蔣海棠

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估指標(biāo)體系研究

蔣海棠

結(jié)合我國國情，從風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的特殊性、設(shè)計(jì)原則、研究指標(biāo)等方面論述構(gòu)建一套具有實(shí)用性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估指標(biāo)體系，并按各指標(biāo)的使用方法對不同項(xiàng)目進(jìn)行總體評估。

風(fēng)險(xiǎn)投資；評估；指標(biāo)體系

一、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)特殊性

與一般投資項(xiàng)目的評價(jià)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)具有以下特點(diǎn)：

第一，整體性。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)必須對項(xiàng)目涉及的各個(gè)方面進(jìn)行全面觀察和綜合分析。從橫向來看，不僅要對項(xiàng)目本身的成本效益進(jìn)行估算分析，還要對項(xiàng)目所處的社會(huì)大環(huán)境以及所涉及到的政策、法律等環(huán)境進(jìn)行分析；從縱向來看，要對受資企業(yè)及項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行評價(jià)。即使是建立在企業(yè)層次層面的技術(shù)評價(jià)，也不能僅僅用經(jīng)濟(jì)收益與費(fèi)用來衡量。不同的項(xiàng)目要求管理團(tuán)隊(duì)具備的素質(zhì)是不一樣的，因此應(yīng)將各方面因素結(jié)合起來，對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目整體進(jìn)行綜合評價(jià)。

第二，動(dòng)態(tài)性。任何一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都是不斷成長、變化的，相應(yīng)的評價(jià)也不應(yīng)該僅僅拘泥于一個(gè)固定的點(diǎn)，而應(yīng)隨著該項(xiàng)目的成長貫穿于整個(gè)投資管理過程，在不同階段進(jìn)行動(dòng)態(tài)評價(jià)。評價(jià)中最重要的是對項(xiàng)目下一個(gè)階段的發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)計(jì)。同時(shí)，由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營要素等許多指標(biāo)都會(huì)在不同的投資階段發(fā)生變化，因此評價(jià)的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡可能多地反映項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)變化。

第三，無形性。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的對象多為無形資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，尤其是處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)。由于其無形資產(chǎn)在企業(yè)總價(jià)值中所占的比重非常大，在個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，無形資產(chǎn)所占比重甚至達(dá)到100%，這為項(xiàng)目評價(jià)增加了難度。而對于知識(shí)價(jià)值認(rèn)定的問題，會(huì)涉及到融資后創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)需要正確地預(yù)計(jì)知識(shí)、技術(shù)等無形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的收益。

第四，多樣性。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目本身具有不確定性，因此無法找到一個(gè)唯一而又正確的指標(biāo)來對其進(jìn)行決策判斷。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)涉及到多個(gè)指標(biāo)和多個(gè)方面，在這些指標(biāo)中，有些指標(biāo)可以通過定量的方法進(jìn)行描述，有些指標(biāo)則只能采取主觀判斷等定性研究的方法。而對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的整體評價(jià)，則要將定性與定量結(jié)合起來統(tǒng)一考慮。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)是定性與定量的結(jié)合，是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。

二、評價(jià)指標(biāo)體系研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)方面的研究早在20世紀(jì)60年代就已經(jīng)開始，起點(diǎn)是Myers和Marquis所做的大規(guī)模實(shí)證研究。

Tyebjee和Bruno（1984）最先運(yùn)用問卷調(diào)查和因素分析法得出美國第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)模型，該模型明確了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的5大類基本指標(biāo)：市場吸引力、產(chǎn)品的獨(dú)特性、管理能力、環(huán)境威脅抵抗能力、兌現(xiàn)能力。該模型表明，對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨(dú)特性，而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。

Siegel&Macmillan和Subba Narasimha（1985）的研究首次突顯了對企業(yè)家素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注。他們通過對多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行的問卷調(diào)查、電話調(diào)查和訪談，得到他們在投資時(shí)所采用的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并對各指標(biāo)的重要性進(jìn)行打分，最后確定了具有實(shí)際意義的評價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系共分為6大類27項(xiàng)，其中包括企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品特性，市場特征，財(cái)政補(bǔ)償狀況和投資人員。

