求制約。一方面美國對于中國的出口商品存在剛性需求，另一方面美元的特殊地位及美國在高科技產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)χ袊南蕹稣?，使得中美之間呈現(xiàn)明顯的貿(mào)易順差單向流動。美國對中國采取非常嚴格的出口管制措施，這一做法已延續(xù)多年。2007年，美國還將中國單列，專門針對中國一國增加出口管制項目，包括纖維材料、數(shù)字機床、一些集成電路設(shè)備等，一共47項，迫使中國用戶放棄進口美國產(chǎn)品。近年來中國高技術(shù)產(chǎn)品自美進口比重從2001年的18.3%下降到2009年的7.5%，如果按2001年的進口比例推算，2009年美國對華出口至少損失330億美元。據(jù)商會測算，到2020年中國僅在集成電路、機床和民用航天領(lǐng)域的進口需求就高達6-000多億美元，但其中恰恰有大量產(chǎn)品受限于美國出口管制。［4］鑒于此，中國對美國商品輸出行為不會隨著人民幣對美元大幅升值而發(fā)生改變。

（二）中美貿(mào)易順差是經(jīng)濟全球化條件下國際產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，將會持續(xù)存在

在全球經(jīng)濟失衡背景下，中國貿(mào)易順差的快速增長凸顯了中國制造業(yè)在全球經(jīng)濟中的地位。中國加入WTO以后，由于中國勞動力等要素價格的比較優(yōu)勢和巨大的國內(nèi)市場，世界傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向中國大規(guī)模轉(zhuǎn)移，歐美等西方發(fā)達國家企業(yè)紛紛到亞洲進行對外直接投資，這種國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移形成“亞洲加工，歐美消費”的全球貿(mào)易格局，中國作為全球制造中心的地位基本確立。作為全球制造業(yè)中心，向全球出口商品在所難免，制造業(yè)的出口形成大量貿(mào)易順差在所難免。很多對美出口的企業(yè)，看到中國勞動力成本的優(yōu)勢，把最終裝配轉(zhuǎn)移到中國，比如日本、韓國、臺灣的企業(yè)，也包括一些美國企業(yè)。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致中國對美順差增加。但是從美國統(tǒng)計看，美國對亞洲的逆差占其貿(mào)易逆差的比重并沒有明顯變化，只是在亞洲國家和地區(qū)之間發(fā)生了轉(zhuǎn)移。根據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年匯改以來，加工貿(mào)易和外商投資企業(yè)出口占各年出口總值都超過了 50%。中國2009年的貿(mào)易順差中73%是來自美國，從貿(mào)易方式看，中國與美國在一般貿(mào)易上是基本平衡的，順差主要是加工貿(mào)易造成的。中國對美國出口中加工貿(mào)易占60%左右，2009年加工貿(mào)易形成對美順差1-176億美元，占中美貿(mào)易順差的82%。中國加工企業(yè)接單生產(chǎn)后出口，只獲得少數(shù)加工費，而產(chǎn)品設(shè)計、運儲和營銷等環(huán)節(jié)的大量利潤被包括美國企業(yè)在內(nèi)的外國企業(yè)獲得。從企業(yè)主體看，2009年，中國對美有1-400多億美元的順差，其中約有76%是外資企業(yè)造成的，而這些外資企業(yè)，主要又是美國在華投資的企業(yè)。從產(chǎn)品來講，中國對美國的貿(mào)易順差最主要是來自電子信息技術(shù)和機電設(shè)備類，這些產(chǎn)品占了67%，大部分是在華加工裝配的。［5］這種國際產(chǎn)業(yè)布局轉(zhuǎn)移所形成的“遷移效應(yīng)”短期內(nèi)難以調(diào)整，所以中國對美國貿(mào)易順差的局面現(xiàn)在很難改變。

