盛明泉 李 昊
(1.南開大學 商學院,天津300071;2.安徽財經大學 會計學院,安徽 蚌埠233041)
資本結構是公司財務理論研究的重要內容之一。Modigliani和Miller的研究開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論研究的先河,然而如同Harris和Raviv在研究綜述中所說的那樣,影響資本結構理論研究決策的動機和環(huán)境似乎是看不見摸不著的[1]。很多學者試圖從不同的角度(公司、行業(yè)等方面)來尋找答案,但最終答案始終沒有出現(xiàn)而且還隨著經濟的發(fā)展變化而變化。
經典的西方理論和實證研究表明,企業(yè)優(yōu)先偏好內部融資,其次是債務融資,最后才是股權融資。而中國上市公司卻存在顯著的股權融資偏好。我國很多學者從不同角度對此給出了解釋,有的學者認為這是由于股權融資成本低所導致的;有的學者認為企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產收益率和控股股東持股比例越高,則企業(yè)越有可能選擇股權融資方式;有的學者認為這種融資偏好受大股東控制權隱性收益和“隧道效應”(tunneling effect)的影響;還有的學者認為通過股權再融資公司可以侵占公眾投資者利益。
預算軟約束(soft budget constraint,SBC)的概念最早是由Kornai提出的,它用來描述存在政府干預時,由于企業(yè)經營者存在政府救援的理性預期,企業(yè)的資金運用超過了它當期收益范圍的現(xiàn)象[2](P69)。李稻葵認為公有制可能是預算軟約束的成因。Sheleifer和Vishny認為國家追求就業(yè)目標和獲取政治上的支持是預算軟約束的成因[3]。Dewatripont和Maskin將預算軟約束視為內生現(xiàn)象,即對于未完工且無效率的投資項目,政府或貸款者有動機追加投資,因為追加投資的邊際收益可能大于項目廢棄產生的成本。Dewatripont和Maskin提出的具有代表性的DM模型成為預算軟約束的經典模型,后來的模型大都是在這一模型的思想上加以改進,如白重恩和王一江的模型、黃海洲和許成鋼的模型等。林毅夫等系統(tǒng)地闡述了我國企業(yè)的預算軟約束問題,他們認為“政策性負擔”是形成企業(yè)預算軟約束問題的根本原因①[4][5]。最近出現(xiàn)的預算軟約束動態(tài)模型較好地將DM模型和林毅夫模型囊括于一個框架之中??梢?包括產權性質、動態(tài)承諾不一致以及政策性負擔在內的很多因素都是預算軟約束形成的原因。
中國資本市場具有新興市場和轉型市場的雙重特點,政府行為對資源配置具有重要影響,預算軟約束現(xiàn)象或多或少地存在于經濟活動當中,影響著企業(yè)的融資決策??梢?從理論上研究預算軟約束和我國上市公司融資決策問題是我國公司財務理論界亟待解決的問題。迄今為止,在我國尚無研究直接探討軟約束環(huán)境、過度投資與股權再融資行為之間的關系?;诖?本文試圖分析預算軟約束環(huán)境、過度投資與股權再融資之間的作用機理,并利用我國上市公司的經驗數(shù)據(jù)進行實證檢驗。
Dewatripond和Maskin提出的動態(tài)分析思想,把預算軟約束行為歸因于時間不一致性問題[6]。在DM的理論分析框架下,本文試圖分析我國上市公司的股權再融資行為(seasoned equity offerings,SEO)。假設在該模型中有兩個參與者,分別是政府與企業(yè)家,其中政府是資金的提供者(具體表現(xiàn)為核準上市公司股權再融資),擁有項目的上市公司經營者是資金的需求者;上市公司已經不能從銀行等機構貸款(因財務風險等原因),但可以選擇進行股權再融資或不進行股權再融資。具體模型如下圖所示:
由圖1可知:(1)如果上市公司不進行股權再融資,政府和上市公司經營者的收益分別是Rg和Bc;(2)如果上市公司試圖進行股權再融資,但政府不批準,政府和上市公司經營者的收益等同于上市公司不進行股權再融資,仍然分別是Rg和Bc;(3)如果上市公司試圖進行股權再融資,政府批準,且投資項目是好項目(帶來正的凈現(xiàn)值,概率為P),則政府和上市公司經營者的收益分別是Rgg和Bcg;投資項目是壞項目(帶來負的凈現(xiàn)值,概率為1-P),則政府和上市公司經營者的收益分別是Rgb和Bcb。同時,還有兩個關鍵假設:(1)假設投資好項目時企業(yè)經理的收益小于投資壞項目時企業(yè)經理的收益,即Bcg<Bcb。這是因為壞項目時間長,不確定因素多,導致經理具有更多的控制權收益;(2)假設投資好項目時政府的收益大于投資壞項目時政府的收益,即Rgg>Rgb。這是因為政府有更多的稅收。具體分析如下:
