王夢(mèng)然 于 瑾

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院,北京100029)

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券(convertible bond)是一種既具有固定收益證券特性,又具有權(quán)益特性的混合型金融工具,兼具債券和股權(quán)雙重屬性,含有債券性、可轉(zhuǎn)換性和股權(quán)性三個(gè)特點(diǎn),也可以看作是內(nèi)嵌各種期權(quán)(如轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)及轉(zhuǎn)股價(jià)修正權(quán)等)的混合型證券。從1992年中國(guó)寶安集團(tuán)股份有限公司發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債——寶安轉(zhuǎn)債到現(xiàn)在,我國(guó)上市公司已經(jīng)發(fā)行了60余種可轉(zhuǎn)債在滬深兩市上市交易。隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,以及二級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展,可轉(zhuǎn)債品種吸引了越來(lái)越多投資者的關(guān)注,市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出多元化格局,包括證券基金、社?；?、券商、QFII以及財(cái)務(wù)公司等在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)將可轉(zhuǎn)債品種作為資產(chǎn)配置的重要組成部分。

上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債絕大多數(shù)都含有贖回條款。贖回條款一般規(guī)定公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí),公司按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。即可轉(zhuǎn)債的持有者在向公司購(gòu)買一份股票期權(quán)的同時(shí),又向發(fā)行者出售一個(gè)看漲期權(quán)。一旦公司發(fā)出贖回通知,可轉(zhuǎn)債持有者必須立即在轉(zhuǎn)股或賣出可轉(zhuǎn)債之間作出選擇。一般來(lái)說(shuō),如果贖回時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)贖回價(jià)格,可轉(zhuǎn)債處于實(shí)值期權(quán)的狀態(tài),那么投資者都會(huì)選擇將可轉(zhuǎn)換債券換成普通股票?？梢娳H回條款最主要的功能是強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債持有者行使其轉(zhuǎn)股權(quán),從而加速轉(zhuǎn)換,因此它又被稱為加速條款。

二、上市公司提前贖回可轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)選擇及對(duì)公司股價(jià)的影響

我們可以看出在上市公司經(jīng)營(yíng)前景良好,股價(jià)上升空間大時(shí),贖回條款可以避免可轉(zhuǎn)債持有者無(wú)限制地行使股票期權(quán),坐收股價(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)。因而可轉(zhuǎn)債贖回條款的設(shè)計(jì)是有利于發(fā)行者的,那么上市公司應(yīng)當(dāng)在什么時(shí)間贖回可轉(zhuǎn)債才是最佳的選擇呢?

(一)國(guó)外的研究

國(guó)外的許多學(xué)者對(duì)這一問題做了深入的研究,如Ingersoll、Brennan和Schwartz認(rèn)為一旦轉(zhuǎn)換價(jià)值上升到有效贖回價(jià)格,最好馬上贖回并強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換以使股東財(cái)富最大化[1][2]。Ingersoll發(fā)現(xiàn)公司在轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)贖回價(jià)值平均達(dá)到43.8%時(shí)才會(huì)贖回可轉(zhuǎn)換債券[3]。Constantinides和Grundy假定普通股的分紅收益率和可轉(zhuǎn)債票息收益率之間的收益差會(huì)影響公司贖回可轉(zhuǎn)債的決定[4]。如果公司普通股的分紅收益率超過(guò)可轉(zhuǎn)債的票息收益率,投資者會(huì)自愿轉(zhuǎn)換,這時(shí)候公司推遲贖回是明智之舉。如果可轉(zhuǎn)債票息收益率高于普通股的分紅收益率,公司會(huì)強(qiáng)制性贖回。Harris和Raviv在分析中考慮到了公司經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題。他們認(rèn)為如果公司認(rèn)為他們的股票價(jià)格將要下跌,應(yīng)當(dāng)馬上進(jìn)行贖回以強(qiáng)制轉(zhuǎn)換;如果公司的股價(jià)處于上漲趨勢(shì),而且贖回會(huì)帶來(lái)一定成本的話,應(yīng)當(dāng)推遲贖回[5]。Asquith、Mullins和Asquith考察了可轉(zhuǎn)換債券的贖回情況,發(fā)現(xiàn)大部分公司都在轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)贖回價(jià)值的20%的時(shí)候贖回債券[6][7]。然而Ederington、Caton和Campbell發(fā)現(xiàn)許多公司都將贖回推遲到轉(zhuǎn)換價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)贖回價(jià)值的20%以上[8]。

