縹 緲

年初以來,股票市場最低探至2319點(diǎn)。盡管政策不斷向資本市場吹暖風(fēng),但羸弱的局面一直未有太大改觀。市場多變的走勢,以及近期我們所遭遇到的市況,令人頗為不安。

事實(shí)上,當(dāng)前資本市場的主力軍—國企及國有資本的經(jīng)營狀況,是最近八年以來最好的一年。

來自國資委的數(shù)據(jù)顯示,從2002年到2009年,央企的資產(chǎn)總額從7.13萬億元增加到了21萬億元,年均增長16.74%;營業(yè)收入從3.36萬億元增加到了12.63萬億元,年均增長20.8%;利潤從2405億元增加到了8151億元,年均增長19%;合計上繳稅金達(dá)到5.4萬億元。截至2009年,央企資產(chǎn)總額超過千億的企業(yè)有53家,營業(yè)收入超過千億的企業(yè)有38家,實(shí)現(xiàn)利潤超過百億的企業(yè)有13家。

另據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計,今年1～6月份,全國24個地區(qū),規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤16111億元,同比增長71.8%。在39個工業(yè)大類行業(yè)中,石油和天然氣開采業(yè)利潤同比增長1.6倍;黑色金屬礦采選業(yè)增長1.9倍;化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)增長59.8%;化學(xué)纖維制造業(yè)增長1.3倍;黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長3.7倍;有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長1.8倍;交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長1.1倍;通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)增長1.4倍;電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長2.5倍;石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)下降18.8%。

由此可以判斷,自次貸危機(jī)以來的一輪調(diào)整,至少在企業(yè)層面,已有啟穩(wěn)的跡象。然而,在整合過程中還有諸多難點(diǎn)亟待解決。

整合難點(diǎn)何在?

由于近年來土地價值的迅速升值(有些特殊的地塊,升值幅度已經(jīng)超過了100倍),此前大批被低估的國企和央企通過資產(chǎn)整合,分離了這部分資產(chǎn),來吸引PE或股權(quán)投資者的關(guān)注。

國有資產(chǎn)整合的關(guān)鍵是,產(chǎn)業(yè)資本不要在整合過程中喪失掉本身可以騰挪的經(jīng)營空間與彈性,如果企業(yè)資產(chǎn)整合是以退出生產(chǎn)與制造流程為代價的,那么,未來國資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未必向好,反而向壞。

國有資本的主體部分,主要是在近年來諸多宏觀因素超強(qiáng)烈的支持之下,依靠行業(yè)壟斷或國家對于市場價格的管制行為而發(fā)展起來的,缺乏進(jìn)行獨(dú)立經(jīng)營的傳統(tǒng)。當(dāng)然,不能否認(rèn)其中大多數(shù)國企是具備競爭優(yōu)勢的,但是若與巨大的股票市值相比,國有資本仍顯得稚嫩。

嚴(yán)格地說,中國股票市場沒有真正的估值下限,因?yàn)槟壳岸鄶?shù)公司股價都被高估太多。而高估的根源恰恰是因?yàn)閲匈Y本權(quán)重過高,以及國家權(quán)力部門具有壓倒性的影響力,這些因素導(dǎo)致了通過市場方式所完成的國有資產(chǎn)整合也很難具備足夠的安全邊際。

在此輪國資整合過程中,政府主導(dǎo)的傾向仍然過于強(qiáng)烈。如果說,基于政府交易原則的國有資產(chǎn)整合能為投資帶來足夠顯著的收益空間,那么,這事實(shí)上就是對資本市場估值系統(tǒng)的嘲笑。

在我國的資本市場,長期的股票供給失配令市場估值忽高忽低,以至于在通脹年代不少股票價格跌去九成之多,市場的PE值跌到了5倍上下(比如1994年,當(dāng)時存款利率為20%)。此后數(shù)年之中,股權(quán)融資市場受到擠壓,股票幾乎無法發(fā)行。

