萬良勇

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院， 廣州 510640)

雖然近年來我國資本市場的發(fā)展取得了長足的進(jìn)步， 但是由于仍然存在各種制度性缺陷， 我國企業(yè)普遍面臨著較為嚴(yán)重的融資約束(Financing constraints)問題。國外研究表明集團內(nèi)部資本市場的存在能夠有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束。[1-2]我國上市公司中絕大部分都受企業(yè)集團的控制。從上市公司披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)看， 我國企業(yè)集團與其控制的上市公司之間內(nèi)部資本配置行為非?；钴S。如果集團內(nèi)部資本市場能夠有效運作， 上市公司的融資約束將能夠得到適度緩解， 集團內(nèi)部資本市場將成為我國欠發(fā)達(dá)的外部資本市場的重要補充。

然而近年來我國資本市場上出現(xiàn)了不少諸如三九系、 德隆系、 格林柯爾系等由于集團內(nèi)部資本配置問題而陷入嚴(yán)重的財務(wù)與經(jīng)營困境的企業(yè)。上市公司與控股集團間的資金配置行為遭到廣大中小投資者、 學(xué)界乃至政府監(jiān)管機構(gòu)的普遍質(zhì)疑。劉峰等、 李增泉等及宋小保等的研究表明上市公司與其控股股東之間存在大量的“利益輸送(Tunneling)”現(xiàn)象， 大股東通過各種方式轉(zhuǎn)移上市公司利益。[3-5]利益輸送行為的存在勢必影響內(nèi)部資本市場功能的有效實現(xiàn)。因此我國集團內(nèi)部資本市場的運作能否成功緩解上市公司面臨的融資約束成為一個亟待實證檢驗的命題。本文將基于產(chǎn)權(quán)理論研究內(nèi)部資本市場對公司融資約束的影響。

一、 理論分析與研究假設(shè)

國外不少研究證明集團內(nèi)部資本市場能夠緩解上市公司融資約束。Hoshi et al.通過采用經(jīng)典的融資約束模型證實集團控制公司的投資比非集團控制公司(獨立公司)受到更小的融資約束， 這得益于企業(yè)集團中利用緊密的銀企關(guān)系而構(gòu)建的內(nèi)部資本市場。[1]Shin 和 Park研究表明韓國的集團控制公司面臨的融資約束不顯著， 而非集團控制公司卻面臨顯著的融資約束， 證明集團的內(nèi)部資本市場有助于緩解企業(yè)的融資約束。[2]然而， 我國的企業(yè)集團及上市公司具有特殊的制度環(huán)境與治理結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而可能影響內(nèi)部資本市場的功能實現(xiàn)。

(一)剩余控制權(quán)與內(nèi)部資本市場功能實現(xiàn)條件的缺失

內(nèi)部資本市場功能實現(xiàn)的一個必要條件是內(nèi)部資本的配置者必須擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)， 并能夠分享內(nèi)部資本市場運作帶來的收益。Gertner et al.認(rèn)為內(nèi)部資本市場與外部資本市場的主要區(qū)別在于內(nèi)部資本市場中的企業(yè)決策者擁有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)， 這為其提供了更強的監(jiān)管激勵， 因為通過監(jiān)管可以獲取更多的收益， 而且這些剩余控制權(quán)使得決策者可以更容易地將一些經(jīng)營不善的項目資源重新進(jìn)行配置。[6]Stein通過構(gòu)造理論模型證明由于企業(yè)決策者擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)， 并且相對于外部金融中介機構(gòu)具有信息優(yōu)勢， 其可以通過“挑選優(yōu)勝者(winner-picking)”使得內(nèi)部資本市場能夠較外部資本市場更有效地配置資本。[7]

