隨著股權(quán)的進(jìn)一步集中，上市公司大股東與中小股東的利益沖突已成為公司治理的焦點(diǎn)。因此，理論界對(duì)盡快約束大股東“掏空”行為的呼聲很高，也做了一系列的研究。本文將從股權(quán)制衡、董事會(huì)獨(dú)立性?xún)蓚€(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外主要的研究成果進(jìn)行回顧與總結(jié)。
　　
　　一、國(guó)外研究回顧
　　
　　(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”行為的關(guān)系
　　Jensen和Meckling(1976)指出，控股股東擁有的股權(quán)越少，其“掏空”的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。Shleffer和Vishny(1997)指出，現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)分離將會(huì)加速所有權(quán)集中產(chǎn)生的代理問(wèn)題。因?yàn)榇蠊蓶|可以利用其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投票權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中，同時(shí)只按照其擁有的股權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來(lái)的損失。
　　
　　(二)股權(quán)制衡對(duì)“掏空”行為的影響
　　關(guān)于其他大股東對(duì)控股股東“掏空”行為的抑制作用，已積累了眾多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Pagano and Roel(1998)指出，其他大股東的監(jiān)控和制衡能有效減少控股股東的“掏空”行為。La Poaa等(1999)認(rèn)為，其他大股東可以在一定程度上抑制第一大股東的“掏空”行為。Maury和Pajuste(2004)則提供了多個(gè)大股東的存在與公司價(jià)值顯著正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。目前，在股權(quán)制衡方面，國(guó)外研究比較有代表性的是Gomes和Novaes，Bennedsen和Wolfenzon以及Bloch和Hege。他們從三個(gè)不同角度展開(kāi)研究：Gomes和Novaes(1999)認(rèn)為，多個(gè)大股東共同分享控制權(quán)是一種新的治理機(jī)制，關(guān)注這種機(jī)制如何通過(guò)討價(jià)還價(jià)來(lái)減少損害中小股東利益的行為。Bennedsen和Wolfenzon(2000)主要研究多個(gè)大股東如何組成聯(lián)盟。他們認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在是第一大股東為了吸引更多的投資而向股東所發(fā)出的不會(huì)單獨(dú)行動(dòng)的信號(hào)，即各個(gè)大股東之間的聯(lián)盟會(huì)抑制大股東的“掏空”行為。Bloch和Hege(2001)的模型表明，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，各個(gè)大股東會(huì)為了獲得其他股東的支持，作出更有效地使用公司控制權(quán)的承諾，即各個(gè)大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)抑制了大股東的“掏空”行為，另外，Gomes和Novaes(2005)運(yùn)用不完全信息下討價(jià)還價(jià)博弈分析，認(rèn)為多個(gè)大股東的存在是法律對(duì)小股東利益保護(hù)不足的替代。Maury and Paiuste等(2005)的研究指出，公司中多個(gè)大股東相互間具有制衡作用，可以抑制大股東的“掏空”行為。
　　
　　(三)董事會(huì)的獨(dú)立性與“掏空”行為
　　國(guó)外的學(xué)者大多數(shù)都傾向于認(rèn)為，董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)大股東的“掏空”行為起到一定的抑制作用。Peasenea(2000)發(fā)現(xiàn)，英國(guó)上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，公司利潤(rùn)被操縱、被“掏空”的可能性就越小。La Pnrta et a1.(2000)認(rèn)為，控股股東在上市公司中通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)后，當(dāng)他們直接擔(dān)任或委派公司的高級(jí)管理者(如董事長(zhǎng))，“掏空”行為更加嚴(yán)重。
　　
　　二、國(guó)內(nèi)研究回顧
　　
　　(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”行為的關(guān)系
　　余明桂、夏新平(20001的研究發(fā)現(xiàn)，由控股股東控制的公司，其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無(wú)控股股東控制的公司。盧闖(2009)研究表明?？毓晒蓶|若以較小的現(xiàn)金流量權(quán)獲得了較大的控制權(quán)，那么控股股東越有動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益：然而，當(dāng)控股股東持有上市公司股份達(dá)一定份額后，控股股東有更多的動(dòng)機(jī)追逐共享收益。
　　
　　(二)股權(quán)制衡對(duì)“掏空”行為的影響
