王海萍

（浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

浙江上市公司高管薪酬績(jī)效敏感性研究

王海萍

（浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

選取2007-2009年浙江上市公司作為樣本，通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)浙江上市公司高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。從薪酬－公司績(jī)效敏感性角度，驗(yàn)證了浙江上市公司高管薪酬的粘性特征，即公司績(jī)效上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于績(jī)效下降時(shí)薪酬的減少幅度。

浙江上市公司；高管薪酬；績(jī)效敏感性

一、引言

每到年報(bào)公布時(shí)，高管薪酬都是熱門話題，只是每年議論的人不同而已?！澳昴隁q歲花相似，歲歲年年人不同?！?008年議論的是中國(guó)平安董事長(zhǎng)兼C E O馬明哲，2007年其年薪為6616萬元；2009年議論的是中海油董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官傅成玉，2008年他的薪酬為1204.7萬元；2010年任志強(qiáng)又以707.4萬元的年薪進(jìn)入人們的視野，成為眾人熱議的對(duì)象。

社會(huì)公眾對(duì)高管薪酬合理性的質(zhì)疑越來越強(qiáng)烈，而合理性體現(xiàn)在高管的薪酬是否與公司績(jī)效相匹配。對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省的浙江而言，高管薪酬的合理性尤為被人關(guān)注，本文旨在研究浙江上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)是否對(duì)等和匹配，以檢驗(yàn)浙江薪酬制度的有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）研究綜述

關(guān)于上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的研究，主要有兩種結(jié)論：一種是高管薪酬與公司績(jī)效無關(guān)（李增泉，2000；魏剛，2000）；另一種也是主流的觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司高管的薪酬與績(jī)效顯著正相關(guān)。如：張俊瑞等（2003）選取2001年上市公司高管薪酬信息，杜勝利、翟艷玲（2005）截取2002年數(shù)據(jù)，杜興強(qiáng)、王麗華（2007）選擇1999—2003年共5年的數(shù)據(jù)，方軍雄（2009）截取2001-2008共8年的數(shù)據(jù)所進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬與績(jī)效顯著正相關(guān)。

國(guó)外大量文獻(xiàn)也證實(shí)了上市公司總經(jīng)理的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)（Murphy，1985；Lambert et al.，1987；Sloan， 1993； Core et al.， 1999； Leone et al.， 2006；Jackson et al.，2008）。

此外，國(guó)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在薪酬績(jī)效敏感性的前提下，高管的薪酬存在粘性的特征（Jackson et al.，2008），即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬增加幅度高于業(yè)績(jī)下滑時(shí)薪酬減少幅度的現(xiàn)象。高管薪酬的這種粘性特征，更容易激起社會(huì)公眾的質(zhì)疑。國(guó)內(nèi)已有研究多集中在成本和費(fèi)用粘性研究上（劉培林等，2002；孫錚等，2004；孔玉生等，2007），至今證明我國(guó)上市公司高管薪酬存在粘性還很少（方軍雄，2009）。

（二）研究假設(shè)

如今，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)開始逐漸成熟 （陳冬華等，2005），尤其在股改后，國(guó)內(nèi)企業(yè)薪酬制度更普遍采取業(yè)績(jī)型薪酬制度（辛清泉等，2007），這種薪酬制度能使經(jīng)理在追求個(gè)人報(bào)酬最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)、股東財(cái)富的最大化。早期的國(guó)內(nèi)研究（魏剛，2000；李增泉，2000）并沒有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著相關(guān)，但是后來的學(xué)者（張俊瑞等，2003；杜勝利等，2005；杜興強(qiáng)等，2007；方軍雄，2009）卻發(fā)現(xiàn)高管薪酬與績(jī)效顯著正相關(guān)。國(guó)外大量文獻(xiàn)也證實(shí)了上市公司總經(jīng)理的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)。綜上可得假設(shè):

