[摘要]針對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的爆炒，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出了全額抵押下的創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制，意在防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)合我國目于的權(quán)利的創(chuàng)設(shè)、注銷制度，從創(chuàng)設(shè)人角度分析，得出這套制度機(jī)制確實(shí)可以自身形成了一個(gè)均衡價(jià)格，然而在形成均衡價(jià)格的過程卻給券商帶來一種新的近乎無風(fēng)險(xiǎn)套利的贏利模式，使得該機(jī)制不但沒能起到穩(wěn)定權(quán)證市場(chǎng)的作用：及而在一定程度上加劇了權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，券商們正是利用這種機(jī)制的漏洞，通過先創(chuàng)設(shè)、后注銷的方式獲取巨額路利潤。
　　[關(guān)鍵詞]創(chuàng)設(shè)；注銷機(jī)制；均衡價(jià)格；新的套利模式
　　[中圖分類號(hào)]F832.5　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1005-6432(2010)35-0045-03
　　
　　1　引言
　　
　　2007年5月30H，印花稅上調(diào)后出現(xiàn)了戲劇性的一幕：滬深股市大跌，但認(rèn)沽權(quán)證卻集體暴漲。不用交印花稅的權(quán)證市場(chǎng)不僅將此舉視為利好，而且股市大跌更讓其找到了上漲的理由。鉀肥JTP1、招行CMP1等認(rèn)沽權(quán)證自此出現(xiàn)連續(xù)暴漲，在明30日～6月1日的三個(gè)交易日內(nèi)，鉀肥JTP1暴漲619.19％；在6月8-12日三個(gè)交易日內(nèi)，招行CMP1暴漲375.15％，漲幅相當(dāng)驚人。出于降溫目的，證券交易所明顯加快了批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的步伐。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2007年6月12日，自5月30日印花稅上調(diào)以來，券商累計(jì)創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證4.71億份。除去其中的國電JTB1的700萬份以外，其余的4.64億份均為招行CMP1。其中，包括申銀萬國、國都、國信、長(zhǎng)江等13家證券公司參與了創(chuàng)設(shè)。
　　那么到底是什么使得券商們近乎“瘋狂”的創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證呢?
　　一方面，權(quán)證的自身特點(diǎn)(T+O交易、價(jià)格便宜等)以及投資者的盲從，造成了權(quán)證的濃重投機(jī)氛圍；另一方面，從國際經(jīng)驗(yàn)看，導(dǎo)致權(quán)證交易暴漲、暴跌的一個(gè)重要原因就是產(chǎn)品機(jī)制上缺乏創(chuàng)設(shè)機(jī)制：作為股改創(chuàng)新產(chǎn)品，數(shù)量固定不變顯然不合時(shí)宜。國際標(biāo)準(zhǔn)權(quán)證產(chǎn)品都設(shè)有一種“連續(xù)創(chuàng)設(shè)”機(jī)制，即允許發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)及時(shí)增加權(quán)證的供應(yīng)量；當(dāng)權(quán)證價(jià)格失衡時(shí)，發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)有利可圖，就會(huì)適時(shí)創(chuàng)設(shè)、出售新的權(quán)證，權(quán)證價(jià)格自然向價(jià)值回歸。引入權(quán)證創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制后，權(quán)證市場(chǎng)的上市公司和投資者兩大主體之外便新加入了“券商”這一主體。那么，券商在這個(gè)市場(chǎng)上究竟扮演了怎樣的角色?創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制是有助于權(quán)證價(jià)格的合理回歸，還是在利用市場(chǎng)的投機(jī)心理牟取了暴利?
