張遷朋 趙慶國

自1985年5月沈陽市房地產(chǎn)開發(fā)公司向社會(huì)公開發(fā)行5年期企業(yè)債券到現(xiàn)在,我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大,發(fā)行企業(yè)債券融資已經(jīng)成為企業(yè)繼銀行貸款、發(fā)行股票后新的融資渠道。企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大也增加了企業(yè)債券評(píng)級(jí)的需求,通過評(píng)級(jí)有效降低了債權(quán)人與發(fā)債主體的信息不對(duì)稱,同時(shí)也是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一種揭示。一般情況下,一個(gè)企業(yè)經(jīng)營的好壞、實(shí)力的大小往往通過企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況反映出來。所以,可以假設(shè)一個(gè)具有較好財(cái)務(wù)情況的企業(yè)發(fā)行的債券投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,債券資信等級(jí)較高。但由于長期以來我國企業(yè)債券在發(fā)行主體、發(fā)行條件、強(qiáng)制擔(dān)保等方面都受到嚴(yán)格的限制,致使相當(dāng)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)情況與企業(yè)債券的資信等級(jí)之間的相關(guān)性并不大。隨著監(jiān)管層逐步放寬企業(yè)債券的發(fā)行條件,如允許發(fā)行無擔(dān)保證券、發(fā)行程序簡化等,企業(yè)債券發(fā)行的市場化程度有所提高。但這些改變是否反應(yīng)在企業(yè)債券的資信等級(jí)與發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況上,使二者的相關(guān)性增強(qiáng)是值得研究的問題。

一、相關(guān)定義的界定

1.企業(yè)債券:1993年8月國務(wù)院頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中企業(yè)債券的定義是:“企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。同時(shí),還規(guī)定:“本條例適用于中華人民共和國國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”。筆者認(rèn)為企業(yè)債券是一個(gè)廣義的概念,可以這樣理解:只要是企業(yè)發(fā)行的有價(jià)債券都是企業(yè)債券,包括中期票據(jù),短期融資券等。2006年新《公司法》頒布實(shí)施將原來一直使用的企業(yè)債券更名為公司債券,放寬了企業(yè)使用公司債券融資的條件。但從具體實(shí)踐上來看,企業(yè)債和公司債在發(fā)債主體、募集資金用途、管制程序等方面不同。本文所指的企業(yè)債券專指經(jīng)國家發(fā)改委審批的中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券。

2.企業(yè)債券評(píng)級(jí):專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行企業(yè)還本付息能力和可信任程度的綜合評(píng)價(jià)并給出的相應(yīng)等級(jí)。企業(yè)債券評(píng)級(jí)關(guān)注的對(duì)象是,債券本息償還的可靠程度和風(fēng)險(xiǎn)程度,并用簡單的符號(hào)表示出來。需要說明的是,企業(yè)債券評(píng)級(jí)不是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向債券投資者推薦購買、銷售或持有某一債券,因?yàn)樗皇菍?duì)債券市場的價(jià)格或某種債券是否適合某個(gè)投資者進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)債券評(píng)級(jí)的目的是迅速、方便地為市場提供評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果,降低市場參與者的信用成本。

3.相關(guān)分析:是研究變量之間相關(guān)關(guān)系的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法,它可以從影響某個(gè)變量的諸變量中判斷哪些是顯著的,哪些是不顯著的。其中,相關(guān)系數(shù)有不同的表現(xiàn)形式,主要因?yàn)閿?shù)據(jù)特點(diǎn)不同,所采用的度量變量間相關(guān)程度的統(tǒng)計(jì)量也不同。線性相關(guān)系數(shù)(Pearson相關(guān)系數(shù))是用來度量具有線性關(guān)系的兩個(gè)變量之間相關(guān)關(guān)系的密切程度及相關(guān)方向,適用于雙變量正態(tài)分布資料;Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)相當(dāng)于Pearson相關(guān)系數(shù)的非參數(shù)形式,它根據(jù)數(shù)據(jù)的秩而不是數(shù)據(jù)的實(shí)際值計(jì)算,適用于有序數(shù)據(jù)和不滿足正態(tài)分布假設(shè)的等間隔數(shù)據(jù)。Spearman相關(guān)系數(shù)的取值范圍也在-1到1之間,絕對(duì)值越大相關(guān)性越強(qiáng),取值符號(hào)也表示相關(guān)的方向;Kendall等級(jí)相關(guān)系數(shù)是對(duì)兩個(gè)有序變量或兩個(gè)秩變量之間相關(guān)程度的統(tǒng)計(jì)量,因此也屬于非參數(shù)統(tǒng)計(jì)范疇,它在計(jì)算時(shí)考慮了結(jié)點(diǎn)(秩相同)的影響。筆者認(rèn)為債券等級(jí)是一種非連續(xù)性離散有序變量,企業(yè)債券發(fā)行主體(多數(shù)為國資委絕對(duì)控股企業(yè))的限制決定了其等級(jí)在分布上并不符合正態(tài)分布的特點(diǎn),所以選擇Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)更為合理。

