[摘要]企業(yè)并購的主要目的是增加每股收益，但是這一目標(biāo)可能因?yàn)椴①徶Ц斗绞胶湍繕?biāo)企業(yè)價(jià)值評估不當(dāng)?shù)仍蚨哂胁淮_定性，并且有可能因此而出現(xiàn)流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)在并購過程中，應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向安排支付方式，并且慎重選擇目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法。
　　[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值評估
　　[中圖分類號]P271　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A　[文章編號]1005-6432(2010)35-0065-01
　　
　　1　企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其誘因
　　
　　1.1　流動性不足風(fēng)險(xiǎn)
　　流動性不足風(fēng)險(xiǎn)又稱償付風(fēng)險(xiǎn)，是指由企業(yè)并購所引起的財(cái)務(wù)杠桿提高，營運(yùn)資金不足，出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性不足風(fēng)險(xiǎn)通常與并購方式有關(guān)。
　　1.1.1　并購支付方式引發(fā)的流動性不足風(fēng)險(xiǎn)
　　企業(yè)并購可能需要大規(guī)模融資，如銀行借款、發(fā)行債券等。大量的債務(wù)往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，營運(yùn)資金不足。所以，流動性不足風(fēng)險(xiǎn)主要與現(xiàn)金并購方式有關(guān)。特別是杠桿收購，具有風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。如果目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率很高，也可能會引發(fā)并購企業(yè)流動性不足風(fēng)險(xiǎn)。
　　1.1.2　并購定價(jià)引發(fā)的流動性不足風(fēng)險(xiǎn)
　　如果目標(biāo)企業(yè)定價(jià)不當(dāng)，相應(yīng)要增加并購成本，也會引發(fā)流動性不足風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)受目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和評估技術(shù)方法兩個(gè)因素影響。
　　會計(jì)信息是評定估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。會計(jì)信息質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)主要取決于目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、競爭狀況、經(jīng)營狀況、監(jiān)管狀況、誠信度、透明度等要素。一般而言，經(jīng)營狀況較好、誠信度高的公司和上市公司，會計(jì)信息透明度比較強(qiáng)，會計(jì)信息質(zhì)量比較高。另外，會計(jì)信息質(zhì)量是從會計(jì)信息使用者角度而言的。所以，會計(jì)信息的不對稱性也會影響會計(jì)信息質(zhì)量。由于并購雙方掌握的信息數(shù)量和對信息的理解能力是不對稱的，目標(biāo)企業(yè)總是要處于信息優(yōu)勢地位，而并購企業(yè)則處于劣勢地位。目標(biāo)企業(yè)有可能會利用地位優(yōu)勢，隱瞞事實(shí)真相，誘導(dǎo)并購方出現(xiàn)錯(cuò)誤，特別是在敵意并購，或者現(xiàn)金并購方式下更是如此。所以，提高會計(jì)信息透明度，縮小信息不對稱差異，有助于提高會計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而消除目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。
　　目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評定和估算是確定并購底價(jià)的基礎(chǔ)。企業(yè)價(jià)值評估可以采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、重置成本法、市場價(jià)格法和清算價(jià)格法等。各種方法各有千秋，只要運(yùn)用得當(dāng)，都能夠達(dá)到滿意的效果。所謂運(yùn)用得當(dāng)，是指每一種方法都有一定的前提條件，如果特定的方法與其前提條件相匹配，那么該方法是適當(dāng)?shù)摹Ｋ^都能夠達(dá)到滿意的效果，是指各種方法只要前提條件控制得當(dāng)，各種方法得到的結(jié)果大體上是一致的。之所以如此，是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的評估是客觀的和可以驗(yàn)證的，即可以運(yùn)用不同的方法對同一評估對象進(jìn)行檢驗(yàn)，以替代用未來的事實(shí)對評估結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。一般而言，市價(jià)法只適合于上市公司，而作為整體資產(chǎn)的企業(yè)通常采用的是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，因?yàn)檎w資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量信息相對容易估算。所以，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值首先要取決于對目標(biāo)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測。如果現(xiàn)金流量預(yù)測錯(cuò)誤，即會導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
　　總之，會計(jì)信息是企業(yè)價(jià)值評估的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對稱程度的大小。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，導(dǎo)致并購成本上升。并購企業(yè)可能由此陷入財(cái)務(wù)困境。目前我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，在并購過程中，人的主觀性因素對企業(yè)價(jià)值評估影響較大。一般來說，處于信息優(yōu)勢的被收購方會盡量使評估價(jià)值高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而處于信息劣勢的收購方會根據(jù)被收購方發(fā)出的報(bào)價(jià)信號不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，從而使談判價(jià)格盡量與真實(shí)價(jià)格接近。