Mikkelson發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司宣布強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債時(shí),公司股價(jià)會(huì)顯著下降。他認(rèn)為對(duì)可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回使稅收規(guī)避作用減小而造成負(fù)面影響[9]。Campbell、Ederington和Vankudre使用一組可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)從現(xiàn)金流的角度考慮贖回通知對(duì)股價(jià)的影響。他們使用公司的所得稅率來(lái)調(diào)整債券的息票收益率,使得普通股分紅收益率與債券票息收益率在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行比較。他們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)贖回通知的反應(yīng)和可轉(zhuǎn)債票息收益率與普通股分紅收益率之差關(guān)系密切。處于收益優(yōu)勢(shì)的公司(普通股分紅收益率大于可轉(zhuǎn)債稅收調(diào)整后的收益率),贖回通知對(duì)股價(jià)有很大的消極影響,因?yàn)檫@意味著轉(zhuǎn)換會(huì)導(dǎo)致公司應(yīng)支付給可轉(zhuǎn)債持有者的稅后現(xiàn)金流增加。而低收益率的股票,股價(jià)的反應(yīng)比較小[10]。

(二)我國(guó)上市公司對(duì)可轉(zhuǎn)債贖回時(shí)間的選擇

我國(guó)上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí),贖回條款的設(shè)計(jì)一般要滿足以下幾個(gè)條件:(1)允許公司以稍高于面值的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券;(2)公司要實(shí)施贖回,前提是股價(jià)必須滿足一定的條件,往往是股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)某一比例以上,一般為30%(也有其他情況,比如復(fù)星轉(zhuǎn)債規(guī)定為20%;西鋼轉(zhuǎn)債規(guī)定為50%;首鋼轉(zhuǎn)債規(guī)定為140%);(3)公司如果在一年內(nèi)首次股價(jià)滿足贖回條款時(shí)沒有進(jìn)行贖回則當(dāng)年就不得提出贖回。

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與國(guó)外的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相比,存在一定的差異。比如美國(guó)的可轉(zhuǎn)債一般都要在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)實(shí)現(xiàn)普通股收盤價(jià)是有效轉(zhuǎn)股價(jià)格的150%以上,才能進(jìn)行贖回,這主要是由于我國(guó)和國(guó)外可轉(zhuǎn)債的存續(xù)時(shí)間不同造成的。根據(jù)《我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債券實(shí)施辦法》第四章“發(fā)行條款”第十八條規(guī)定,我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為3年,最長(zhǎng)為5年,由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)發(fā)行人具體情況商定。這條規(guī)定使得上市公司在選擇可轉(zhuǎn)債融資時(shí),對(duì)可轉(zhuǎn)債存續(xù)時(shí)間的設(shè)計(jì)基本上沒有選擇權(quán),與國(guó)外可轉(zhuǎn)債存續(xù)期7、8、15、20年不等的情況形成較大差異。這種硬性規(guī)定的結(jié)果可能導(dǎo)致我國(guó)發(fā)行公司在可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目尚沒有產(chǎn)生效益時(shí)就面臨轉(zhuǎn)債付息還本的壓力,因此我國(guó)上市公司更有意愿提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債來(lái)加速轉(zhuǎn)股。

三、對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)證研究

1.研究方法——事件研究法

事件研究法是通過(guò)某一事件發(fā)生日前后股票價(jià)格的變動(dòng),來(lái)觀察特定事件對(duì)股票超常收益率的影響,從而了解股票市場(chǎng)證券價(jià)格與特定事件之間關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析方法。本文用事件研究法,研究上市公司提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債的影響,研究包括以下幾個(gè)部分:

MTMA課程的基礎(chǔ)內(nèi)容就是讓學(xué)生學(xué)會(huì)一種怎樣能夠放松的狀態(tài)。學(xué)習(xí)放松時(shí)，學(xué)生需要坐著，在一分鐘內(nèi)做到全身放松，尤其頭部、肩膀和手臂。放松的方式可以分為兩種類型：一種是被動(dòng)運(yùn)動(dòng)方式，如燈光冥想法、特殊呼吸技巧練習(xí)等；另一種是主動(dòng)運(yùn)動(dòng)方式，如瑜伽等。學(xué)生可以自選一種讓自身感覺愉悅的放松方式，最重要的是可以迅速進(jìn)入狀態(tài)[2]。

(1)宣告日:本文以上市公司首次發(fā)布“可轉(zhuǎn)債贖回事宜的公告”為準(zhǔn)。

(2)事件窗口:為了確定事件對(duì)股價(jià)的影響,通常將事件發(fā)生前后各一段時(shí)間作為事件窗口。本文采用贖回公告首次發(fā)布前第11個(gè)交易日至發(fā)布公告日后第30個(gè)交易日。

