[摘要]本文擬通過協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析我國(guó)貨幣供給量和股價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系。結(jié)論顯示，中國(guó)貨幣供給量和股價(jià)指數(shù)之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是貨幣供給量和股價(jià)指數(shù)之間存在相互影響關(guān)系。這表明貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)指數(shù)的調(diào)控作用有限，但中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，仍需考慮其對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響。
　　[關(guān)鍵詞]貨幣供應(yīng)量；股價(jià)指數(shù)；協(xié)整分析；格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)
　　[中圖分類號(hào)]F822.2　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1005-6432(2010)35-0041-03
　　
　　1　引言
　　
　　貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)之一，對(duì)于股票市場(chǎng)的運(yùn)行有著較大的影響。尤其是此次金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，中央銀行為了防止經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)進(jìn)一步下滑走勢(shì)，推行適度寬松的貨幣政策。貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，同時(shí)股市也開始由跌轉(zhuǎn)升，引起了學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間關(guān)系的廣泛探討。
　　理論上，貨幣供應(yīng)量會(huì)通過一定的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)股市產(chǎn)生影響。貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使得實(shí)際利率下降，國(guó)民收入增加。一方面，國(guó)民收入增加會(huì)使得居民消費(fèi)增加，從而使得經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮，并增加上市公司利潤(rùn)，從而使得股價(jià)指數(shù)上漲。另一方面，由于股價(jià)指數(shù)和利率成反比，實(shí)際利率的下降也會(huì)使得股價(jià)指數(shù)上升。由于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是建立在一系列假設(shè)之上，實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不一定與理論相吻合。本文擬通過實(shí)證分析，研究我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的實(shí)際影響。
　　
　　2　文獻(xiàn)回顧
　　
　　西方多位學(xué)者運(yùn)用多種方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量和股價(jià)指數(shù)之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。Spfinkel(1994)運(yùn)用作圖的方法，研究了貨幣政策變量變化與股票價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的峰值領(lǐng)先股價(jià)約4個(gè)月，谷底值領(lǐng)先股價(jià)約2個(gè)月，表示貨幣供應(yīng)量對(duì)于股市產(chǎn)生影響，但有一段時(shí)間的滯后性。Homa(1991)運(yùn)用回歸分析的方法，研究了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的線性關(guān)系，得出貨幣供給的擴(kuò)張將導(dǎo)致股價(jià)上升的結(jié)論。Hambueger(1992)對(duì)持續(xù)上漲的美國(guó)股市與貨幣供應(yīng)量變動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，他發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，并且貨幣供應(yīng)量顯著解釋了股市的變動(dòng)。Mookerjee.R.Qiaoyu(1997)通過對(duì)新加坡經(jīng)濟(jì)的研究，得出股價(jià)與貨幣供給之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，股市波動(dòng)先于貨幣供給量的波動(dòng)，股市波動(dòng)已包含貨幣供應(yīng)量變動(dòng)預(yù)期。Nouncassava(2004)利用VAR模型，對(duì)十七國(guó)集團(tuán)各成員國(guó)的貨幣供應(yīng)量的突然變化與股票價(jià)格短期反應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的突然變化對(duì)除法國(guó)和英國(guó)之外的其他國(guó)家的真實(shí)權(quán)益價(jià)格都產(chǎn)生了正向的較顯著的影響。M.Friedman利用1961—1986年美國(guó)季度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股價(jià)上升對(duì)M2的影響不顯著，但是對(duì)M1有顯著影響。S.B.Carpenter&J.Lange利用協(xié)整與誤差修正模型。對(duì)美國(guó)1995—2002年的季度貨幣需求函數(shù)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)波動(dòng)性的上升對(duì)于M2呈現(xiàn)顯著的正向影響，并且股票市場(chǎng)預(yù)期收益的增加，將減緩M2的增長(zhǎng)率。
　　
　　