Zider（1998）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資首先是對最好的行業(yè)而不是對優(yōu)秀的人或是創(chuàng)意投資，因此投資評估的第一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是行業(yè)類型，其次才是管理因素。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究最早是在20紀(jì)80年代，相對于發(fā)達(dá)國家來講起步較晚。香港中文大學(xué)劉常勇（1996）等對臺(tái)灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐進(jìn)行了調(diào)查和統(tǒng)計(jì)，并在此基礎(chǔ)上，分析并歸納總結(jié)了臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，共包括5個(gè)方面22項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它們分別為：經(jīng)營機(jī)構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品和技術(shù)、財(cái)務(wù)計(jì)劃和投資報(bào)酬。

萬橋投資有限公司創(chuàng)始人和執(zhí)行總裁蓋曉霞（2001）從主、客觀兩個(gè)方面提出了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的標(biāo)準(zhǔn)。她認(rèn)為，在評估投資項(xiàng)目的主觀判斷方面，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、獨(dú)特的商務(wù)模式、巨大的市場潛力、周密的財(cái)務(wù)計(jì)劃、具有競爭力的技術(shù)/產(chǎn)品/服務(wù)、公司及管理者的可信度是需要考慮的因素，其中，又以管理團(tuán)隊(duì)最為關(guān)鍵。在客觀標(biāo)準(zhǔn)方面，她認(rèn)為需要考慮下列幾個(gè)方面：綜合投資回報(bào)率（多用于對種子期及后期投資）、年平均投資回報(bào)率（多用于早期且長期投資）、股份比例及反稀釋條款（受想?yún)⑴c管理的投資者重視）、下一輪融資（針對早期需要大量資金的企業(yè)）、前一輪融資（一般只在價(jià)位小于前一輪融資價(jià)位的3倍時(shí)進(jìn)入）、歷史倍數(shù)（與類似公司在相同發(fā)展階段融資之倍數(shù)比較）、未來倍數(shù)（與類似公司上市前私募或上市時(shí)之倍數(shù)比較）。

武漢大學(xué)徐緒松、熊保平（2001）從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對我國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估構(gòu)建了一個(gè)有實(shí)際意義且較全面的一個(gè)模型。該模型充分考慮了信息不對稱對風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目評估中造成的影響，采用指標(biāo)因素法構(gòu)建了一個(gè)包括企業(yè)家特性子體系、項(xiàng)目特性子體系、企業(yè)能力子體系在內(nèi)的3個(gè)子體系、46個(gè)指標(biāo)的模型，具有較大的參考價(jià)值。

綜觀國內(nèi)外學(xué)者所建立的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的指標(biāo)體系，我們可以看到，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)體系。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、甚至同一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部不同的風(fēng)險(xiǎn)投資家所采用的指標(biāo)體系都可能存在差異。

三、綜合評估指標(biāo)體系設(shè)計(jì)原則

其一，科學(xué)性原則?？茖W(xué)性原則包括信度和效度兩方面。信度是指評估結(jié)果的可靠性或一致性，即同樣一個(gè)項(xiàng)目的不同專家在不同場合、時(shí)間進(jìn)行評估所得到的結(jié)果一致性程序。而效度是指該評估指標(biāo)體系對項(xiàng)目進(jìn)行評估的準(zhǔn)確性程序，即指標(biāo)含義必須具有單一性特征，評估指標(biāo)的定義無兼并、交叉、重復(fù)。

其二，系統(tǒng)性原則。任何風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是由若干個(gè)相互依存的部分構(gòu)成的具有特定功能的系統(tǒng)。企業(yè)的績效是由整個(gè)系統(tǒng)對其外部輸出功能產(chǎn)生的，系統(tǒng)的輸出離不開外部環(huán)境對系統(tǒng)的投入，所以在選取指標(biāo)時(shí)要遵循系統(tǒng)性原則，這樣才能對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做出整體評價(jià)。

其三，完整性原則。完整性指設(shè)計(jì)的評估指標(biāo)體系對評估對象屬性的覆蓋及刻畫深度。由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目千差萬別，要建立一個(gè)廣泛通用的評估指標(biāo)體系，就要進(jìn)行全面的考慮。要把風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的各因素都羅列出來，科學(xué)設(shè)定各因素之間的數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)，對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目要進(jìn)行全方位評估，不能以偏概全、以局部代替整體。

