張媛媛

（天津理工大學(xué) 中環(huán)信息學(xué)院，天津 300380）

央行沖銷干預(yù)的渠道分析

張媛媛

（天津理工大學(xué) 中環(huán)信息學(xué)院，天津 300380）

20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰后，國(guó)際貨幣體系實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，各國(guó)中央銀行和財(cái)政部對(duì)外匯市場(chǎng)加以干預(yù)，反擊匯率干擾，降低市場(chǎng)波動(dòng)性。當(dāng)前，應(yīng)按照外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)有效性渠道的發(fā)展順序，詳細(xì)分析外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)的資產(chǎn)組合渠道、信號(hào)預(yù)期渠道、噪聲交易者渠道和微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)渠道。運(yùn)用微觀結(jié)構(gòu)框架對(duì)沖銷干預(yù)有效性進(jìn)行分析是具有前景的研究發(fā)展趨勢(shì)。

資產(chǎn)組合平衡渠道；信號(hào)預(yù)期渠道；噪聲交易者渠道；微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)渠道

一、引言

中國(guó)人民銀行決定，從2010年11月29日開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)來抑制信貸增長(zhǎng)。這是中國(guó)央行今年以來第五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。貝南克為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)寬松政策所作的辯護(hù)、人們廣泛期待的愛爾蘭銀行救助方案以及普遍高漲的投資者信心和美聯(lián)儲(chǔ)弱勢(shì)美元政策的延續(xù)，均對(duì)美元構(gòu)成了拖累。經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策的相關(guān)措詞都將直接影響市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策方向的預(yù)期?；窘?jīng)濟(jì)因素、政治社會(huì)因素、投機(jī)活動(dòng)時(shí)刻沖擊著外匯市場(chǎng)。隨著布雷頓森林體系的崩潰，世界主要儲(chǔ)備貨幣美元對(duì)其他國(guó)家貨幣的匯率變得更加起伏不定。匯率的劇烈波動(dòng)無疑會(huì)加劇相關(guān)國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易摩擦，阻礙各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效果。眾所周知，匯率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展休戚相關(guān)，所以各國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)頻繁施加干預(yù)，在貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上協(xié)調(diào)操作，以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。建立在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率決定理論基礎(chǔ)上的外匯干預(yù)，由于其假設(shè)中忽略了現(xiàn)實(shí)存在的某些影響因素，從而造成干預(yù)理論的不完備。尤其在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放的情況下，這一矛盾更加突出。所以，要有選擇地借鑒、展望、尋找適合中國(guó)外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)的有效方法，增強(qiáng)我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的有效性。

二、沖銷干預(yù)理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，由于非沖銷干預(yù)改變了基礎(chǔ)貨幣的儲(chǔ)量、貨幣總量和利率，因此非沖銷干預(yù)顯著地影響了匯率水平。沖銷干預(yù)僅改變了國(guó)內(nèi)和國(guó)外私人部門資產(chǎn)投資的貨幣組合，但貨幣供給量不變。中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，購(gòu)買、出售國(guó)內(nèi)的政府證券，對(duì)商業(yè)銀行收緊、放寬信貸等手段進(jìn)行沖銷干預(yù)。1983年，G10（美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、比利時(shí)、加拿大、瑞士）各國(guó)中央銀行聯(lián)合發(fā)布了Jurgensen報(bào)告。從那時(shí)起至今，各國(guó)政府和金融專家對(duì)外匯沖銷干預(yù)是否有效莫衷一是。匯率決定理論認(rèn)為沖銷干預(yù)是有效的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常對(duì)Bundesbank（德國(guó)聯(lián)邦銀行）和Fed（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)）的干預(yù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列實(shí)證研究，試圖評(píng)價(jià)沖銷干預(yù)是否能夠影響匯率。得出的結(jié)論是，外匯干預(yù)是改變匯率的有效工具，是判斷政策制定者行為的政策工具。［1］正如1996年Obstfeld、Rogoff得出的實(shí)證結(jié)論：“一般情況下，盡管缺乏確實(shí)可靠的實(shí)證證明沖銷干預(yù)持續(xù)有效，但是政府普遍相信沖銷干預(yù)的作用?！眻?zhí)行匯率政策，要避免干擾國(guó)內(nèi)貨幣政策，中央銀行干預(yù)市場(chǎng)普遍采用中性化的沖銷干預(yù)手段。我們通過匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)范模型，討論沖銷干預(yù)如何通過不同渠道影響匯率。使用標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型表達(dá)匯率：［2］