如果我們把資本市場看作是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個主體力量,那么,我們本應(yīng)為其提供更多的、基于原始股權(quán)的、最有價值的投資機(jī)會,而非對于劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行的過度整合,如此只能補(bǔ)充市場的趨勢機(jī)會,造成賭風(fēng)大行,無益于市場的長期穩(wěn)定與發(fā)展。

市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)在于,它能確保在同等質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)之下,將那些曾經(jīng)由高成本市場生產(chǎn)的產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)移到由更低成本的市場來完成。但目前國有資產(chǎn)整合的政策思路及其所造成的后果,卻有可能是進(jìn)一步擠壓民營企業(yè)的市場生存空間。

須知,民間產(chǎn)業(yè)資本在本輪調(diào)控之中喪失的是本身可以騰挪的空間與經(jīng)營彈性,大批企業(yè)被迫退出生產(chǎn)與制造流程,就業(yè)形勢將不容樂觀。

近期以來,海外對于我國“投資環(huán)境惡化”、“宏觀調(diào)控過于頻繁”、“資產(chǎn)價格泡沫”等方面的質(zhì)疑之聲接連不斷。

從長遠(yuǎn)發(fā)展來看,配合本輪國有資產(chǎn)的整合趨勢,進(jìn)一步放松商品價格管制,促進(jìn)稅收征管制度創(chuàng)新,已經(jīng)變得刻不容緩—假如沒有這些,就不會有到位的宏觀調(diào)控。

未來幾年,特別是新一輪的國有資產(chǎn)整合之后,我們的生產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),應(yīng)當(dāng)鼓勵民營企業(yè)發(fā)展,政策應(yīng)向有利于民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的環(huán)境傾斜。說到底,經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo),是增進(jìn)人民福祉,因此,國有資產(chǎn)整合的必要性和迫切性固然重要,但其目的,應(yīng)該是讓更多的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(特別是其他民營企業(yè))能夠生存下來,進(jìn)而發(fā)展壯大,而不是聽任他們在國企擴(kuò)張的態(tài)勢之下,成批次地退出市場。

新形勢下的國有資產(chǎn)流失

據(jù)財政部公布,7月份,全國錄得財政收入7783億元,同比增長16.2%。1～7月累計,全國共實(shí)現(xiàn)財政收入51133億元,這一規(guī)模與2007年全年水平基本相當(dāng)(2007年中國錄得財政收入51304億元)。如果按正常水平遞增,今年我國全年的財政收入,有望突破8萬億元大關(guān),成為全球第二大財政收入經(jīng)濟(jì)體。其中,主要增加值部分,來自于國有資產(chǎn)。

國企對于財政的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民企,這是不爭的事實(shí)。比如,近期就有相關(guān)報道指出,一家注冊資本金高達(dá)10億的著名民營房地產(chǎn)開發(fā)公司,自開業(yè)至今六年以來,納稅紀(jì)錄竟然為零。

然而,國企也有國企的問題,比如貪污與腐敗,比如新形勢之下國有資產(chǎn)的流失。

截至2009年,央企境外資產(chǎn)總額已經(jīng)高達(dá)40153.4億元,接近央企21萬億總資產(chǎn)的五分之一。 涉及境外子企業(yè)4860戶,境外機(jī)構(gòu)1041個。

從經(jīng)營表現(xiàn)來看,這部分境外單位的經(jīng)營情況要明顯好于境內(nèi)單位。中央企業(yè)的境外單位僅占用了全部央企約五分之一的資產(chǎn),卻帶來了接近四分之一的利潤。

國資委的數(shù)據(jù)顯示,境外資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)報酬率為13.4%,平均總資產(chǎn)報酬率為9.1%。境外資產(chǎn)總額同比增長27.1%,所有者權(quán)益同比也增長了14.3%。

不過,2009年全年,中央企業(yè)境外資產(chǎn)的營業(yè)收入并不理想。其實(shí)現(xiàn)收入同比下降了4.9%,實(shí)現(xiàn)利潤同比下降了19.7%,而同期全部中央企業(yè)這兩個指標(biāo)的平均增速分別為6.4%和17.1%。