(3)估計(jì)窗口:本文采用宣告日前第31個(gè)交易日至宣告日前第150個(gè)交易日作為估計(jì)窗口。

(4)研究樣本:截止到2009年底,滬深兩市共發(fā)行了60余種可轉(zhuǎn)債,我們?cè)谶x擇樣本數(shù)據(jù)時(shí)要考慮的原則是如果贖回價(jià)格大于轉(zhuǎn)換價(jià)值(轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)股比率×轉(zhuǎn)換時(shí)市場(chǎng)股票價(jià)格),這一贖回行為從樣本中剔除。這是由于上市公司贖回可轉(zhuǎn)債時(shí)如果贖回價(jià)格大于轉(zhuǎn)換價(jià)值,投資者不會(huì)選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成普通股票,而選擇清償證券。最終,我們選取2004年至2008年12月31日,提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債的29家上市公司發(fā)行的30種可轉(zhuǎn)債(其中0000002萬(wàn)科A發(fā)行了125002萬(wàn)科轉(zhuǎn)債和126002萬(wàn)科轉(zhuǎn)2)。股票市場(chǎng)投資組合用上證指數(shù)和深證300指數(shù)代表。在所進(jìn)行的實(shí)證分析中,對(duì)于數(shù)據(jù)缺失情況做了簡(jiǎn)單的處理,即將正股股價(jià)沒有交易記載日期相應(yīng)的股指數(shù)據(jù)予以刪除,以保持回歸模型中樣本取值時(shí)間上的一致性。本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及股票軟件。

2.模型的建立

(1)根據(jù)估計(jì)窗口時(shí)間內(nèi)樣本股票日收益率、上證指數(shù)收益率和深證300指數(shù)收益率數(shù)據(jù),建立一元線性回歸模型(如果樣本股票i公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在上交所上市交易,Rmt為上證指數(shù)日收益率;如果可轉(zhuǎn)債在深交所上市交易,Rmt為深證300指數(shù)日收益率):

式(1)中,Rit為t時(shí)刻樣本股i的日收益率,Rmt為t時(shí)刻上證指數(shù)日收益率或深證300指數(shù)日收益率。

(2)利用第一步建立的模型,以及贖回公告發(fā)布前第11個(gè)交易日至發(fā)布公告日后第30個(gè)交易日相應(yīng)的上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù),計(jì)算樣本股票在事件窗口時(shí)間內(nèi)的日收益率估計(jì)值

(4)CAAR的顯著性檢驗(yàn)。如果贖回公告的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格沒有影響,即H0:CAAR=0,在各顯著性水平下,根據(jù)樣本觀測(cè)值計(jì)算Z統(tǒng)計(jì)量值,若落入拒絕域內(nèi),則拒絕原假設(shè),說(shuō)明事件對(duì)股票價(jià)格有影響。

式(2)中,N為估計(jì)窗口的天數(shù),a為估計(jì)窗口的第一天,b為估計(jì)窗口的最后一天為對(duì)樣本股票i建立的收益率回歸模型的殘差為估計(jì)窗口時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的平均收益率為事件窗口時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)平均收益率。

(5)統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析。AAR和CAAR的數(shù)值如圖1所示。

股票的平均超額收益率AAR在贖回公告發(fā)布之前的10個(gè)交易日里,除了第7天為負(fù)值,其他都為正值。-10到+2個(gè)交易日內(nèi),CAAR為3.39%(Z=1.94),在10%的顯著性水平下大于零。這主要是由于上市公司在第一次正式發(fā)布可轉(zhuǎn)債提前贖回公告前,一般都會(huì)發(fā)布贖回的提示性公告,投資者在得知可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性贖回的消息后,可能會(huì)在贖回日之前行使轉(zhuǎn)股的權(quán)利,從而推動(dòng)股價(jià)在第一次公告發(fā)布前上漲。這與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果——在贖回通知發(fā)布之前,公司盈利會(huì)經(jīng)歷一個(gè)高于平均速度的增長(zhǎng)期是一致的。