1.當P×Bcg+(1-P)×Bcb>Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb>Rg時,即在進行股權再融資狀態(tài)下企業(yè)經營者的期望收益和政府的期望收益都大于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)有股權再融資傾向,政府也會批準企業(yè)股權再融資。
2.當P×Bcg+(1-P)×Bcb>Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb<Rg時,即在進行股權再融資狀態(tài)下企業(yè)經營者的收益大于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益,同時,在進行股權再融資狀態(tài)下政府的收益小于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)有股權再融資傾向,政府不會批準企業(yè)股權再融資。
3.當P×Bcg+(1-P)×Bcb<Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb>Rg時,即在進行股權再融資狀態(tài)下企業(yè)經營者的收益小于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益,同時,在進行股權再融資狀態(tài)下政府的收益大于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)沒有股權再融資傾向,政府會鼓勵企業(yè)進行股權再融資。
4.當P×Bcg+(1-P)×Bcb<Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb<Rg時,即在進行股權再融資狀態(tài)下企業(yè)經營者的期望收益和政府的期望收益都小于不進行股權再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)沒有進行股權再融資的傾向,政府也不會批準企業(yè)股權再融資。
由于企業(yè)的經營者存在控制權收益,這些收益既包括物質方面的(如權錢交易的便利、辦公條件的優(yōu)越等),也包括精神方面的(如控制欲的滿足、下屬人員普遍的敬畏心理等)。因此,我們可以推導出Bcb>Bcg>Bc,即企業(yè)經營者投資壞項目的收益大于投資好項目的收益,同時上述收益都大于沒有進行股權再融資時的收益。從而我們可知,企業(yè)都會有股權再融資偏好,但能否再融資成功,還取決于政府的態(tài)度。
對于政府而言,當P×Rgg+(1-P)×Rgb>Rg時,政府會支持企業(yè)股權再融資,反之,則會反對。解上述不等式可得當時,政府會支持,反之,政府會反對。由于我國政策性負擔和社會性負擔所導致的預算軟約束環(huán)境,在極端情況下可能會出現(xiàn)即使企業(yè)投資壞項目時政府的收益仍大于不投資時的收益(政府的收益不僅僅是稅收,還包括由于企業(yè)的這項投資所帶來的政策性負擔和社會性負擔的減輕),因此,政府支持企業(yè)股權再融資的概率大大提高了②。
可見,上市公司經營層本身就具有股權再融資的傾向,加之政府支持的可能性又比較大,所以造就了我國上市公司的股權再融資偏好。同時,由于不管投資好項目還是壞項目,企業(yè)和政府都能獲益,過度投資便不可避免。Kornai把這種現(xiàn)象稱為“投資饑渴癥”。
本文根據(jù)終極控制權把上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司。易綱和林明的分析表明,國有企業(yè)的經理一直存在著“費用”最大化,進而導致投資最大化的傾向。由于國有上市公司和政府之間存在著某種政治關系,投資失敗并不會遭到政府的嚴厲處罰,相反,政府還可能通過各種優(yōu)惠措施(如稅收減免、幫助企業(yè)獲得銀行貸款減免或展期等)來支持企業(yè)。反過來,國有企業(yè)對這種來自政府的預算軟約束的預期又會進一步刺激國有企業(yè)經理做出過度投資的決策。Hart、Shleifer和Vishny認為,也不能排除民營企業(yè)通過賄賂等手段保持與政府的特殊關系,但一般意義上講,國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得預算軟約束。鑒于上述分析,本文提出如下研究假設:
假設1:在預算軟約束環(huán)境下,國有企業(yè)比民營企業(yè)的過度投資傾向更為強烈。
由于信息不對稱和代理成本的存在,企業(yè)的投資決策和融資決策之間存在交互影響。經理的營造帝國主義(empire-building)的心理容易導致企業(yè)過度投資,因為經理可以從控制更多的資源中獲取個人私利[7]。企業(yè)的過度投資必然伴隨著對資金的過度需求,而有關研究表明,企業(yè)面臨一定的負債能力約束(debt capacity),Tirole進一步證明了在存在道德風險的情況下,借款人的負債能力主要取決于自有資本規(guī)模,若自有資本規(guī)模較高,則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高[8](P108—124)。同時,隨著我國金融市場化程度不斷提高,金融機構預算軟約束逐漸硬化,股權再融資便成了上市公司解決資金需求的重要方式。鑒于上述分析,本文提出如下研究假設:
假設2:上市公司股權再融資偏好與過度投資正相關,國有企業(yè)比民營企業(yè)的股權再融資偏好更為強烈。
本文選擇2008~2009年中國大陸A股證券市場上市的公司為初始樣本,剔除了金融保險類公司、創(chuàng)業(yè)板公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及ST、*ST、SST和S*ST公司后,共得到1 364個樣本公司。本文所使用的數(shù)據(jù)來自清華金融研究數(shù)據(jù)庫。
有關過度投資的概念性文獻較為豐富,然而直接將過度投資定量化分析的文獻卻較為鮮見。Richardson將過度投資定義為超出使企業(yè)資本保值和凈現(xiàn)值為正值的投資后的投資支出[9]。他認為企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成,一部分為預期的投資支出,它與企業(yè)的規(guī)模、融資約束、現(xiàn)金流和其他因素相關;另一部分為企業(yè)的非正常投資支出,它可能為正也可能為負,正的代表過度投資,負的代表投資不足。
為了驗證本文的假說,本文參照Richardson的方法對過度投資進行度量。同時本文還設置了如下模型來檢驗上述假說:
1.為了識別出過度投資,我們設定模型1:
Gro_invi=β0+β1Sizei+β2Leveragei+β3ΔLongdebti+β4Cashflowi+ε
2.為了檢驗過度投資對股權再融資偏好的影響,我們設定模型2:
1.因變量。本文對過度投資變量的定義主要根據(jù)Richardson對過度投資的解釋。Gro_inv為新增投資支出,它是該公司當期購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金、購買和處置子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金、權益性投資和債權性投資支出所支付的現(xiàn)金之和與當期期初資產總額的比值。模型1的預測值是正常新增投資的預測值,它與企業(yè)的盈利、融資約束等因素相關。over_inv為模型1未解釋的部分中為正的部分,即模型1的殘差中的正數(shù)。p是企業(yè)實施股權再融資的概率,如果企業(yè)實施股權再融資,則取值為1,否則取值為0。
2.解釋變量。本文的解釋變量包括過度投資、企業(yè)終極控制權(國有和民營)和財務杠桿。為了單獨研究預算軟約束對企業(yè)投資行為的影響,我們按照企業(yè)的終級所有權把樣本公司分成國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組。
3.控制變量。為了詳細檢驗本文提出的假設,我們對其他可能影響因變量的因素加以控制。本文控制變量的選取參考了先前的研究成果,控制變量包括公司規(guī)模、企業(yè)業(yè)績、現(xiàn)金流量、長期負債增加額等。各變量的具體定義見表1。
表1 變量定義
模型1中的隨機誤差項就是Richardson所定義的企業(yè)的非正常投資支出,其可能為正也可能為負,正的代表過度投資,負的代表投資不足。本文把隨機誤差項為正的作為過度投資。
表2 模型1的回歸結果
表2為模型1的回歸結果,依據(jù)Richardson的定義,本文得到470家存在過度投資行為的上市公司樣本。根據(jù)回歸結果,我們發(fā)現(xiàn):企業(yè)的新增投資支出與當年新增負債率、公司規(guī)模存在顯著正相關關系,而與現(xiàn)金流量水平、企業(yè)的資產負債率存在顯著負相關關系。這些變量對企業(yè)新增投資支出的影響在方向上與我們的預期一致。