　　
　　1.2　每股收益波動風(fēng)險(xiǎn)
　　由于每股收益僅考慮收益因素，而股票價(jià)格除了取決于收益因素之外，還受風(fēng)險(xiǎn)因素影響。所以，從理論上講，股票價(jià)格最大化比每股收益最大化更適合作為企業(yè)理財(cái)目標(biāo)。但是就操作層面而言，由于收益指標(biāo)可控性強(qiáng)，而股票價(jià)格指標(biāo)的不可控因素比較多，故每股收益最大事實(shí)上取代了股票價(jià)格最大化，而成為了管理報(bào)酬契約的基礎(chǔ)。但每股收益最大化也會誘導(dǎo)經(jīng)理人追逐于那些不一定符合本公司戰(zhàn)略意圖和股東長遠(yuǎn)利益，但卻能夠提高本公司眼前每股收益率的并購對象。每股收益波動風(fēng)險(xiǎn)既與并購支付方式有關(guān)，又與并購后的實(shí)質(zhì)經(jīng)營能力有關(guān)。
　　1.2.1　只與并購支付方式有關(guān)的每股收益波動風(fēng)險(xiǎn)
　　如果企業(yè)并購采取股權(quán)置換的方式，即并購公司發(fā)行新股，以換取目標(biāo)公司股東的股票實(shí)現(xiàn)并購，那么無疑會增加并購公司股票的數(shù)量，從而對每股收益可能具有攤薄作用。
　　1.2.2　只與實(shí)質(zhì)贏利能力有關(guān)的每股收益波動風(fēng)險(xiǎn)
　　如果以換股以外的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購，如采用現(xiàn)金并購方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購，那么并不會增加并購公司股票的數(shù)量，因而不會攤薄每股收益。但是如果并購后企業(yè)不能發(fā)揮出財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，如贏利能力下降，也可能會對合并每股收益產(chǎn)生不利影響。
　　1.2.3　既與實(shí)質(zhì)贏利能力有關(guān)，又與并購支付方式有關(guān)的每股收益波動風(fēng)險(xiǎn)
　　如果以資產(chǎn)置換的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購，即以資產(chǎn)交換的方式把目標(biāo)公司資產(chǎn)注入并購公司，而將并購公司的資產(chǎn)剝離給目標(biāo)公司。但是，重組后的資產(chǎn)如果發(fā)揮不出資源協(xié)同效應(yīng)，那么每股收益也可能會承擔(dān)不升反降的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　2　企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
　　
　　2.1　節(jié)約現(xiàn)金支出，避免企業(yè)流動性不足
　　企業(yè)并購支付方式的選擇，不僅取決于并購企業(yè)的融資能力和并購動機(jī)，還取決于并購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。并購的支付方式大體上可以劃分為現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式將直接降低并購資產(chǎn)的流動性。當(dāng)在并購企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量選擇其他支付方式，如可以采用換股并購方式替代現(xiàn)金支付方式。
　　2.2　采用適當(dāng)?shù)牟①徆纼r(jià)模型，嚴(yán)格控制并購成本
　　在企業(yè)并購決策中，既然虛假的財(cái)務(wù)信息以及并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本，那么為了控制目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，必須要提高目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度，并保證其財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性。具體而言，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購前對目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析和評價(jià)，對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，為合理估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值提供可靠的信息基礎(chǔ)。
　　如前所述，目標(biāo)企業(yè)估價(jià)模型有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、重置成本法、市場價(jià)格法和清算價(jià)格法等。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是否合理，關(guān)鍵取決于評估模型與其前提條件是否匹配。因此，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)公司的存續(xù)性、具體的并購環(huán)境以及所能夠掌握的估價(jià)資料的充分性和適當(dāng)性，慎重地選擇估價(jià)方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估算盡可能接近其實(shí)際價(jià)值。
　　2.3　重組資產(chǎn)，保持每股收益的穩(wěn)定性
　　就大型國有企業(yè)而言，資金實(shí)力比較雄厚，可以著重考慮控制權(quán)的保持，盡量選擇現(xiàn)金并購方式，以避免并股票數(shù)量的增加而攤薄每股收益；也可以著重資產(chǎn)重組目的，考慮以資產(chǎn)置換的方式替代現(xiàn)金并購方式，即把目標(biāo)公司的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)注入并購公司，而將并購公司的“劣質(zhì)”資產(chǎn)剝離給目標(biāo)公司，對資源重新進(jìn)行配置，以發(fā)揮各自的協(xié)同效應(yīng)，通過收益的增加穩(wěn)定合并每股收益。
　　相關(guān)研究表明，企業(yè)并購后財(cái)務(wù)整合失敗的可能性要高于并購交易失敗的可能性。也就是說，企業(yè)并購交易行為的完成，并非意味著整個(gè)并購過程的結(jié)束。并購企業(yè)只有將并購后的資源進(jìn)行有效地整合，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以降低，每股收益得以提高，才算真正達(dá)到企業(yè)并購的目