我國大多數(shù)集團仍是國有性質(zhì)， 而且國有股比例通常較高。長期以來我國國有企業(yè)集團經(jīng)營者的報酬通常都面臨嚴(yán)重的政府管制， 薪資水平普遍較低， 而且基本不存在股權(quán)性質(zhì)的激勵方案， 因此可以認(rèn)為國有集團經(jīng)營者基本上沒有享有或者即使有也是相當(dāng)少量的剩余索取權(quán)。而另一方面由于國有企業(yè)的特殊性質(zhì)決定了國有集團經(jīng)營者在經(jīng)營決策過程中必須考慮很多經(jīng)營績效之外的非經(jīng)濟因素， 就業(yè)問題、 國有資產(chǎn)保值增值及宏觀產(chǎn)業(yè)目標(biāo)仍是集團經(jīng)營者進(jìn)行決策時重要的約束條件， 同時政府為了將自身目標(biāo)內(nèi)化到企業(yè)中去， 對企業(yè)集團仍存在較強的行政干預(yù)， 因此可以認(rèn)為經(jīng)營者并沒有享有完整的剩余控制權(quán)。[注]萬良勇、 魏明海借助三九集團案例對內(nèi)部資本市場功能實現(xiàn)的條件缺失問題進(jìn)行了細(xì)致的探討[8]

(二)利益輸送與內(nèi)部資本市場的功能變異

更為重要的是， 由于內(nèi)部資本市場的存在使得決策者可以控制更多的經(jīng)濟資源， 因此可能加劇其機會主義行為的危害。Khanna指出， 集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能。[9]Claessens et al.通過對東亞九國的研究發(fā)現(xiàn)， 集團附屬公司的價值顯著低于獨立公司的價值， 控股股東對集團附屬公司的利益侵占所帶來的成本已經(jīng)超過了集團內(nèi)部市場帶來的收益。[10]當(dāng)集團內(nèi)部存在嚴(yán)重的利益侵占時， 內(nèi)部資本市場的功能實質(zhì)上已經(jīng)發(fā)生了異化， 資金的內(nèi)部配置轉(zhuǎn)化成利益輸送的渠道， 這不僅無法緩解融資約束及優(yōu)化資本配置， 反而可能加重企業(yè)面臨的融資約束并損害企業(yè)價值。

我國上市公司較多都是由國有企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離、 重組后設(shè)立的， 這一制度設(shè)計的初始目的主要是為國有企業(yè)脫困融資， 因此在上市前將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入擬上市主體， 上市后將所籌資金轉(zhuǎn)入集團公司帳下資助其他非上市兄弟企業(yè)成為當(dāng)然之舉。而民營企業(yè)集團由于其非國有的性質(zhì)， 融資能力明顯受限， 民營企業(yè)控制上市公司的目的很大程度上是將其視為“輸血機”。Wolfenzon的模型表明， 在缺少投資者保護(hù)的國家， 組建企業(yè)集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。[11]在我國目前監(jiān)管法規(guī)尚不健全， 對中小投資者權(quán)益缺乏有效保護(hù)的制度環(huán)境下， 無論國有還是民營企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行都將面臨嚴(yán)重的代理問題，[12]39-56，[13]因此我們提出：