我們按上市公司的所有權性質將存在過度投資的企業(yè)分為2組,國有企業(yè)為組1,民營企業(yè)為組2。從表3的統(tǒng)計分析我們可以發(fā)現(xiàn),上市公司的所有權性質對企業(yè)過度投資存在影響,在國有上市公司組中過度投資的均值(0.1)顯著大于民營上市公司組中過度投資的均值(0.05),這一經驗結果與本文的假設1是一致的。
表3 企業(yè)性質與過度投資
我們再按照上市公司是否進行股權再融資把過度投資樣本分為兩組,即組1(p=1)和組2(p=0)。具體統(tǒng)計分析見表4。
表4 股權再融資與過度投資
從表4的描述性統(tǒng)計我們可以看出,企業(yè)過度投資對上市公司股權再融資有顯著影響。在470個過度投資樣本中,有55家進行了股權再融資,它們過度投資的均值(0.19)顯著大于415家沒有進行股權再融資的上市公司的過度投資均值。預算軟約束環(huán)境和經理營造帝國主義的心理容易導致企業(yè)過度投資,因為經理可以從控制更多的資源中獲取個人私利。同時,企業(yè)的過度投資必然伴隨著對資金的過度需求,股權再融資是企業(yè)的主要融資途徑之一。表4的描述性統(tǒng)計與我們的假設2是一致的。
表5是模型2的全樣本Logit模型回歸結果。從表5可發(fā)現(xiàn),無論是單變量回歸,還是納入控制變量等因素的回歸,上市公司過度投資(over_inv)均與是否進行股權再融資呈顯著正相關關系。這表明預算軟約束環(huán)境導致的過度投資傾向增加了我國上市公司的股權融資偏好,此結論支持了本文假設2的前半部分。
表5中模型4的回歸結果表明,上市公司的所有權性質與股權再融資之間呈顯著負相關關系,這意味著相對于國有企業(yè)而言,民營企業(yè)也具有強烈的股權融資偏好,該經驗數(shù)據(jù)不支持假設2的后半部分。造成這一結果的原因可能是,對我國上市公司而言,預算軟約束不僅存在于國有企業(yè),還存在于民營企業(yè),民營上市公司可能同樣承擔了市場行為之外的政策性負擔[5]。
我們還發(fā)現(xiàn)資產負債率Leverage對企業(yè)的股權再融資行為沒有顯著影響,這表明破產風險并非企業(yè)融資決策考慮的主要因素,這一點與Opler和Titman以及Kaplan和Stein的研究結論一致[10]。對此,可能的解釋是企業(yè)預期破產成本較低,從而并不十分重視破產風險。另一個可能的解釋是,企業(yè)破產成本主要由債權人承擔,股東在決定融資決策時并不過多考慮破產成本。另外,這也反映了一個事實,即高風險的上市公司同樣能從資本市場上融資,這充分表明在樣本期間,我國存在預算軟約束環(huán)境。
表5 模型2的全樣本Logit模型回歸結果
本文以2008~2009年中國上市公司為樣本,考察了在預算軟約束環(huán)境下上市公司管理層股權再融資決策的機理,檢驗了軟約束環(huán)境下過度投資與股權再融資行為之間的關系。經驗數(shù)據(jù)的檢驗結果支持了過度投資的假說,并且發(fā)現(xiàn)了上市公司的所有權性質對企業(yè)過度投資存在顯著影響,但上市公司的資產負債率對企業(yè)過度投資并無顯著影響。我們還發(fā)現(xiàn),在預算軟約束環(huán)境下,經理可以從控制更多的資源中獲取個人私利,企業(yè)的過度投資必然伴隨著對資金的過度需求,企業(yè)過度投資對上市公司股權再融資有顯著影響。本文認為,預算軟約束理論以及過度投資可以較好地解釋我國上市公司的股權再融資行為。本文研究結論的政策含義是:上市公司股權融資偏好是企業(yè)內部人自身和政府共同謀求利益最大化所產生的結果,要解決上市公司的“惡性”股權再融資問題,必須從上市公司本身和資本市場的預算軟約束環(huán)境治理出發(fā)。
注釋:
①中國的國有企業(yè)普遍承擔著兩方面的政策性負擔:戰(zhàn)略性政策負擔和社會性政策負擔。戰(zhàn)略性政策負擔是指在傳統(tǒng)的趕超戰(zhàn)略的影響下,投資于我國不具備比較優(yōu)勢的資本密集型產業(yè)或產業(yè)區(qū)段所形成的負擔;社會性政策負擔則是指國有企業(yè)承擔過多的冗員和工人福利等社會性職能而形成的負擔。這兩方面的政策性負擔,都是中國推行重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略的內生產物。
②政府支持的方式還有財政補貼、資產重組、關聯(lián)交易等。
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