　　
　　2　什么是權(quán)證的創(chuàng)設(shè)、注銷
　　
　　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)是權(quán)證上市交易后，有資格的機(jī)構(gòu)發(fā)行與原有權(quán)證條款完全一致權(quán)證的行為。權(quán)證的注銷是，權(quán)證的發(fā)行機(jī)構(gòu)可以持不超過其創(chuàng)設(shè)數(shù)量的權(quán)證向交易所申請(qǐng)注銷。
　　
　　按發(fā)行人來劃分，權(quán)證可以分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證通常由上市公司自行發(fā)行，也可通過券商、投行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，標(biāo)的資產(chǎn)通常為上市公司或其子公司的股票。股本權(quán)證通常給予權(quán)證持有人在約定時(shí)間、以約定價(jià)格購買上市公司股票的權(quán)利，目前絕大多數(shù)股本權(quán)證都是歐式認(rèn)購權(quán)證。在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)，若股票的市面價(jià)格高于權(quán)證行使價(jià)格，則權(quán)證持有人會(huì)要求從發(fā)行人處購買股票。而發(fā)行人通過增發(fā)的形式滿足權(quán)證持有人的需求，因此其行使會(huì)增加股份公司的股本。備兌權(quán)證是由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(通常為信譽(yù)好的券商、投行等大型金融機(jī)構(gòu))發(fā)行的權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以為個(gè)股、一攬子股票、指數(shù)以及其他衍生品，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)上市流通的股票，不會(huì)造成總股本的增加。備兌權(quán)證可為歐式或美式，持有人的權(quán)利是可以買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。備兌權(quán)證的行使操作與股本權(quán)證基本一樣，不同的是，交剖方式可以是股票也可以是現(xiàn)金。如果是股票交割方式，當(dāng)持有人行使購買股票的權(quán)利時(shí)，備兌權(quán)證發(fā)行人需要從市面上購買股票(或?qū)⒆约涸钟械墓善?賣給權(quán)證持有人；當(dāng)持有人行使賣出股票權(quán)利時(shí)，發(fā)行人必須按行使價(jià)格買下股票。因此，備兌權(quán)證的發(fā)行人承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)，需要一些對(duì)沖工具來避險(xiǎn)。目前我國由券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證實(shí)際上就是備兌權(quán)證。
　　
　　3　我國權(quán)證的創(chuàng)設(shè)、注銷制度
　　
　　2005年11月，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著我國券商發(fā)行備兌權(quán)證正式登上國內(nèi)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。該通知允許創(chuàng)新試點(diǎn)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證、注銷權(quán)證，前提條件是要擔(dān)保抵押。
　　3.1　權(quán)證創(chuàng)設(shè)
　　目前上海、深圳交易所的權(quán)證創(chuàng)設(shè)是對(duì)市場(chǎng)中已有權(quán)證的再發(fā)行。創(chuàng)設(shè)而來的權(quán)證，其條款、證券簡(jiǎn)稱、交易代碼都與原有權(quán)證一樣，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于原有權(quán)證的增發(fā)。下文中將創(chuàng)設(shè)和發(fā)行視為同義。因?yàn)槟壳拔覈鴻?quán)證伴隨著股權(quán)分置改革產(chǎn)生，上市公司非流通股東以權(quán)證的方式向流通股東支付對(duì)價(jià)，第三方創(chuàng)設(shè)的權(quán)證使用相同的交易代碼，權(quán)證供應(yīng)量被擴(kuò)大，這直接影響原流通股股東的利益。這正是前一段時(shí)間爭(zhēng)論創(chuàng)設(shè)權(quán)證是否合法的主要緣由。在香港權(quán)證市場(chǎng)，針對(duì)某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)、股票，可以有多個(gè)發(fā)行商、不同形式、不同到期日期的權(quán)證產(chǎn)品，但每一只權(quán)證都有各自的標(biāo)識(shí)。2005年10月香港針對(duì)恒生指數(shù)有認(rèn)購權(quán)證49支，認(rèn)沽權(quán)證48支，當(dāng)月到期的權(quán)證當(dāng)中有高達(dá)23支針對(duì)匯豐控股衍生的權(quán)證。
　　3.2　全額擔(dān)保抵押