假設(shè)1： 集團控制公司的融資約束不會由于集團內(nèi)部資本市場的運作而得到緩解， 甚至比非集團控制公司更嚴(yán)重。

(三)集團產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與功能變異程度

我國企業(yè)集團具有較為多樣的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 決定了不同類型企業(yè)集團的行為存在顯著差異。盡管國有集團與非國有集團均可能存在利用內(nèi)部資本市場侵占上市公司利益的動機， 但還是存在一些差異。首先， 由于國家規(guī)定國有企業(yè)的經(jīng)營者不能擁有自己的經(jīng)濟實體， 因此不大可能將利益輸送到自己名下或者說面臨非常高的法律成本， 而非國有集團則不同， 它們的經(jīng)營者可以將所控制的上市公司的利益直接輸送到其控制的其他實體， 因此就激勵而言， 國有集團經(jīng)營者的侵占動機要弱于非國有集團經(jīng)營者。其次， 國有企業(yè)經(jīng)營者較非國有企業(yè)經(jīng)營者受到更多的監(jiān)管， 這包括國資委、 國資局、 審計機關(guān)、 紀(jì)檢部門等等， 因此， 他們進(jìn)行侵占的風(fēng)險遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)經(jīng)營者。[14]劉煜輝、 熊鵬通過對中國IPO抑價的研究發(fā)現(xiàn)投資者對私營控股的上市公司的價值評價是負(fù)面的， 表明民營公司利用增發(fā)配股、 惡意擔(dān)保、 關(guān)聯(lián)交易等不斷盤剝流通股東的利益的動機可能更為強烈。[15]因此， 雖然國有集團與非國有集團均存在利益侵占動機， 但后者的侵占動機強于前者。[注]夏立軍、 方軼強認(rèn)為由于監(jiān)管力量和法律約束約束更難以限制政府權(quán)力， 因此相對于非政府控股股東來說， 政府作為控股股東具更強的侵害能力。本文認(rèn)為由于此前市場監(jiān)管能力有限, 非國有集團雖然沒有政府權(quán)力, 但進(jìn)行利益侵占的手段與渠道并不缺乏, 而本文提及的兩個因素決定了非國有集團具有更強的侵占激勵。[16]基于此， 我們提出：

假設(shè)2： 非國有集團控制公司比國有集團控制公司面臨更大的融資約束。

由于我國政府對國有企業(yè)采取分級行使出資人職能， 中央政府與地方政府存在權(quán)責(zé)上的差異。中央直屬企業(yè)集團直接受到中央各監(jiān)管部門的監(jiān)督， 受監(jiān)督程度遠(yuǎn)高于地方所屬國有集團。而且它們通常都是關(guān)乎國計民生的特大型企業(yè)， 社會影響更大， 所受的社會輿論監(jiān)督也更多。同時， 由于地方政府一定程度上是中央政府的代理人， 出于維護(hù)本位利益的需要(比如地方社會穩(wěn)定、 國有資產(chǎn)保值增值等)， 地方政府具有更強的動機縱容國有企業(yè)“掏空”上市公司。另外， 中央政府部門在遵循國家政策及法律法規(guī)方面也明顯要強于地方政府。[16]基于此， 我們提出：

假設(shè)3： 中央國有集團控制公司的融資約束程度要弱于地方國有集團控制公司。

二、 實證檢驗

(一)模型與變量

Fazzari et al.分別在三種經(jīng)典投資模型的基礎(chǔ)上引入代表流動性的現(xiàn)金流變量， 構(gòu)造出融資約束模型。[17]如果公司面臨融資約束， 則其投資將與現(xiàn)金流波動顯著相關(guān)， 模型中現(xiàn)金流變量的系數(shù)大小(即投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)investment-cash flow sensitivity)反映公司融資約束的嚴(yán)重程度， 系數(shù)越大則融資約束越嚴(yán)重[注]如果企業(yè)面臨的融資約束越大， 則意味著企業(yè)越難以獲得外部資金， 而必須更多地依賴于內(nèi)部融資， 因此內(nèi)部資金的波動性對企業(yè)投資水平具有更大影響， 反映在回歸方程中則表現(xiàn)為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)更大。。此后許多研究使用類似模型檢驗集團內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響[1, 2, 16]。我們在已有研究的基礎(chǔ)上提出基礎(chǔ)模型1：

Ii,t/Ki,t-l=β0+βl*CFi,t/Ki,t-l+β2*Mbi,t-l+β3*CASHi,t-l/Ki,t-l+β4*DEBTi,t-l/Ki,t-l+β5*ΔREVENUEi,t-l+β6*PROFITi,t/Ki,t-l+β7*UBDYSTRT+β8*TEAR+e

(1)

為了分別檢驗三個假設(shè)， 我們在模型1的基礎(chǔ)上引入含有啞變量的交互項， 構(gòu)成模型2(交互項的符號可以反映出兩組樣本的融資約束程度差異， 其中在檢驗假設(shè)1時， 當(dāng)樣本為集團控制時，Dummy為1， 否則為0； 檢驗假設(shè)2時， 當(dāng)樣本為國有集團控制時，Dummy為1， 否則為0； 檢驗假設(shè)3時， 當(dāng)樣本為中央集團控制時，Dummy為1， 否則為0)：