方程（1）也可以寫成，

即是隨機(jī)差分方程。

（2）的回歸。

根據(jù)未來基本面預(yù)期的現(xiàn)值和泡沫，匯率被分解為兩個(gè)部分。特別強(qiáng)調(diào)第二個(gè)部分泡沫指在未來時(shí)期持續(xù)擴(kuò)張的預(yù)期。我們使用公式（6）作為一個(gè)起點(diǎn)，討論市場(chǎng)干預(yù)如何通過不同渠道影響匯率水平。

三、宏觀視角的沖銷干預(yù)渠道

下面，本文從信號(hào)預(yù)期渠道、噪音交易者渠道、資產(chǎn)組合平衡渠道三個(gè)方面討論沖銷干預(yù)的有效性。然后，從不同于外匯市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的微觀結(jié)構(gòu)理論的視角，分析三個(gè)微觀層面的要素：信息、異質(zhì)性和交易系統(tǒng)。最后，在新的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論框架下研究沖銷干預(yù)的作用效果。它所涉及的內(nèi)容對(duì)如今的中國(guó)外匯市場(chǎng)的改革有著不可忽視的重要意義。

（一）信號(hào)預(yù)期渠道

決定匯率的公式（6）表示，未來基本面的預(yù)期和可能發(fā)生的泡沫決定匯率水平。1981年Mussa找到了一個(gè)改變匯率的渠道，他認(rèn)為盡管貨幣當(dāng)局的沖銷干預(yù)并不影響當(dāng)前貨幣供給量，但貨幣專家沖銷購(gòu)買、出售外國(guó)貨幣可能影響市場(chǎng)預(yù)期。［3］根據(jù)他的外匯市場(chǎng)“信號(hào)假設(shè)”，發(fā)出未來貨幣政策改變的信號(hào)。如果信號(hào)渠道有效，市場(chǎng)參與者和中央銀行之間信息不對(duì)稱。這樣，中央銀行能夠通過干預(yù)的方式傳遞信息。中央銀行可能具有匯率基本面的信息，或者市場(chǎng)所不知道的未來通貨膨脹率的發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)橹醒脬y行有權(quán)訪問的數(shù)據(jù)，不對(duì)公眾公開（或者公開有時(shí)間上的滯后）。而且，沖銷干預(yù)可能提供未來貨幣政策的信息。中央銀行可能通過在外匯市場(chǎng)上買入本國(guó)貨幣發(fā)出一個(gè)緊縮政策信號(hào)。盡管沖銷干預(yù)在基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的效果是抵補(bǔ)的，但市場(chǎng)參與者將預(yù)期未來有更緊縮的貨幣政策，修正他們對(duì)于未來匯率的預(yù)期，匯率因此升值。有人會(huì)問為什么貨幣專家更偏愛使用干預(yù)，而不是簡(jiǎn)單發(fā)出公告來影響匯率預(yù)期呢？解釋是貨幣專家使用的資金支持自己的政策，通過外匯賣、買，暗示緊縮、擴(kuò)張的貨幣政策即將到來，這種方式比簡(jiǎn)單的公告更為有效。

（二）噪聲交易渠道

根據(jù)匯率的方程（6）表示，由于理性泡沫的存在使匯率偏離了經(jīng)濟(jì)基本面?，F(xiàn)存大量文獻(xiàn)研究和建立理性泡沫模型。1995年Kortian通過引入“噪聲交易者”概念，對(duì)匯率偏離基本面的現(xiàn)象進(jìn)行解釋和建模。噪聲交易者是需要貨幣（或其他資產(chǎn)）的交易人，他們根據(jù)過去匯率的走向，預(yù)測(cè)未來的匯率改變，他們對(duì)匯率的預(yù)測(cè)與經(jīng)濟(jì)基本面不完全相同。噪聲交易者的渠道假設(shè)噪聲交易者是能夠推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離均衡經(jīng)濟(jì)基本面的群體。［4］

中央銀行進(jìn)入相對(duì)透明的市場(chǎng)，引導(dǎo)噪聲交易者買賣貨幣。一般來說，沖銷干預(yù)的效果是短暫的，但他引發(fā)噪聲交易者察覺到當(dāng)前的趨勢(shì)已經(jīng)打破，未來存在交易逆轉(zhuǎn)。中央銀行必須熟悉噪聲交易者的反應(yīng)方程式，并且實(shí)施秘密干預(yù)，噪聲交易者渠道才能發(fā)揮效果。

（三）資產(chǎn)組合平衡渠道

匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合理論前提假設(shè)主要包括：（1）國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)不完全可替代。（2）本國(guó)是一個(gè)“小國(guó)”，即本國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模非常小，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化都不會(huì)影響世界經(jīng)濟(jì)狀況；外國(guó)不是小國(guó)。國(guó)外居民不持有本國(guó)的債券。資本流動(dòng)主要表現(xiàn)為外國(guó)債券在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增加和減少。（3）本國(guó)居民持有的財(cái)富主要包括三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)債券。本國(guó)居民不持有外國(guó)貨幣。（4）不考慮持有的本國(guó)債券和外國(guó)債券的利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。