假設(shè)1：浙江上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

我們也發(fā)現(xiàn)薪酬變動(dòng)與業(yè)績(jī)變動(dòng)不是同幅度的，即公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬的變動(dòng)幅度不一致。普遍而言，薪酬易于做加法而難于做減法，而剩余索取權(quán)與控制權(quán)的分離使得高管掌握著薪酬的決定過程，從而使高管薪酬更容易發(fā)生偏離（Hallock，1997；李建偉，2008）。

假設(shè)2：浙江上市公司高管薪酬呈現(xiàn)粘性的特征，即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少幅度。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

1.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性模型

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（Leone et al.，2006；辛清泉等，2007）的作法，我們對(duì)研究變量高管薪酬和經(jīng)營(yíng)績(jī)效取自然對(duì)數(shù)，以考察高管與業(yè)績(jī)之間的敏感性關(guān)系。完整的回歸模型如下：

因變量：高管薪酬LnIncomei，t。我們借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（陳震，2006；盧銳，2007；辛清泉等，2007；王克敏等，2007）的作法，選擇上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三位董事”作為“高管”，取其薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

自變量：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)LnPerformancei，t，研究中，考慮到我國(guó)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中其業(yè)績(jī)指標(biāo)通常選擇凈利潤(rùn)，故選取凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)變量。

控制變量：借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（Leone et al.，2006；Firth et al．，2006；辛清泉等，2007；方軍雄，2009），我們主要控制以下變量：公司的財(cái)務(wù)特征：規(guī)模LnR，公司年?duì)I業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)；公司的股權(quán)特征：政府控制G，最終控制人為國(guó)家時(shí)取1，否則取0；公司的董事會(huì)特征：獨(dú)立董事人數(shù)D；薪酬委員會(huì)設(shè)立情況P，設(shè)立時(shí)取1，否則取0。

2.高管粘性評(píng)估模型

參考現(xiàn)有對(duì)“粘性”的研究文獻(xiàn)（孔玉生等，2007；Anderson等，2003；劉培林，2002）以及到薪酬粘性的概念，評(píng)估模型如下：

其中:β2：薪酬粘性程度；α+β1：經(jīng)營(yíng)績(jī)效增加1%時(shí)，高管薪酬的增加幅度；α+β1+ β2：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)減少1%時(shí)，高管薪酬的減少幅度；虛擬變量：當(dāng)di，t=1，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比上年減少；di，t=0，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比上年增加。

如果浙江高管薪酬呈現(xiàn)粘性特征，則β2<0；若β2>或=0，說明高管薪酬不存在粘性特征。

（二）數(shù)據(jù)來源

本研究中的高管薪酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自C C E R提供的數(shù)據(jù)庫(kù)，并抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對(duì)和更正。

本文選取滬深兩市股改開始后2007-2009年共3年的所有浙江上市公司為研究的初始樣本，然后逐步按照如下標(biāo)準(zhǔn)加以剔除：屬于金融行業(yè)的上市公司、高管薪酬數(shù)據(jù)缺失的上市公司、凈利潤(rùn)沒有變化的上市公司。

四、浙江省高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性驗(yàn)證

（一）浙江上市公司高管薪酬描述性分析

1.公司簡(jiǎn)要概況

浙江上市公司股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)情況描述性結(jié)果表1顯示，浙江省的上市公司只有6.2%是有兩職兼任的。這說明浙江省上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)較為合理，即這種兩權(quán)分離實(shí)現(xiàn)了決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的相互制約和協(xié)調(diào)。浙江的上市公司72.1%是民營(yíng)控股，97.9%設(shè)立薪酬委員會(huì)，因而有利于薪酬的公平性。

表1 浙江上市公司概況

2.高管薪酬概況

2009年浙江上市公司高管的薪酬情況見表2和表3。其中顯示，2009年高管平均年薪為454965元，不過各公司之間的差異依然很大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到4656544元，最高的高管平均年薪為400萬元，最低為0萬元。與2008年相比在各項(xiàng)值上均有所上升，并且波動(dòng)比較大，說明金融危機(jī)后浙江省經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅速。