Ii,t/Ki,t-l=β0+βl*CFi,t/Ki,t-l+β2*Dymmy*CFi,t/Ki,t-l+β3*Mbi,t-l+β4*CASHi,t-l/Ki,t-l+β5*DEBTi,t-l/Ki,t-l+β6*ΔREVENUEi,t-l+β7*PROFITi,t/Ki,t-l+β8*INDUSTRY+β9*YEAR+e

(2)

模型中Iit是 i公司第t年的資本支出， 我們采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”指標(biāo)替代。Ki,t-1是i公司第t-1年末的資產(chǎn)總額， 用于控制規(guī)模影響。CFit是企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額， 其系數(shù)用于衡量企業(yè)面臨的融資約束的強弱程度。Dummy*CFit/Ki,t-1交互項用于比較不同組別樣本的融資約束程度差異。我們引入了對企業(yè)投資行為可能存在影響的其它變量作為控制變量。我們用市凈率指標(biāo)(Mbi,t-1)控制公司的投資機會， 滯后一年的貨幣資金額(CASHi,t-1)控制現(xiàn)金存量對投資存在的潛在影響， 滯后一年的銀行負(fù)債率(DEBTi,t-1)控制向銀行舉債的能力，[18]滯后一年的主營業(yè)務(wù)收入凈額增長率(△REVENUEi,t-1)控制加速效應(yīng)以及當(dāng)年的營業(yè)利潤率(PROFITi,t)控制企業(yè)獲利能力對企業(yè)投資行為的影響。[2]此外， 我們引入了行業(yè)啞變量(INDUSTRY)以及年度啞變量(YEAR)分別控制行業(yè)及年度影響。

(二)樣本和數(shù)據(jù)

我們選取了2002-2004共三年的所有A股上市公司為研究樣本， 并對樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選： 樣本必須連續(xù)三年均在市， 剔除所有金融行業(yè)的樣本， 剔除無法確認(rèn)終極股東性質(zhì)的樣本， 剔除ST類公司， 采用標(biāo)準(zhǔn)差判別法剔除奇異樣本。三年共獲得2906個樣本觀測值。我們將符合以下兩條件之一的公司界定為非集團控制： 一是第一大股東持股比例低于20%；[注]界定是否屬于集團控制公司關(guān)鍵在于第一大股東是否對上市公司有足夠大的控制力及影響力。已有關(guān)于東亞地區(qū)企業(yè)集團的研究以及China Credit Information Service均采用了20%持股標(biāo)準(zhǔn)界定集團控制公司。我國《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則》也將20%的持股比例視為是否存在重大影響的界限。[10]二是第一大股東為國有資產(chǎn)管理機構(gòu)、 各級政府行政部門、 科研院所、 大學(xué)等非盈利性機構(gòu)、 國有資產(chǎn)經(jīng)營公司以及國有資產(chǎn)管理公司等非實質(zhì)性經(jīng)營的管理型公司或自然人。[4]此外均界定為集團控制。共獲得集團與非集團控制樣本觀測值分別為2403與503個。進(jìn)一步地， 我們將集團控制公司中終極控制股東為自然人、 職工持股會、 工會、 村辦集體企業(yè)、 鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府部門、 鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)的界定為非國有集團控制，[16]終極股東為國資委、 國資局、 國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、 各級政府機構(gòu)(除鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級)、 科研院校的界定為國有集團控制。共獲得國有與非國有集團控制樣本觀測值分別為1882和521個。另外， 國有集團控制公司被進(jìn)一步劃分為中央國有集團控制與地方國有集團控制。共獲得中央國有集團與地方國有集團控制樣本觀測值為506和1376個。

我們所有樣本財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR及上海萬得資訊數(shù)據(jù)庫(Wind.NET)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自萬得資訊數(shù)據(jù)庫， 終極股東資料是通過查閱各上市公司資料手工收集。