（三）人民幣升值對調(diào)節(jié)中美貿(mào)易失衡的作用有限

無論是理論還是實踐都表明，一國本幣升值對調(diào)解貿(mào)易收支的作用有限。人民幣升值無助解決中美貿(mào)易逆差的問題。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2008年，人民幣對美元累計升值21.1%，實際有效匯率也升值了17%左右，同期美國的貿(mào)易逆差并沒有改善，中國的貿(mào)易順差也沒有改善。同期美國貿(mào)易逆差占GDP的比重年均達到5.9%，對華逆差年均增長21.6%，是歷史上規(guī)模最大、增長最快的時期；中國貿(mào)易順差也不降反升，對美貿(mào)易順差年均增長 20.8%。2009年人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定，而美國貿(mào)易逆差占GDP的比重從2008年的5.7%降至3.5%，對華逆差下降16.1%。上世紀七八十年代，美國也曾因貨幣問題向德國、日本施壓，迫使兩國的貨幣大幅升值，但直到2008年，美國對德國仍然逆差429億美元，對日本逆差726億美元。由此可見，匯率問題不是決定貿(mào)易平衡的根本因素，逼迫人民幣升值也不能帶來美國貿(mào)易逆差的緩解。

即使人民幣一次性大幅升值30%，包括美國在內(nèi)的發(fā)達國家對境外商品的進口只會從中國轉(zhuǎn)向其他制造業(yè)大國，因為在現(xiàn)行國際分工體系下，其他制造業(yè)大國會迅速填補中國留下的空白，繼續(xù)維持對發(fā)達國家的巨額貿(mào)易順差。所以人民幣升值并不能減少其本身貿(mào)易赤字，亦不能改善全球貿(mào)易失衡問題。不僅如此，中國制造業(yè)出口產(chǎn)品中有很大一部分是西方發(fā)達國家在華投資企業(yè)生產(chǎn)的，人民幣大幅升值對于包括美國公司在內(nèi)的跨國公司也將是無法承受的。據(jù)國際國幣基金組織估算，即便人民幣和其他亞洲主要貨幣升值20%，最多只能幫助美國出口實現(xiàn)相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值1%的增長。［6］另外，中國與美國在貿(mào)易結(jié)構(gòu)上是互補的，中國對美出口主要是低附加值的產(chǎn)品，即使人民幣升值，也絕對不會改變美國的比較優(yōu)勢，因而不能解決兩國之間的順差問題。

近年來，美方對于中國的出口實際是大幅增長的。數(shù)據(jù)顯示，2010年前7個月，美國對中國的商品和服務(wù)出口超過530億美元，對華商品出口比2009年同期增長36%，高于中國對于美國的出口增速15個百分點，比金融危機前的2008年同期高出16%，相比而言，美國對世界其他地區(qū)的商品出口仍然比2008年水平低8%。［7］美國對華出口增長速度遠超過美國出口到世界其他國家，中國已成為美國出口增長最快的國家，中國正為美國產(chǎn)品創(chuàng)造出巨大市場，在美國出口份額中，對中國的出口占6.8%。中國已經(jīng)成為美國的第三大出口市場，中美之間現(xiàn)在互為第三大貿(mào)易伙伴。