上市公司正式發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告的當(dāng)日,平均超額收益率AAR轉(zhuǎn)為負(fù)值,為-0.45%,公告發(fā)布前一天和公告發(fā)布當(dāng)天兩個(gè)交易日,累計(jì)超額平均收益率CAAR為0.13%(Z=11.88),在5%的顯著性水平下大于零。而之前默頓等學(xué)者利用美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果是,在發(fā)布公告的兩個(gè)交易日內(nèi),累計(jì)超常收益率為-2%到-1%之間。很顯然,利用我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的數(shù)據(jù)得出的結(jié)果與發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證結(jié)果有很大的差距,這主要是由于我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的歷史較短,至今為止發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司數(shù)量有限,導(dǎo)致研究樣本比較小,對(duì)研究的結(jié)論產(chǎn)生了一定的影響。同時(shí)還要注意到的是,我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模還比較小,主要控制在一些大型的機(jī)構(gòu)投資者手中,信息傳遞市場(chǎng)化程度不高。

圖1 AAR和CAAR的數(shù)值變化

在贖回公告發(fā)布以后的10個(gè)交易日內(nèi),累計(jì)超常收益率CAAR為-1.08%(Z=7.45),在5%的顯著性水平下為負(fù)。這是因?yàn)樵谏鲜泄菊桨l(fā)布贖回通知以后,可轉(zhuǎn)債持有人在將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后拋售,同時(shí)新增的股票具有股權(quán)稀釋效應(yīng),給公司的股價(jià)造成壓力。

+11到+20個(gè)交易日內(nèi),樣本股票的累計(jì)超額收益率CAAR為-0.39%(Z=5.43),在5%的顯著性水平下小于零。+21到+30個(gè)交易日內(nèi),樣本股票的累計(jì)超常收益率CAAR為-2.88%(Z=0.51),CAAR在這一期間內(nèi)不顯著。我們可以認(rèn)為上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債提前強(qiáng)制性贖回公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)面影響,然而這種影響是暫時(shí)的,在一段時(shí)間之后,股價(jià)慢慢地恢復(fù)為原來(lái)的價(jià)值。從我國(guó)上市公司正式發(fā)布可轉(zhuǎn)債提前強(qiáng)制性贖回公告到贖回日(即停止轉(zhuǎn)股日)一般為30天以上,由此可以看出贖回公告的發(fā)布對(duì)股價(jià)的影響在贖回日之前就已經(jīng)停止。

(6)強(qiáng)制性贖回對(duì)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生負(fù)面影響的現(xiàn)金流因素分析。一些國(guó)外學(xué)者的研究從現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)來(lái)考慮上市公司強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債對(duì)股價(jià)的影響,也就是說(shuō)如果一個(gè)公司普通股股息收益率大于可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益率,強(qiáng)制性贖回對(duì)股價(jià)有消極影響。這是因?yàn)樯鲜泄沮H回可轉(zhuǎn)債會(huì)加速債券持有人轉(zhuǎn)債,導(dǎo)致公司支付給可轉(zhuǎn)債持有人的稅后現(xiàn)金流增加。以我國(guó)上市公司提前強(qiáng)制贖回的30種可轉(zhuǎn)換債券為例,來(lái)驗(yàn)證這一研究結(jié)論對(duì)中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是否是成立的。

從表1中我們可以看到,以2004年至2008年12月31日,提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債的29家上市公司發(fā)行的30種可轉(zhuǎn)債為例,其中20種可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司的普通股股息收益率大于可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益率,有6種可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司的普通股股息收益率小于可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益率,有4種可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司從可轉(zhuǎn)債贖回公告的發(fā)布日到2008年12月31日沒有分紅?？梢钥闯鑫覈?guó)大部分強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債的上市公司的普通股股息收益率大于可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益率,由此得出,現(xiàn)金流因素可以作為上市公司強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響的部分原因。

表1 30種可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益率

四、完善我國(guó)可轉(zhuǎn)債贖回條款設(shè)計(jì)的建議

可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回往往是由于上市公司所處的行業(yè)和自身基本面發(fā)生重大變化,股價(jià)升至贖回價(jià)格之上,連續(xù)運(yùn)行數(shù)個(gè)交易日后滿足贖回條件所致。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中,可轉(zhuǎn)債被贖回的情況很少發(fā)生,因?yàn)樵趫?zhí)行贖回前發(fā)行者會(huì)在指定的媒體上發(fā)布公告,可轉(zhuǎn)債持有人有足夠的時(shí)間將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。在我們選擇的樣本——30只強(qiáng)制性贖回的可轉(zhuǎn)債中,從發(fā)行上市到贖回公告,平均存續(xù)大約2.4年,最短為0.5年,最長(zhǎng)則達(dá)到4.5年。如何設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債贖回條款,在保護(hù)發(fā)行者利益的同時(shí),又能夠?qū)ν顿Y者有足夠的吸引力就成為一個(gè)比較關(guān)鍵的問題。針對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的特點(diǎn),應(yīng)從以下方面完善可轉(zhuǎn)債贖回條款的設(shè)計(jì):