二、相關(guān)分析的實(shí)證過程

本文以2008開始到2009年末截止所發(fā)行的企業(yè)債券為研究樣本,剔除數(shù)據(jù)不全和異常值的樣本,得到有效樣本數(shù)為189個(gè),目的是研究企業(yè)債券等級(jí)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。樣本主體均為國資委絕對(duì)控股行業(yè)性企業(yè)、地方性投融資平臺(tái)或公共事業(yè)管理企業(yè)。

1.債券等級(jí)(因變量)。由于我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》(1993)規(guī)定:企業(yè)債券評(píng)級(jí)在A及以上的企業(yè)才有發(fā)債的資格,所以到目前為止發(fā)行的企業(yè)債券級(jí)別都在A級(jí)以上。本文中所收集的樣本數(shù)據(jù)涵蓋A及到AAA級(jí),且每個(gè)信用級(jí)別(除AAA)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào),表示略高或略低于本等級(jí),最高等級(jí)AAA。債券的等級(jí)作為有序結(jié)果變量,這種由符號(hào)代表的級(jí)別高低正可以看做是非連續(xù)的離散有序變量,考慮到我國債券評(píng)級(jí)的實(shí)際情況以及樣本容量的大小,將因變量設(shè)最高等級(jí)AAA設(shè)定為92、AA+為90,AA為88,AA-為86,之后以此類推。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)(自變量)。本著科學(xué)性、合理性和可獲得性的原則,選取營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)的成長性指標(biāo);選擇經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)債比率、速凍比率、現(xiàn)金比率來衡量企業(yè)的短期償債能力;用EBITDA利息倍數(shù)來衡量企業(yè)的長期償債能力;用總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)毛利率來衡量企業(yè)的盈利能力;用存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來衡量企業(yè)的運(yùn)營能力;用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一般情況下我們認(rèn)為企業(yè)債券的自信等級(jí)和企業(yè)的成長性、償債能力、盈利能力、存貨周轉(zhuǎn)率成正相關(guān),指標(biāo)值越大代表企業(yè)績效越好;而認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)債券等級(jí)呈負(fù)相關(guān),指標(biāo)值越大,風(fēng)險(xiǎn)越大,債券級(jí)別越低。

3.財(cái)務(wù)指標(biāo)的處理。(1)指標(biāo)間差異。數(shù)據(jù)均來源于各個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告,但由于我國資信評(píng)級(jí)行業(yè)尚未形成統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范流程,再加上2007年新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的交替,致使市場上存在的5家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(大公國際、中誠信國際、聯(lián)合資信、上海新世紀(jì)、鵬元資信)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上存在一定的差異,如關(guān)于速動(dòng)比率的計(jì)算,大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用速動(dòng)比率等于(流動(dòng)資產(chǎn)–存貨)/流動(dòng)負(fù)債,上海新世紀(jì)使用(期末流動(dòng)資產(chǎn)總額-存貨凈額-預(yù)付賬款-待攤費(fèi)用-待處理流動(dòng)資產(chǎn)損益)/期末流動(dòng)負(fù)債總額,相比之下,上海新世紀(jì)在速動(dòng)比率的計(jì)算上更為謹(jǐn)慎。筆者認(rèn)為在財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算上的微小差異并不影響判斷的前提下,這種差異可以忽略不計(jì)。