盡管人民幣升值，也不能改變中美目前的貿(mào)易狀況，也不意味著會增加美國人的就業(yè)機會。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，2001年以來，美國制造業(yè)工人數(shù)量大幅滑坡。20012007年，美國制造業(yè)工人減少了340萬人，比2000年下滑19.6%。但幸運的是，20012007年，全球化的快速推進刺激了美國服務(wù)業(yè)的高速擴張，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)高達823萬，從而完全彌補了制造業(yè)崗位的流失。這七年中，房地產(chǎn)市場的繁榮也對增加就業(yè)崗位功不可沒。金融危機全面爆發(fā)后，制造業(yè)崗位流失加速，2008年至2009年11月，制造業(yè)失去了223萬個工作崗位。房地產(chǎn)泡沫的破裂也直接導(dǎo)致建筑業(yè)、金融業(yè)以及相關(guān)服務(wù)業(yè)等行業(yè)就業(yè)大幅萎縮。2008年至2009年11月，服務(wù)業(yè)總就業(yè)人數(shù)減少268萬，其中與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系密切的金融業(yè)以及相關(guān)服務(wù)業(yè)就分別減少了61萬和118萬，占服務(wù)業(yè)崗位流失的67%，危機前7年增長的就業(yè)崗位損失殆盡。［8］后危機時代雖然國際金融危機影響正在消退，但美歐等國在經(jīng)濟上仍面臨就業(yè)、消費信心不足等問題。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國2010年8月和9月份失業(yè)率為9.6%。即便人民幣大幅升值，美國的制造業(yè)也很難增加就業(yè)。因為即使從中國進口商品成本增加，那些進口商也會將目標轉(zhuǎn)向成本更低的越南等國，而不會使這些制造業(yè)工作機會從中國轉(zhuǎn)向美國。一個很簡單的數(shù)據(jù)就能說明這個問題：2006年美國貿(mào)易逆差達到歷史峰值，但當(dāng)年的失業(yè)率是4.6%；而2009年貿(mào)易逆差僅是2006年的一半，失業(yè)率卻超過9%。人民幣匯率與美國失業(yè)率之間關(guān)系是難以量化的，并不能得出這樣的結(jié)論：人民幣升值了多少，美國失業(yè)率就會降低多少。要提高美國就業(yè)率，增加美國對華出口，實現(xiàn)中美貿(mào)易基本平衡的唯一辦法是，美國發(fā)揮自身優(yōu)勢，放寬美國高技術(shù)產(chǎn)品的對華出口。要實現(xiàn)美國失業(yè)率的降低，必須源于美國市場回暖這一因素，進而企業(yè)才愿意擴大產(chǎn)能招聘員工，隨著美國的對外出口逐步攀升，消費者信心才會觸底反彈，最終降低過高的失業(yè)率。

四、人民幣未來走勢的分析

人民幣基于市場需求適度升值，有利于提升資源配置的效率，改善外部環(huán)境，可人民幣不會突然大幅升值，但仍有溫和的升值空間。

（一）人民幣匯率未來走勢以美元未來走勢預(yù)期為基礎(chǔ)

人民幣對主要貨幣的升值節(jié)奏和幅度除取決于自身國際收支順差狀況外，仍將主要取決于美元未來的走勢。近期人民幣確有一定升值壓力，但其未來的具體走勢還要以美元未來走勢預(yù)期為基礎(chǔ)。自從2002年初見頂以來，美元一直在以平均每年約3.5%的幅度持續(xù)走低。預(yù)計這種下跌趨勢可能讓未來幾年美元的走勢更具可預(yù)測性。未來幾年美元震蕩貶值的走勢很難改變，短期之內(nèi)美國不會走強勢美元道路。首先，美國雖然是全球第一大經(jīng)濟體，但作為這次國際金融危機的發(fā)源地和重災(zāi)區(qū)，其經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明。當(dāng)前美國失業(yè)率居高不下、消費開支疲軟、信貸環(huán)境緊縮等因素仍然是復(fù)蘇的重要障礙，經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明影響了投資者對美元的信心。過去幾年來發(fā)生的事實表明，美元走勢總是與美國經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏巧妙吻合，美元的漲跌與美國的經(jīng)濟策略密切合拍。2008年8月國際金融危機暴發(fā)后至2009年3月，美元持續(xù)升值，目的是吸引資金回流美國救助經(jīng)濟；2009年3月，最危險的階段剛過，美元又開始持續(xù)貶值，目的是刺激出口推動經(jīng)濟復(fù)蘇，直至2009年底歐債危機大起波瀾，又開始相對走強；今年8月，歐債危機明顯緩解后，新一輪的美元貶值潮又開始興風(fēng)作浪。因此，判斷美元未來的走勢還要密切關(guān)注美國的經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)。其次，由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景不明，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟而計劃再度啟動“量化寬松”政策，鑒于目前美國聯(lián)邦基金基準利率維持在0～0.25%區(qū)間，實施“量化寬松”貨幣政策必然會導(dǎo)致美元匯率再創(chuàng)新低。美聯(lián)儲會議紀要強化了美國量化寬松政策的預(yù)期，使得美元指數(shù)持續(xù)下挫，短期內(nèi)這一趨勢或難改變，人民幣升值壓力仍將存在。第三，美國巨額的財政和貿(mào)易赤字短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)。如果美國要阻止美元下跌，首先要率先收縮資產(chǎn)負債表，減少本國的財政赤字，支撐美元。但是目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，美國不會迅速退出經(jīng)濟刺激政策，短期內(nèi)美元將繼續(xù)走軟，這種格局難以改變。在美國經(jīng)濟回暖之前美元仍會保持疲軟態(tài)勢，但下跌的過程可能伴隨著波動，不大可能是直線滑落。