資產(chǎn)市場(chǎng)組合模型的基本形式為：

當(dāng)各種資產(chǎn)的供給發(fā)生變化，或者各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)，投資者對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)組合進(jìn)行修正和調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)最大效用，從而各個(gè)市場(chǎng)重新達(dá)到均衡。發(fā)生在國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間的調(diào)整會(huì)引起外匯市場(chǎng)供求的變化，從而最終導(dǎo)致匯率的變化。匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)組合模型認(rèn)為，不同國(guó)家金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，因而國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)是不完全可替代的。匯率是由貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的一般均衡所決定的，中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以影響利率的變動(dòng)。理論上，沖銷干預(yù)使本幣貶值，是因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)上買入外國(guó)貨幣對(duì)匯率的影響程度比在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上賣出國(guó)內(nèi)債券對(duì)匯率的影響程度大。沖銷干預(yù)雖然不改變本國(guó)貨幣存量，但是中央銀行仍能通過對(duì)私人部門資產(chǎn)組合中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響達(dá)到調(diào)節(jié)匯率的目的。

四、沖銷干預(yù)的微觀結(jié)構(gòu)渠道

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)更加符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)理論，更適用央行干預(yù)效力的研究，更好擬合匯率的短期波動(dòng)，更加關(guān)注外匯市場(chǎng)微觀方面的問題。該方法有助于分析買賣價(jià)差、市場(chǎng)流動(dòng)性、做市商行為、市場(chǎng)主體的預(yù)期異質(zhì)性、交易量對(duì)干預(yù)效果、匯率波動(dòng)性產(chǎn)生的不同影響。微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于可以獲得中央銀行干預(yù)的最新高頻匯率數(shù)據(jù)，新的計(jì)量工具的發(fā)展解答了中央銀行應(yīng)何時(shí)入市干預(yù)這一問題。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，央行在外匯市場(chǎng)上通過兩個(gè)渠道進(jìn)行沖銷干預(yù)。第一，央行通過干預(yù)來暗示未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如利率、通貨膨脹率的改變趨勢(shì)。這種機(jī)制發(fā)揮效用的原因是，央行和市場(chǎng)參與者獲得的信息不對(duì)稱。干預(yù)是一種緩和信息不對(duì)稱的機(jī)制。第二，如果用不同種貨幣度量的資產(chǎn)是不完全替代品，央行干預(yù)通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響匯率。干預(yù)還可以分為秘密干預(yù)和公開干預(yù)。秘密干預(yù)不向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，因此預(yù)期渠道不產(chǎn)生效果。根據(jù)傳統(tǒng)理論，與公開干預(yù)相比，秘密干預(yù)難以發(fā)揮干預(yù)效果。然而，實(shí)際情況正相反，央行更傾向使用秘密干預(yù)。采用微觀結(jié)構(gòu)的視角——信息不對(duì)稱性、訂單流、做市商公開調(diào)整頭寸等，就能夠解釋這一矛盾，表明秘密干預(yù)是有效的。微觀結(jié)構(gòu)渠道并不與信號(hào)預(yù)期渠道和資產(chǎn)組合渠道完全獨(dú)立，而是以這兩種渠道為基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)參與者能從央行干預(yù)市場(chǎng)的訂單流推論出即將到來的經(jīng)濟(jì)變化，或者資產(chǎn)重新配置的信息，微觀結(jié)構(gòu)渠道就強(qiáng)化了干預(yù)效果。我們使用微觀結(jié)構(gòu)框架下的中央銀行干預(yù)影響（圖1）表明在秘密干預(yù)和公開干預(yù)兩種情況下三種渠道之間的關(guān)系。［5］

1.如果央行秘密干預(yù)，做市商不能區(qū)分訂單是央行發(fā)出的還是其他市場(chǎng)參與者發(fā)出的。在這種情況下，資產(chǎn)組合的改變影響匯率（區(qū)域A），干預(yù)產(chǎn)生的訂單流影響也影響匯率（區(qū)域B）。這種干預(yù)與其他市場(chǎng)參與者產(chǎn)生的影響相同，只是做市商觀察到的一部分訂單流。