　　在國(guó)內(nèi)，貨幣供應(yīng)量和股價(jià)指數(shù)的關(guān)系，近幾年成為一個(gè)比較熱門的課題。石建民(2001)采取協(xié)整分析方法，對(duì)M1、M2、上海股票市場(chǎng)交易金額增長(zhǎng)率進(jìn)行研究，結(jié)果顯示貨幣供應(yīng)量于上海股票市場(chǎng)交易金額增長(zhǎng)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。余明桂(2003)采用1993—2002年的季度數(shù)據(jù)。對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論為股票價(jià)格走勢(shì)與貨幣供應(yīng)量有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且股價(jià)變動(dòng)對(duì)于貨幣供應(yīng)量增量較為敏感。孫華好、馬躍(2003)采用自回歸模型和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)相結(jié)合的計(jì)量方法，研究發(fā)現(xiàn)，股市在短期對(duì)M1和M2均不產(chǎn)生影響，而貨幣供應(yīng)量對(duì)于股市的影響是直接有力的，由此說(shuō)明貨幣政策對(duì)股市還是有一定的影響的。陳小莉(2003)采用ECM模型對(duì)我國(guó)1997年1月一2002年4月上證綜指與M1之間關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M1的變化對(duì)股票價(jià)格存在正向關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)運(yùn)用用VAR模型.結(jié)合Granger因果檢驗(yàn)，得出貨幣供應(yīng)量對(duì)股市產(chǎn)生一定的影響。張琦、段進(jìn)(2006)運(yùn)用ECM模型研究M1和M2與股市之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)MI、M2不產(chǎn)生影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看M1、M2與股票市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)具有一定的協(xié)整關(guān)系。徐璋勇(2007)利用協(xié)整分析方法，對(duì)我國(guó)1992—2004年M1、M2量變化對(duì)股市的影響進(jìn)行了實(shí)證分析與檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以股票市值代表的股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)M1、M2有著明顯的吸收效應(yīng)，并提出了貨幣政策應(yīng)該對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣量的吸收情況予以關(guān)注。
　　
　　3　實(shí)證分析
　　
　　我們認(rèn)為十年的樣本周期能夠較好地反映長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本狀況。因此本文選取2000年1月到2009年12月上證指數(shù)的月度收盤數(shù)據(jù)sz，以及M0、M1、M2作為貨幣供應(yīng)量，共120個(gè)觀測(cè)值，研究各層次貨幣供應(yīng)量是否與上證指數(shù)存在一定的關(guān)系。為消除周期性因素以及殘差序列相關(guān)對(duì)分析結(jié)果的影響，首先對(duì)各組數(shù)據(jù)進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整，之后再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。處理后的數(shù)據(jù)表示為L(zhǎng)NMO、LNMl、LNM2、LNSZ。
　　3.1　單位根檢驗(yàn)
　　如果一個(gè)時(shí)間序列的均值或自協(xié)方差函數(shù)隨時(shí)間而改變，那么這個(gè)序列就是非平穩(wěn)時(shí)間序列。首先需要確定數(shù)據(jù)之間是否平穩(wěn)才能進(jìn)行進(jìn)一步的研究，本文選取ADF檢驗(yàn)作為平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法，對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。
　　滯后階的選取基于AIC、sc最小原則。結(jié)果顯示，無(wú)論是1％、5％、10％的顯著性水平，四組數(shù)據(jù)都存在單位根，是非平穩(wěn)的。
　　3.2　協(xié)整檢驗(yàn)
　　20世紀(jì)80年代初由Engle與Granger提出的協(xié)整理論是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。協(xié)整的基本思想是，如果兩個(gè)(或兩個(gè)以上)的時(shí)間序列變量是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。
　　我們采取EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，先對(duì)LNsz和LNMO、LNSZ和LNM1、LNSZ和LNM2三組數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，然后分別對(duì)其殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。若殘差序列是平穩(wěn)的，則說(shuō)明存在協(xié)整關(guān)系，如表2所示。
　　其OLS回歸方程式分別為：
　　LNSZ=1.080562+0.650252*LNM0　(1)
　　(0.2891)　(0.0000)
　　LNSZ=2.385225+0.452704*LNM1　(2)
　　(0.0057)　(0.0000)
　　LNSZ=2.903815+0.398608*LNM2　(3)
　　(0.0029)　(0.0000)
　　由此得出結(jié)論，在5％顯著性水平下，MO、M1、M2與股價(jià)指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系
　　3.3　Granfler因果檢驗(yàn)
　　協(xié)整分析只是分析變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但是我們有必要知道變量背后的因果關(guān)系。我們想知道是貨幣供應(yīng)量影響了股市，還是股市影響了貨幣供應(yīng)量。因此，需要通過Granger方法檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系。