（二）中國宏觀經(jīng)濟走勢是影響人民幣匯率的主要動力

從短期看，人民幣仍存在升值壓力。首先，一直以來，中國龐大的貿(mào)易順差都是美國、歐盟等貿(mào)易伙伴施壓人民幣升值的重要因素之一。9月以來，人民幣兌美元升值加速與對美貿(mào)易順差的上升有關(guān)。近期來，美國不斷對人民幣匯率施加壓力，美財政部的匯率報告推遲公布，中國是否被指控為“匯率操縱國”尚存懸念。9月數(shù)據(jù)中，中美貿(mào)易順差并沒有明顯減少，8月該數(shù)值為180.9億美元，本月仍達179.9億美元。其次，人民幣匯率承受著美國政治壓力，自從6月份中國重啟匯改以來，人民幣兌美元累計升值雖超過2%，但同期美元指數(shù)下跌卻超過9%。在美元大幅貶值的背景下，人民幣兌歐元、日元貶值均超過7%，人民幣對一攬子貨幣并未有明顯升值，在美元大幅貶值而人民幣升值有限的情況下，人民幣匯率將不可避免承受美歐的壓力，人民幣匯率升值壓力難以緩解。

人民幣對美元的中期升值，將在“震蕩”的掩護下，持續(xù)至11月左右。從人民幣2005匯改以來到2010年8月共升值了23%，折算成年升值是4.3%，而910月這段時間，升值幅度接近2%。很顯然，近兩月的升值速度相對過去的速度已經(jīng)較快了。以此來看，如果按照過去每年升值幅度4.3%，未來3 5年可能不會低于這個速度，將會保持每年5%的升值速度。值得注意的是，9月下旬以來，人民幣對美元的中間價出現(xiàn)了幾次短暫的調(diào)整，雙邊波動的幅度均較6月份進一步匯改以來加大。進一步擴大人民幣對美元等貨幣的匯率彈性一直是央行的政策意圖。可以預(yù)見，未來幾年人民幣對美元等國際主要貨幣仍將呈現(xiàn)有升有降的雙向浮動格局，雙邊波動幅度有望進一步加大，甚至不排除個別時段人民幣貶值的可能。

從長期看，人民幣大幅升值的可能性不大。由于中國的貿(mào)易順差已經(jīng)在收窄，因此不認為人民幣具備大幅升值的條件。首先，中國出口進一步增長的空間有限，貿(mào)易順差占GDP比重持續(xù)下降，將緩解人民幣大幅升值的壓力。2009年外貿(mào)出口下降16%，進口僅降低11%，貿(mào)易順差減少1-020億美元，這一趨勢在今年仍在延續(xù)。人民幣面臨升值壓力，歐美發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，加上國內(nèi)工資的上漲，這三重因素決定了今年出口的增速放緩。其次，在國內(nèi)需求平穩(wěn)增長和國外的各種壓力下，中國的進口增加了。上述因素共同導(dǎo)致了外貿(mào)順差的逐步下降。海關(guān)總署10月13日發(fā)布9月進出口數(shù)據(jù)顯示，9月份我國進口達1-281.1億美元，同比增長24.1%，環(huán)比增長7.4%，創(chuàng)下歷史新高。而出口環(huán)比僅增長4.1%，為1-449.9億美元，今年9月份中國外貿(mào)出口增速已經(jīng)連續(xù)第四個月回落，致使9月份當(dāng)月順差降至五個月的最低點，為168.8億美元。前三季度我國貿(mào)易順差為1-206億美元，同比減少10.5%。而出口增長趨勢放緩在短期內(nèi)難以改變，這主要是因為發(fā)達國家復(fù)蘇乏力，出口外需萎縮。如美國、日本經(jīng)濟表現(xiàn)繼續(xù)低迷，美國制造業(yè)的 PMI指數(shù)從8月份的56.30重新回落至9月份的54.40；日本制造業(yè)PMI指數(shù)從8月份的50.10繼續(xù)回落至9月份的49.50。我國貿(mào)易順差的積累較前期已出現(xiàn)了大幅放緩，且進口回升的速度大于出口，顯示出內(nèi)需要比外需更旺盛，這些因素并不支持人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)的升值。從全球的經(jīng)濟格局不確定、不穩(wěn)定性看，這種出口增長也是非常脆弱的。因此，從維護出口穩(wěn)定角度，目前啟動新一輪人民幣大幅升值內(nèi)在動能不足，人民幣大幅升值的可能性不大，但仍有溫和的升值空間。