2.如果央行僅向交易對(duì)手公開身份，與央行交易的做市商通過央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的訂單流，獲取了額外的信息。由于央行身份特殊，這部分干預(yù)的訂單流與普通交易者的訂單流對(duì)做市商的報(bào)價(jià)產(chǎn)生截然不同的影響。與央行做交易的這部分做市商，比那些對(duì)干預(yù)一無所知的做市商具有更充分的決策信息。如果信號(hào)可信度高，可以通過預(yù)期渠道強(qiáng)化干預(yù)效果。

圖1 微觀結(jié)構(gòu)框架下的中央銀行干預(yù)影響

3.公開干預(yù)的機(jī)制稍有不同。央行宣告干預(yù)，不僅影響到特定的做市商，而且影響所有市場(chǎng)參與者的預(yù)期。如果干預(yù)發(fā)出的信號(hào)與經(jīng)濟(jì)基本面不符，或傳遞給市場(chǎng)的信息不清晰，都會(huì)產(chǎn)生與預(yù)期相反的效果。在這種情況下，公開干預(yù)會(huì)增加匯率波動(dòng)性，減小干預(yù)效果（區(qū)域C）。由于外匯干預(yù)的透明化，央行還要承擔(dān)干預(yù)失敗的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)工具能夠引導(dǎo)長(zhǎng)期的匯率水平，而當(dāng)前人們對(duì)嚴(yán)格的、隨機(jī)的、一般均衡的微觀結(jié)構(gòu)更為興趣濃厚。外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)市場(chǎng)參與者的信息傳遞、主體預(yù)期的異質(zhì)性以及主體對(duì)交易量和波動(dòng)性異質(zhì)等問題提供了解釋方案。干預(yù)有效性發(fā)展是這樣一個(gè)過程：從把中央銀行干預(yù)看作貨幣政策信號(hào)，到微觀結(jié)構(gòu)中把中央銀行視為信息交易者；從資產(chǎn)組合平衡模型，到信號(hào)預(yù)期模型，再到把微觀結(jié)構(gòu)的交易指令定單流作為研究載體分析上面的模型。1994年我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民銀行以普通交易者身份入市進(jìn)行干預(yù)。由于我國(guó)利率的形成尚未市場(chǎng)化，資本賬戶未能自由兌換，以人民銀行公布的基準(zhǔn)匯率為基礎(chǔ)限定日浮動(dòng)區(qū)間，因此預(yù)期渠道難以發(fā)揮。但是隨著世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益加強(qiáng)，沖銷干預(yù)有效性分析具有現(xiàn)實(shí)意義，政府可以通過直接政策，更可以通過間接渠道調(diào)控資產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。

［1］ Rasmus-Fatum，Michael-Hutchison.Effectiveness-of-office-daily-foreign-exchange-market-intervention-operations in-Japan［J］.Journal-International-Money-and-Finance，2006，（25）：199-219.

［2］ KathrynM.E.Dominguez.When-do-centralbank-intervention-influence-intra-daily-and-longer-term-exchange-rate movement［J］.Journal-of-International-Money-and-Finance-2006，（25）：1051-1071.

［3］ Zhaodan-Huang-The-central-bank-and-speculators-in-the foreign-exchange-market-under-asymmetric-information: A-strategic-approach-and-evidence［J］.Journal-of-Economics&Business，2007，（59）：28-50.

［5］ 謝赤，張媛媛，丁暉.外匯市場(chǎng)干預(yù)信號(hào)渠道與投機(jī)頭寸相關(guān)性研究［J］財(cái)經(jīng)研究，2008，（3）.

Key-words:portfolio-balance-channel；signal-channel；noise-trader-channel；microcosmic-market-structure-channel

〔責(zé)任編輯：耿傳輝〕

Distribution-Channels-Analysis-on-the-Central-Bank-Sterilized-Intervention

ZHANG-Yuan-yuan
(Zhonghuan-Information-College,Tianjin-University-of-Technology,Tianjin,300380,China)

InternationalMonetary-Systemcarry-outfloatingexchange-rates,allCentralBank-and-Ministry-of-Finance of-different-countries-intervene-in-foreign-exchange-markets,counteract-interference-of-foreign-exchange-rate-and low-the-market-fluctuation-after-the-collapse-of-the-Breton-Woods-System-since-1970.At-present,it-is-necessary-to analyze-the-portfolio-channel,signal-channel,noise-trader-channel-and-microcosmic-market-structure-channel-according-to-the-development-order-of-efficiency-channel-of-Sterilized-Intervention-of-foreign-exchange-market.It-is-a development-trend-with-prospect-that-analyzes-the-efficiency-of-Sterilized-Intervention-in-the-frame-of-microstructure.

F830.31

A

201006-05

1671-6671（2010）04-0008-04

張媛媛（1984－），女，天津人，天津理工大學(xué)中環(huán)信息學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系助教，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與管理。