其四，可比性原則。評估就是一種比較。在具體準(zhǔn)則的選擇上，指標(biāo)含義、統(tǒng)計(jì)口徑和范圍應(yīng)保持一致，在與評價(jià)相關(guān)的因素中必須精選出帶有普遍意義、能反映風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能力的具體指標(biāo)。所設(shè)立的評估指標(biāo)體系應(yīng)該能夠使不同的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目之間可以進(jìn)行縱向和橫向比較，這有助于風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇合適的項(xiàng)目。

其五，定量和定性分析相結(jié)合原則。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估是各方面因素綜合作用的結(jié)果，既有項(xiàng)目本身的，又有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理團(tuán)隊(duì)的評估，要使這些指標(biāo)全部量化是不可能的，必須用定性分析的方法加以描述和評價(jià)，以便能夠全面、準(zhǔn)確地反映實(shí)際情況，所以要堅(jiān)持定性分析和定量分析相結(jié)合、盡可能量化的原則。

其六，可操作性原則。風(fēng)險(xiǎn)投資是操作性很強(qiáng)的資本運(yùn)作過程。在保證評價(jià)體系客觀正確的基礎(chǔ)上，所選擇的指標(biāo)應(yīng)定義明確、涵義清楚、通俗易懂，力求評價(jià)活動(dòng)簡明可行。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)初期，財(cái)務(wù)指標(biāo)占較大權(quán)重，但風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目與其他投資項(xiàng)目不同，因此在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評價(jià)指標(biāo)體系中，我們應(yīng)重視投資環(huán)境、技術(shù)產(chǎn)品與生產(chǎn)、市場及營銷、企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)管理等指標(biāo)。

(一)投資環(huán)境

投資環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)作至關(guān)重要,因?yàn)轫?xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益會(huì)隨著環(huán)境因素的改變而改變。投資環(huán)境可細(xì)分為社會(huì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

1.社會(huì)環(huán)境。對于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，社會(huì)的文化心理狀態(tài)、對風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評價(jià)以及社會(huì)科技發(fā)展的前景等社會(huì)大環(huán)境，都會(huì)影響到投資者的實(shí)際投資行為。一個(gè)崇尚創(chuàng)新的社會(huì)，其源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的存在與發(fā)展提供保障，而那些不鼓勵(lì)創(chuàng)新甚至排斥創(chuàng)新的社會(huì)，即便有個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其發(fā)展前景也不容樂觀。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)景氣情況將直接影響到某一地區(qū)的投資規(guī)模和投資需求量。某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況若是不景氣，會(huì)導(dǎo)致該地區(qū)原有發(fā)展規(guī)劃與投資計(jì)劃發(fā)生削減，從而加大投資的風(fēng)險(xiǎn)；周邊資本市場的活躍程度決定資本退出機(jī)制是否順暢，因此，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正確評價(jià)是正確評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的前提。

3.產(chǎn)業(yè)環(huán)境。國家為了一定時(shí)期的特殊目標(biāo)，會(huì)針對各個(gè)行業(yè)制定不同的財(cái)政稅收政策、貨幣金融政策和產(chǎn)業(yè)政策，以便限制或促進(jìn)某些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)長期投資，國家政策的變化會(huì)對其未來發(fā)展產(chǎn)生不可忽視的影響，如果所投資企業(yè)正是未來國家會(huì)大力扶持的產(chǎn)業(yè)，那么無疑會(huì)在減小政策風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增大收益機(jī)會(huì)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)是否可行，直接決定其風(fēng)險(xiǎn)投資決策。主要從以下三方面分析：

1.技術(shù)水平。技術(shù)水平指新產(chǎn)品或新技術(shù)的實(shí)際水平而不是預(yù)期水平，一般根據(jù)國內(nèi)外同類技術(shù)達(dá)到的參數(shù)指標(biāo)來確定該技術(shù)處于何種水平。技術(shù)水平的高低決定了投資企業(yè)價(jià)值的高低。由于存在信息不對稱，常常有許多研究成果陷入低水平重復(fù)研究，降低了其科研成果的轉(zhuǎn)化價(jià)值。