　　無論是創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證，上海、深圳交易所都要求證券商提供全額擔(dān)保抵押。其中，證券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證時(shí)，需要抵押有請(qǐng)求權(quán)對(duì)應(yīng)的全部標(biāo)的股票而在創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的時(shí)候，需要向交易所提供相對(duì)應(yīng)的保證金。這可以被認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制權(quán)證再發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的主要舉措之一，卻直接降低了權(quán)證創(chuàng)設(shè)效率。權(quán)證發(fā)行人需要較豐裕的可支配資金，或者被動(dòng)地承受所抵押股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)管理措施可以分為以下幾種方式：第一種方式，要求每發(fā)行一份權(quán)證需要全額擔(dān)保抵押；第二種方式，允許發(fā)行人采用權(quán)證價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格改變的敏感度動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉的方式進(jìn)行避險(xiǎn)，要求設(shè)立專門的避險(xiǎn)賬戶，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該賬戶進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于和第一種方案中標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的差額部分?；蛞笠缘阮~現(xiàn)金補(bǔ)足在該賬戶中，或限制差額幅度；第三種方式，僅設(shè)定發(fā)行人的資格門檻，不對(duì)發(fā)行人避險(xiǎn)交易進(jìn)行控制。上海、深圳目前采用的是第一種模式。
　　3.3　權(quán)證注銷
　　根據(jù)規(guī)定，創(chuàng)設(shè)權(quán)證易，創(chuàng)設(shè)人可以向交易所申請(qǐng)注銷權(quán)證。經(jīng)交易所審核同意后，結(jié)算公司當(dāng)日注銷權(quán)證，次日解除對(duì)相應(yīng)股票或資金的鎖定。創(chuàng)設(shè)人每日申請(qǐng)注銷權(quán)證均不得超過1次，每次創(chuàng)設(shè)或注銷數(shù)量均不低于萬份。香港并沒有刻意規(guī)定權(quán)證注銷制度。權(quán)證交易中采用做市商制度，該制度允許發(fā)行人在維持市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，庫存相當(dāng)數(shù)量的權(quán)證產(chǎn)品。從投資者的角度，權(quán)證投資者傾向于在臨近到期時(shí)把權(quán)證賣給發(fā)行人，以便鎖定利潤或止損。這造成了到期時(shí)在外權(quán)證流通數(shù)量也可能大大減少。但這種數(shù)量的減少與上海、深圳交易所目前因權(quán)證注銷機(jī)制引起的減少有很大的不同。上海、深圳交易所的規(guī)定將刺激權(quán)證創(chuàng)設(shè)人以贏利為目的、主動(dòng)注銷在外流通中的權(quán)證，投資者要遭受權(quán)證注銷帶來的市場(chǎng)沖擊而香港權(quán)證市場(chǎng)在到期流通數(shù)量的減少過程中，投資者是主動(dòng)的，發(fā)行人其中許多擔(dān)當(dāng)做市商是被動(dòng)的。
　　
　　4　目前機(jī)制給券商帶來一種新的套利模式
　　
　　全額擔(dān)保下的創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制將對(duì)權(quán)證交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響。從發(fā)行人的角度考察，全額擔(dān)保下的權(quán)證再發(fā)行機(jī)制，使發(fā)行人面臨著擔(dān)保資產(chǎn)股票或資金價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而注銷機(jī)制使發(fā)行人能較主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)大，將權(quán)證注銷，擔(dān)保物隨之得以解除鎖定。如果某時(shí)刻創(chuàng)設(shè)權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)較小，一定量的權(quán)證被創(chuàng)設(shè)，權(quán)證供應(yīng)量增加。通過創(chuàng)設(shè)、注銷、再創(chuàng)設(shè)、再注銷等過程，權(quán)證將穩(wěn)定在某一價(jià)格范圍內(nèi)。下面以認(rèn)沽權(quán)證為例進(jìn)一步分析這個(gè)定價(jià)過程。權(quán)證創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)權(quán)證后有兩種選擇：
　　(1)持有權(quán)證到期；
　　(2)在到期前將權(quán)證注銷。
　　其收益來自于兩方面：一是創(chuàng)設(shè)權(quán)證的收益；二是全額抵押的股票的收益。
　　為了創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人需要抵押現(xiàn)金，假設(shè)創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證后以P。賣出，在到期前以價(jià)格P。買回權(quán)證注銷，則創(chuàng)設(shè)人投資收益：
　　R=Pn—P1