表2 浙江上市公司高管薪酬描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（2008年）

表3 浙江上市公司高管薪酬描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（2009年）

（二）敏感性驗(yàn)證結(jié)果

通過回歸分析，我們驗(yàn)證了浙江省上市公司的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性。這說明，浙江上市公司已經(jīng)建立業(yè)績(jī)型的薪酬機(jī)制，高管的薪酬開始較大程度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤。

敏感性驗(yàn)證結(jié)果表4顯示：我們?cè)诳刂屏似渌绊懸蛩睾?，每年業(yè)績(jī)變量的回歸系數(shù)（利潤(rùn)對(duì)數(shù)的系數(shù)）B=0.004（09年為例）顯著為正。這說明業(yè)績(jī)對(duì)數(shù)變化1%，則高管薪酬對(duì)數(shù)值變化0.004%。研究結(jié)論通過相關(guān)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)，顯著性概論S i g.全部為0，說明模型擬合度良好，回歸顯著。2008年波動(dòng)性較大，解釋度下降，這是金融危機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成影響所致。

表4 業(yè)績(jī)敏感性驗(yàn)證結(jié)果

五、浙江上市公司高管薪酬粘性特征分析

在浙江省上市公司高管的薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)這一前提下，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)浙江省上市公司高管薪酬的粘性特征。通過粘性模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)浙江省高管薪酬具有粘性特征（表5）。

從表5中我們得到α=0.188，β1=0.185，β2=-0.244，在前面理論部分我們已經(jīng)指出β2<0，則存在粘性特征，這說明浙江省高管薪酬具有粘性特征。首先在系數(shù)檢驗(yàn)中，三個(gè)系數(shù)α、β1、 β2的顯著性概論均小于0.005，通過驗(yàn)證。在模型檢驗(yàn)中，F(xiàn)=7.422，S i g.=0.000說明模型擬合良好，回歸顯著。通過以上粘性模型回歸檢驗(yàn)，我們得出以下結(jié)論：浙江上市公司高管薪酬普遍存在著粘性，當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)黾?%，高管薪酬增加0.373%，業(yè)績(jī)減少1%，高管薪酬減少0.129%。

表5 浙江高管薪酬粘性驗(yàn)證結(jié)果

六、結(jié) 論

以上研究基本驗(yàn)證了兩個(gè)假設(shè)。首先，浙江省上市公司高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)具有敏感性，可見其已經(jīng)建立了業(yè)績(jī)與薪酬掛鉤的現(xiàn)代企業(yè)制度，間接驗(yàn)證了其公司治理機(jī)制的有效性。但在第二部分的研究中，我們發(fā)現(xiàn)高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性存在“非對(duì)稱性”的特征，即粘性特征。產(chǎn)生這種粘性的原因可能是：

1.高管薪酬的制定和實(shí)施過程通常受控于企業(yè)高管，加上信息披露的不透明，加劇了高管薪酬粘性發(fā)生的可能（王克敏、王志超，2007；王宏，2008）。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，某些微小波動(dòng)可能僅僅是暫時(shí)的，而我們的研究沒有考慮長(zhǎng)期變化。

3.高管存在“道德缺陷”和“機(jī)會(huì)主義”問題，其更多地將業(yè)績(jī)上升歸功于其個(gè)人努力，將業(yè)績(jī)下降歸因于諸如成本上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇等外部不可控因素，容易引起獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣的狀況，使得高管薪酬呈現(xiàn)粘性特征。業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管往往不愿或僅是少量減少其薪酬，以減少對(duì)自己收入及工作的影響。在這種情況下，上市公司需要建立相應(yīng)的約束機(jī)制以減少高管“多加薪少減薪”的自利行為。

本文的研究可能有以下幾點(diǎn)不足：首先，本文選取2007-2009年浙江上市公司作為樣本，其一是時(shí)間跨度短；其二是其時(shí)正值金融危機(jī)全面爆發(fā)期間，數(shù)據(jù)波動(dòng)大；其三變量衡量指標(biāo)過于單一，這些會(huì)導(dǎo)致研究的誤差和與現(xiàn)實(shí)的偏離。

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10.3969/j.issn.1674-8905.2010.06.011

（責(zé)任編輯：張巧燕）