2.技術(shù)替代性。如果風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的技術(shù)核心在短時(shí)間內(nèi)可被其他企業(yè)用另外一種技術(shù)替代，或者該技術(shù)核心很容易被模仿，那么投資該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大。因此要正確預(yù)測替代技術(shù)的未來發(fā)展趨勢、模仿成本及其對技術(shù)核心造成的威脅。

3.轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)。在科研成果轉(zhuǎn)化過程中暴露出來的技術(shù)問題有時(shí)候比技術(shù)開發(fā)過程中存在的技術(shù)問題更難解決。如果一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的某項(xiàng)技術(shù)在小試和中試中應(yīng)用良好，但是產(chǎn)業(yè)化不成功、不能大量生產(chǎn)，就會(huì)導(dǎo)致投資收益低，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生重大虧損。

(三)市場及營銷評價(jià)指標(biāo)

1.市場接受度。高科技產(chǎn)品具有“不連續(xù)創(chuàng)新”的特點(diǎn)，新產(chǎn)品、新技術(shù)不是消極地適應(yīng)市場需求，而是從市場動(dòng)態(tài)效率的角度改變現(xiàn)有的消費(fèi)者偏好，發(fā)掘新的市場需求。因此消費(fèi)者在采用新產(chǎn)品、新技術(shù)時(shí)，勢必要付出相當(dāng)程度的轉(zhuǎn)換成本。作為投資者，應(yīng)對尚未問世的產(chǎn)品、技術(shù)進(jìn)行消費(fèi)者調(diào)查，對市場接受度作出有效估計(jì)。

2.市場潛力。企業(yè)未來發(fā)展前景不在于現(xiàn)有的市場份額大小，而在于今后市場份額擴(kuò)大的可能。投資者需要運(yùn)用現(xiàn)代市場營銷理念來開拓市場，正確評估市場潛力。

(四)企業(yè)家及團(tuán)隊(duì)

1.企業(yè)家素質(zhì)。一個(gè)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家必須具備多方面的素質(zhì)，首先必須富有創(chuàng)業(yè)精神和奉獻(xiàn)精神，要有明確的目標(biāo)、堅(jiān)強(qiáng)的體魄、過人的毅力以及高尚的品德；其次，必須熟悉所從事的行業(yè)，懂經(jīng)濟(jì)、善管理、思維嚴(yán)謹(jǐn)、思路開闊，善于把握市場機(jī)會(huì)；最后，還需要很強(qiáng)的人格魅力，在團(tuán)隊(duì)中具有威望和號(hào)召力。

2.管理團(tuán)隊(duì)。整個(gè)團(tuán)隊(duì)是否目標(biāo)一致，團(tuán)隊(duì)文化是否融洽，以及企業(yè)在財(cái)務(wù)、營銷等方面管理方法是否正確，團(tuán)隊(duì)成員的知識(shí)、能力乃至性格等方面在結(jié)構(gòu)上是否合理、決策圈子中是否有技術(shù)骨干等因素，都是評價(jià)的重要指標(biāo)。

鑒于我國目前還沒有比較系統(tǒng)且可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系，本文根據(jù)以上指標(biāo)體系設(shè)置原則，在分析研究國內(nèi)外大量相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際問題，構(gòu)建出適合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目綜合評估指標(biāo)體系，如表1所示。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系

五、結(jié)語

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程可以分為：籌措資本，建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司/基金；篩選、識(shí)別、挑選出投資項(xiàng)目；洽談、簽署投資協(xié)議；參與經(jīng)營、監(jiān)督與輔導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本退出五個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估是其中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，起著承上啟下的作用。

本文從微觀實(shí)務(wù)操作層面出發(fā)，通過總結(jié)學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)上所做的研究，構(gòu)建了一套由5個(gè)層面18個(gè)指標(biāo)組成的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系，以期對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)方面的實(shí)踐工作和理論研究有所借鑒。

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F062.4

A

1673-1999（2010）10-0073-03

蔣海棠，女，泰州師范高等?？茖W(xué)校（江蘇泰州225300）講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。

2010-01-30