(2)時(shí)間因素。評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)不只是關(guān)心其一年的情況,更多意義上是一段時(shí)期內(nèi)的一個(gè)綜合狀況。我國相關(guān)法律也規(guī)定,企業(yè)在發(fā)行債券前需提供三年及一期(如有)的財(cái)務(wù)報(bào)表,因此要客觀的評(píng)級(jí)企業(yè)債券的等級(jí)就要求所用的數(shù)據(jù)有一定的平穩(wěn)性,僅使用一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是不具有很好的說服力的,所以本文收集了企業(yè)近三年的企業(yè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù),按照“近大遠(yuǎn)小”的原則,越近的數(shù)據(jù)對(duì)目前的影響越大,越能說明公司目前的財(cái)務(wù)狀況,相應(yīng)所占的份額就應(yīng)該越大,而越遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)在的影響越微弱,同理,所占的份額就應(yīng)該越小。如只有當(dāng)年的數(shù)據(jù),則權(quán)數(shù)就為1,只有前2年的數(shù)據(jù)可以依照時(shí)間的由遠(yuǎn)至近,分別賦0.3,0.7的權(quán)數(shù),有最近3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),以0.1,0.2,0.5的權(quán)數(shù),線性加權(quán)最后得到一個(gè)參評(píng)值,再以此作為評(píng)價(jià)對(duì)象。這樣,一段時(shí)期的數(shù)據(jù)可以用一個(gè)加權(quán)平均數(shù)來反映它的平均水平。

4.相關(guān)分析的結(jié)果。運(yùn)用spss16.0的相關(guān)分析correlate→BivariateCorrelations對(duì)這些變量進(jìn)行相關(guān)分析,得出分析結(jié)果,經(jīng)整理見下表。

從下表可以看出,債項(xiàng)級(jí)別只與資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率顯著相關(guān),但相關(guān)系數(shù)卻與先前預(yù)期的有些偏差:預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率與債券等級(jí)負(fù)相關(guān),結(jié)果相關(guān)系數(shù)卻為正的0.307,意味著負(fù)債率越高,債券等級(jí)越高;反應(yīng)企業(yè)短期償債能力的速凍比率與債券等級(jí)的相關(guān)系數(shù)為-0.2,意味著速凍比率越低,債券等級(jí)越高。究其原因,我們發(fā)現(xiàn)在2008年接受企業(yè)債券評(píng)級(jí)家數(shù)為59家,2009年為163家,而2009年正是我國應(yīng)對(duì)金融危機(jī),實(shí)施4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的一年,地方性國資委獨(dú)資的投融資平臺(tái)、公共事業(yè)管理企業(yè)紛紛發(fā)行企業(yè)債券融資,這類發(fā)行主體占據(jù)了企業(yè)債券評(píng)級(jí)的60%左右的市場份額。這類發(fā)行主體與國家行業(yè)性大公司(兵器工業(yè)、國家電網(wǎng)等)在財(cái)務(wù)上有顯著性區(qū)別,如:資產(chǎn)負(fù)債率較低;收入主要來源于財(cái)政補(bǔ)貼等,導(dǎo)致盈利能力和償債能力較低;存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比重較高。相比之下,這類發(fā)行主體的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模與行業(yè)性的國有大企業(yè)流動(dòng)負(fù)債相差甚遠(yuǎn),致使速凍比率普遍高于行業(yè)性的國有大型企業(yè)。然而,行業(yè)性國有大型企業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高、速凍比率低于地方性企業(yè),但卻有龐大的資產(chǎn)規(guī)模、壟斷的市場地位,引領(lǐng)著行業(yè)的發(fā)展方向,往往卻獲得較高的資信等級(jí)。

三、結(jié)論

財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)債券等級(jí)的相關(guān)性檢驗(yàn)得出:經(jīng)國家發(fā)改委審批的企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券等級(jí)與資產(chǎn)負(fù)債率和存貨周轉(zhuǎn)率成正相關(guān),與速凍比率呈負(fù)相關(guān);反應(yīng)企業(yè)償債能力(除速動(dòng)比率)、盈利能力的指標(biāo)與我國企業(yè)債券的等級(jí)并不相關(guān)。同時(shí),也從側(cè)面說明我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)這些發(fā)行主體評(píng)級(jí)時(shí)考慮更多的可能是非財(cái)務(wù)指標(biāo),如行業(yè)狀況、地方政府實(shí)力等,由于這些發(fā)債主體絕大多數(shù)由國資委絕對(duì)控股,使我國的企業(yè)債券等級(jí)通過“國有”機(jī)制貫徹了政府信用,與企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況關(guān)系不大。

(作者單位:沈陽航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)