［1］ 李向陽.警惕美元主動性貶值［N］.人民日報，2010 10 13.

［2］ 樂嘉春.弱勢美元引發(fā)新一輪全球經(jīng)濟金融風(fēng)險［N］.中國證券報，20101014.

［3］ 肖妍茹.熱錢流入再添人民幣升值壓力［N］.金融時報，20101014.

［4］ 商務(wù)部長陳德銘.中美貿(mào)易順差在中國利益在美國［N］.上海證券報，20100331.

［5］ 李倩.“匯率決定外貿(mào)論”站不住腳［N］.金融時報，2010 03 29.

［6］ 傅云威.解決貿(mào)易失衡 歐美不能全指望人民幣升值［N］.中國證券報，20100312.

［7］ 商務(wù)部：美不應(yīng)以貿(mào)易順差判斷人民幣匯率［N］.中國證券報，20100916.

［8］ 丁志杰，韓會師.人民幣升值換不來貿(mào)易壁壘降低［N］.中國證券報，20100114.

Key-words:RMB-appreciation;RMB-exchange-rate;depreciation-of-the-dollar;U.S.trade-surplus

〔責(zé)任編輯：耿傳輝〕

On-the-Thought-of-the-Expected-Trend-of-RMB-Exchange-Rate

ZHOU-Jiang-yin
(Financial-Department,Fujian-Jiangxia-College,Fuzhou-350003,China)

As-for-a-gloomy-economic-recovery-future-and-easier-monetary-policy-formulated-by-America-and Europe,the-USD-continue-to-depreciate-significantly-against-major-currencies.The-US-led-developed-countries-think-that-China-is-weak-in-the-competitive-in-foreign-trade-because-exchange-rate-for-RMB-is-underestimated.Therefore,the-RMB-rate-is-facing-greater-external-pressure-for-appreciation.Since-the-reform-of-the RMB-exchange-rate-restart,The-trend-of-RMB-revaluation-is-clear,the-width-of-fluctuation-is-growing.Favorable-balance-of-trade-is-not-the-reason-for-RMB-revaluation,the-US-trade-deficit-is-the-result-of-international-division-in-the-condition-of-economic-globalization.The-status-of-U.S.dollar-in-international-currency and-strict-export-control-measures-to-China-are-the-most-important-causes-of-U.S.trade-deficit,the-appreciation-of-RMB-has-no-help-to-solve-the-U.S.trade-deficit-and-domestic-employment.The-future-trend-of-RMB exchange-rate-is-based-on-U.S.dollars.The-macroeconomic-trends-in-China-is-the-main-driving-force-of-the RMB-exchange-rate,the-current-new-round-of-RMB-appreciation-is-lack-of-inherent-momentum,it-is-unlikely for-RMB-to-have-significant-appreciation,but-it-still-has-space-for-moderate-appreciation.

F830.73

A

201012-01

1671-6671（2010）04-0012-06

周江銀（1970），女，湖南寧鄉(xiāng)人，福建江夏學(xué)院金融系副教授，經(jīng)濟學(xué)碩士，研究方向：國際金融。