　　從表中可以看出股市價(jià)格是M1的格蘭杰原因，M0、M1是股市價(jià)格的格蘭杰原因?？傮w上，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間存在雙向因果關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和股價(jià)指數(shù)之間形成了相互反饋關(guān)系，兩者相互影響、相互強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，股價(jià)指數(shù)的上漲引起了貨幣供應(yīng)量的增加，而貨幣供應(yīng)量的增加又引起了股價(jià)指數(shù)的上漲，直到推動(dòng)股價(jià)指數(shù)漲到一個(gè)泡沫階段。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股價(jià)指數(shù)下跌，從而引起貨幣供應(yīng)量減少。貨幣供應(yīng)量減少又引起股價(jià)指數(shù)下跌，直到股價(jià)指數(shù)下降到一個(gè)極低的位置。正由于存在這種相互反饋關(guān)系，在我國(guó)，靠市場(chǎng)本身的調(diào)節(jié)機(jī)制，容易造成股價(jià)指數(shù)的暴漲暴跌，長(zhǎng)時(shí)間偏離合理價(jià)值區(qū)域。
　　
　　4　結(jié)論和建議
　　
　　4.1　貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。
　　這是因?yàn)樵趯?shí)際情況中，貨幣政策在股價(jià)波動(dòng)達(dá)到一定幅度時(shí)作出反應(yīng)。通常在股市極度繁榮和蕭條時(shí)，中央銀行會(huì)通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控股票市場(chǎng)。但是在股市波動(dòng)達(dá)到哪種幅度、中央銀行會(huì)進(jìn)行調(diào)控以及調(diào)控的力度該如何掌控，并沒有一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。此外中央銀行對(duì)于貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，主要是基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素。更多地考慮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，而不單單出自于調(diào)控股市的目的。這也使得貨幣供應(yīng)量和股價(jià)指數(shù)之間難以存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。
　　相對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)，我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善。理論上貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)通過利率、投資、收入等中間變量來(lái)影響股票價(jià)格，在層層傳遞中，效用逐漸遞減。我國(guó)利率并未完全市場(chǎng)化，直接影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。此外，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在諸多有待解決的問題，如上市制度不科學(xué)，投資新股的收益過高。上市公司信息披露制度不完善，投機(jī)盛行，使得股市并沒有完全反映各種基本面信息。所有這些因素阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，使得貨幣供應(yīng)量和股市之間難以長(zhǎng)期存在均衡關(guān)系，如下頁(yè)表3所示。
　　4.2　各層次貨幣供給量與股價(jià)指數(shù)之間的短期直接影響是不同的
　　M0影響股價(jià)指數(shù)，但是股價(jià)指數(shù)不影響M0。我們知道流通中現(xiàn)金的多少與消費(fèi)直接相關(guān)。人們?cè)跐M足日常生活開支后，如果有資金剩余，才會(huì)用于投資股市。因此，一方面流通中的現(xiàn)金增加會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生短期直接的影響。但是另一方面，股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)并不對(duì)流通中的現(xiàn)金產(chǎn)生影響。這也說(shuō)明了大多數(shù)投資股市的資金都是人們?nèi)粘ｉ_支以外的閑散資金。正由于人們已經(jīng)預(yù)留了消費(fèi)資金，使得股價(jià)指數(shù)變動(dòng)并不會(huì)顯著影響到人們的生活質(zhì)量。
　　M1和股價(jià)存在雙向因果關(guān)系，但M2卻和股價(jià)指數(shù)不存在格蘭杰因果關(guān)系。其根本原因是M1和M2的組成不同。M2由M1及商業(yè)銀行的定期存款和儲(chǔ)蓄存款組成。當(dāng)股市上漲時(shí)，定期存款和儲(chǔ)蓄存款會(huì)立即轉(zhuǎn)化為活期存款或直接進(jìn)入股市。股市的波動(dòng)會(huì)直接影響活期存款金額，因此使得M1和股價(jià)指數(shù)互相為格蘭杰因果關(guān)系。但是M2由M1與定期存款及儲(chǔ)蓄存款構(gòu)成，M1與股價(jià)指數(shù)同向變化，定期存款與儲(chǔ)蓄存款反向變化，最終使得M2與股價(jià)指數(shù)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。
　　4.3　政策建議
　　我國(guó)貨幣供給量與股價(jià)指數(shù)之間存在因果關(guān)系，故中央銀行在確定貨幣政策控制目標(biāo)時(shí)，不僅應(yīng)該考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，還應(yīng)該充分考慮股市價(jià)格波動(dòng)因素的影響，將股價(jià)指數(shù)納入必要監(jiān)管范圍。目前我國(guó)股市仍然存在有諸多不規(guī)范之處，以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善，使得調(diào)控效果不明顯。因此，我們應(yīng)該有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大股市的規(guī)模，建立多層次的證券市場(chǎng)體系，積極完善股市的資源配置功能，規(guī)范上市公司的信息披露，健全和完善相關(guān)法規(guī)，建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。此外，在金融風(fēng)險(xiǎn)有效監(jiān)控基礎(chǔ)上，允許貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間合理的資金流動(dòng)，消除市場(chǎng)分割引起的非一致預(yù)期結(jié)構(gòu)，從而疏通股市傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)效