　　若選擇持有權(quán)證至到期，創(chuàng)設(shè)人到期履行義務(wù)，則創(chuàng)設(shè)人面臨的損益狀況將是：
　　當(dāng)X≥Xp時(shí)，R=P0
　　當(dāng)x0Rd0xSPuwyYRLlYMxhCK/8A==+S-xp
　　可將以上兩式統(tǒng)一寫成R=P-max(xp—S，0)。其中P、P分別為認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)、注銷時(shí)權(quán)證價(jià)格，st為權(quán)證到期時(shí)股票價(jià)格，xp為認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)格。
　　考慮到風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率D，通過比較P與Max(Xp，0)／(1+D)的大小，創(chuàng)設(shè)人決定是繼續(xù)持有還是注銷認(rèn)沽權(quán)證。當(dāng)P，與大于Max(Xp—S，0)／(I+D)時(shí)，繼續(xù)持有權(quán)證，還可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，然后增量權(quán)證供應(yīng)市場(chǎng)后價(jià)格趨于下降；當(dāng)P與小于Max(Xp—S，0)／(I+D)時(shí)，創(chuàng)設(shè)人注銷權(quán)證的動(dòng)力顯得更強(qiáng)，注銷后權(quán)證供應(yīng)減少，權(quán)證價(jià)格吐漲直至Max(Xp—S，0)／(I+D)。由此可見，權(quán)證價(jià)格將穩(wěn)定在Max(xD—S0)／(I+D)。這也是我國引人創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制的目的所在，如下圖所示。
　　權(quán)證價(jià)格的穩(wěn)定過程圖
　　然而，如上圖所示，權(quán)證的價(jià)格穩(wěn)定是需要一個(gè)過程的，在整個(gè)過程中，券商可以通過多次的創(chuàng)設(shè)和注銷來影響價(jià)格的波動(dòng)，從而進(jìn)行套利。當(dāng)權(quán)證價(jià)格較高時(shí)，券商在市場(chǎng)上以較高價(jià)格拋售，然后增量權(quán)證供應(yīng)市場(chǎng)后價(jià)格趨于下降，待價(jià)格下降到一定程度，創(chuàng)設(shè)人又可以在市場(chǎng)上以較低的價(jià)格買入權(quán)證進(jìn)行注銷，權(quán)證數(shù)量減少，價(jià)格又上升，券商又創(chuàng)設(shè)，如此不斷循環(huán)，造就了券商的一種新的套利模式，一種近乎無風(fēng)險(xiǎn)套利的模式。
　　
　　5　對(duì)中國權(quán)證市場(chǎng)改革完善的建議
　　
　　我國權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步的階段，市場(chǎng)的機(jī)制存在漏洞也是情有可原的。證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)展是一個(gè)出現(xiàn)問題、解決問題、再出現(xiàn)問題到再解決問題的無限循環(huán)的過程，我國權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展需要我們?nèi)ソ鉀Q當(dāng)前的機(jī)制問題。筆者在借鑒發(fā)達(dá)權(quán)證市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)我國的權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。
　　(1)加強(qiáng)對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管。在成熟市場(chǎng)，權(quán)證是一種鎖定買賣價(jià)格，讓投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融產(chǎn)品，而我國卻與之不同，A股市場(chǎng)上的權(quán)證是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，是非流通股股東為了獲得流通權(quán)而支付給流通股股東的對(duì)價(jià)手段，非單純意義上的金融衍生品。正是由于我國權(quán)證產(chǎn)品的這一特殊屬性，就法律而言，權(quán)證行權(quán)價(jià)格的高低和數(shù)量才應(yīng)該在公司的股權(quán)分置改革中確定。一旦股東大會(huì)決定，就不為外力左右。
　　(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)格法律監(jiān)管，不斷檢討法律法規(guī)，為包括權(quán)證在內(nèi)的金融創(chuàng)新創(chuàng)造健康的制度環(huán)境。如在限定創(chuàng)設(shè)人門檻的基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)創(chuàng)設(shè)人賬戶。
　　(3)借他山之石，構(gòu)和諧市場(chǎng)?？山梃b香港的權(quán)證制度，對(duì)不同機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證實(shí)施分類交易，不同的發(fā)行商根據(jù)自己的預(yù)期發(fā)行不同條款的權(quán)證，而條款制定所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也理應(yīng)由他們自己承擔(dān)。如此便可制止券商牟取暴利的行