(三)多元回歸分析

1. 假設(shè)1的檢驗

表1中第A、 B組數(shù)據(jù)分別是采用模型1對集團控制與非集團控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對全部樣本回歸的結(jié)果。第A組及B組中CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為正表明兩組樣本均面臨較強的融資約束。第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為正表明集團控制樣本面臨的融資約束明顯比非集團控制樣本更嚴(yán)重， 這驗證了我們假設(shè)1中的觀點。其他控制變量回歸結(jié)果表明集團控制樣本投資同時受到現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長水平以及獲利能力的影響， 而非集團控制樣本只有獲利能力對投資具有顯著影響， 我國上市公司的投資行為整體上受到現(xiàn)金流、 現(xiàn)金存量、 銷售增長率及獲利能力的顯著影響。

表1 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

2. 假設(shè)2的檢驗

表2中第A、 B組數(shù)據(jù)是采用模型1分別對國有集團控制與非國有集團控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對所有集團控制樣本回歸的結(jié)果。第A、 B組的CFit/Ki,t-1的系數(shù)均顯著為正表明無論國有集團控制還是非國有集團控制樣本都面臨較強的融資約束， 而第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為負(fù)表明前者的融資約束顯著弱于后者， 這與我們的假設(shè)2相符。其他控制變量的回歸結(jié)果表明國有集團控制樣本的投資受到現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長率及獲利能力的顯著影響。所有控制變量對非國有集團控制樣本投資均沒有顯著的影響?，F(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長率及獲利能力對集團控制樣本整體上具有顯著影響。

表2 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

3. 假設(shè)3的檢驗

表3中第A、 B組數(shù)據(jù)是采用模型1分別對中央國有集團控制與地方國有集團控制樣本回歸的結(jié)果， 第C組數(shù)據(jù)是采用模型2對所有國有集團控制樣本回歸的結(jié)果。第A、 B組的CFit/Ki,t-1的系數(shù)均顯著為正表明兩組樣本都面臨較強的融資約束。第C組數(shù)據(jù)中的Dummy*CFit/Ki,t-1系數(shù)顯著為負(fù)表明中央國有集團控制樣本的融資約束顯著弱于地方國有集團控制樣本， 這與我們的假設(shè)3相符。結(jié)果還顯示其他控制變量對中央國有集團控制樣本的投資行為沒有顯著影響， 現(xiàn)金存量及獲利能力對地方國有集團控制樣本的投資行為具有顯著影響， 國有集團控制樣本的投資行為整體上受現(xiàn)金存量、 業(yè)務(wù)增長率及獲利能力顯著影響。

表3 多元回歸結(jié)果

注： 表中*， **和***分別表示參數(shù)在10%， 5%和1%水平上顯著。

三、結(jié)論

我們的經(jīng)驗證據(jù)表明： 第一， 由于對中小投資者權(quán)益保護(hù)不力以及公司治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷使得我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場非但沒有緩解上市公司的融資約束， 反而使其更嚴(yán)重； 第二， 由于非國有集團比國有集團具有更強的激勵利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行實質(zhì)上的利益輸送， 前者控制的上市公司比后者控制的上市公司面臨更強的融資約束； 第三， 中央國有集團控制的上市公司比地方國有集團控制公司具有更小的融資約束。

本文的政策涵義在于： 由于現(xiàn)階段我國集團內(nèi)部資本市場運作負(fù)面效應(yīng)過大， 對集團內(nèi)部發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行適度管制具有階段性的積極意義。非國有集團內(nèi)部資本市場的無效率表明通過國有股減持舉措實現(xiàn)國有上市公司的民營化并不能無條件地提高上市公司績效。政府應(yīng)當(dāng)減少對國有企業(yè)及上市公司的行政干預(yù)， 尤其要重視在財政分權(quán)體制下如何合理引導(dǎo)地方政府的利益需求。目前集團內(nèi)部資本市場還無法作為外部資本市場的有效補充， 其功能的有效發(fā)揮最終有賴于對中小股東權(quán)益保護(hù)水平的提高以及公司治理機制的進(jìn)一步完善。

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