1.贖回條款本身所起的主要作用一是加速轉(zhuǎn)股,二是降低融資成本。如果公司業(yè)績(jī)大幅提升,股價(jià)快速上揚(yáng),發(fā)行公司通常希望贖回可轉(zhuǎn)換債券,從而避免轉(zhuǎn)換受阻的風(fēng)險(xiǎn);另外當(dāng)市場(chǎng)融資成本較低的時(shí)候,贖回可轉(zhuǎn)換債券并進(jìn)行新的融資對(duì)發(fā)行人也是非常有利的。但是從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,由于上市公司再次融資非常麻煩,一般發(fā)行公司都希望可轉(zhuǎn)換債券勻速轉(zhuǎn)股,從而避免股權(quán)稀釋。因此,在可轉(zhuǎn)債贖回條款的設(shè)計(jì)方面應(yīng)當(dāng)更加具有靈活性,避免轉(zhuǎn)股過(guò)快,同時(shí)也為可轉(zhuǎn)債的持有者提供較大的獲利空間以吸引投資者。比如國(guó)電電力發(fā)展股份有限公司發(fā)行的國(guó)電轉(zhuǎn)債贖回條款規(guī)定“在轉(zhuǎn)股期內(nèi),國(guó)電電力股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中的收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí),國(guó)電電力有權(quán)在第二個(gè)計(jì)息年度的后六個(gè)月按面值的102%、第三個(gè)計(jì)息年度按面值的103%、第四個(gè)計(jì)息年度按面值的104%、第五個(gè)計(jì)息年度按面值的105%(以上均已含息)贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券。公司可每年按約定條件行使一次贖回權(quán)。公司在首次贖回條件滿足后不行使贖回權(quán)的,當(dāng)年不再行使贖回權(quán)”。

2.與美國(guó)證券市場(chǎng)相比,我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券在贖回時(shí)的溢價(jià)(溢價(jià)=(轉(zhuǎn)換價(jià)值-贖回價(jià)格)/贖回價(jià)格)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的溢價(jià)。這會(huì)使得在股市處于牛市的上漲趨勢(shì)中,上市公司在贖回保護(hù)期之后不久就能夠贖回可轉(zhuǎn)債,比如上海電力股份有限公司在2006年12月1日發(fā)行上電轉(zhuǎn)債,自2007年6月1日至2007年7月12日,上海電力股票收盤價(jià)格已連續(xù)30個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%(5.76元),滿足了上電轉(zhuǎn)債贖回條款的規(guī)定,因此上海電力股份有限公司在2007年7月13日第一次正式發(fā)布贖回公告,將贖回未轉(zhuǎn)股的所有可轉(zhuǎn)債以加速轉(zhuǎn)股?？梢娚鲜泄沮H回條款的溢價(jià)太低會(huì)造成可轉(zhuǎn)債的過(guò)早執(zhí)行,損害投資者的信心,不利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。因此,上市公司在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債贖回條款時(shí)應(yīng)適當(dāng)提高溢價(jià)。當(dāng)然我們也要看到這一問題也是由于我國(guó)可轉(zhuǎn)債存續(xù)時(shí)間較短,上市公司更愿意提早贖回可轉(zhuǎn)債以強(qiáng)制轉(zhuǎn)股所造成的。

3.贖回條款會(huì)降低可轉(zhuǎn)債對(duì)于投資者的價(jià)值,因此可轉(zhuǎn)債的贖回條款中一般都會(huì)有贖回保護(hù)期,即規(guī)定公司在一定年限內(nèi)不能贖回可轉(zhuǎn)債。通常美國(guó)企業(yè)會(huì)發(fā)行具有相對(duì)較短贖回保護(hù)期的可轉(zhuǎn)債,來(lái)為存續(xù)期間較短的投資計(jì)劃融資;發(fā)行相對(duì)較長(zhǎng)的贖回保護(hù)期的可轉(zhuǎn)債來(lái)應(yīng)付長(zhǎng)期的投資計(jì)劃。而我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券贖回保護(hù)期大多數(shù)為半年或一年,不能夠很好的反映出企業(yè)投資計(jì)劃的長(zhǎng)短特征,不能為不同期限的投資進(jìn)行靈活的融資。因此,我國(guó)可轉(zhuǎn)債贖回保護(hù)期的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),以能夠滿足公司不同期限的融資需求。

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