　　李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn)，第一大股東凈占用公司資金與第2-5大股東持股比例之和顯著負(fù)相關(guān)。陳曉、王琨(2005)發(fā)現(xiàn)，公司關(guān)聯(lián)交易金額占公司總資產(chǎn)比例與持股超過(guò)10％的其他大股東數(shù)目負(fù)相關(guān)：其他大股東對(duì)第一大股東持股制衡度高的公司比持股制衡度低的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模小。唐清泉(2005)研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東能起到抑制第一大股東渠道挖掘的作用，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時(shí)，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應(yīng)。相比之下，第三大股東更能代表中小股東的利益。高雷等(2006)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中加劇了控股股東的掏空，第2-3大股東持股比例之和與第一大股東凈占用公司資金不存在顯著相關(guān)關(guān)系。但是，鄧建平等(2007)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對(duì)于降低第一大股東的資金獨(dú)占，從而將更多資金用于共享并不產(chǎn)生顯著影響。楊淑娥、王映美(2008)研究表明，股權(quán)制衡度對(duì)“掏空”行為的抑制作用尚未發(fā)揮出來(lái)，不能有效抑制大股東控制權(quán)對(duì)私有收益的攫取。呂懷立，李婉麗(2010)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)制衡與控股股東關(guān)聯(lián)交易型“掏空”的作用關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究：從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的外生性出發(fā)，股權(quán)制衡度能夠制約上市公司與其控股股東集團(tuán)之間的侵占型關(guān)聯(lián)交易行為；考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，上市公司與其控股股東之間的侵占型關(guān)聯(lián)交易額增加比例越大，公司股權(quán)制衡度上升比例就越高。
　　
　　(三)董事會(huì)獨(dú)立性與“掏空”關(guān)系研究
　　余明貴(2004)指出，控股股東持股比例和控股股東在董事會(huì)中的席位比例越高，非公平關(guān)聯(lián)交易越多。封思賢(2005)在對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事制度能有效約束和減少上市公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和抵押現(xiàn)象的發(fā)生。但是，在約束關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售和關(guān)聯(lián)方直接占用上市公司資金方面，獨(dú)立董事制度并未發(fā)揮有效作用。高雷等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)控股股東的掏空無(wú)監(jiān)督效果。楊淑娥，王映美(2008)研究表明：股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)董事會(huì)控制度越高，越容易引發(fā)大股東的“掏空”行為。目前的研究很多都未能發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與大股東“掏空”之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。葉康濤、陸正飛和張志華(2007)認(rèn)為這可能源于模型設(shè)定偏差，中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事變量具有內(nèi)生性，在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。
　　
　　三、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評(píng)
　　
　　國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)往往將董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與公司價(jià)值等聯(lián)系起來(lái)分析，而與大股東“掏空”行為的研究不是很多，且沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論，這或許源于制度、文化、環(huán)境的差異。而我國(guó)的研究，也存在一些不足之處：
　　首先，在控股股東“掏空”變量選擇上不科學(xué)，往往選擇“占用上市公司資金”作為替代。但是，從2002年開(kāi)始，大股東占用上市公司資金的數(shù)額逐年減少。為了盡快根治大股東占款，2005年4月，國(guó)務(wù)院研究部署資本市場(chǎng)改革發(fā)展重點(diǎn)工作，明確指出全年要重點(diǎn)解決上市公司的資金占用和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題。2005年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于集中解決上市公司資金被占用和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題的通知》，要求重點(diǎn)解決上市公司資金占用和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題。為防止“年年清欠年年欠“的現(xiàn)象出現(xiàn)，2005年11月1日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，明文指出：嚴(yán)禁控股股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資金，對(duì)已經(jīng)侵占的資金，控股股東尤其是國(guó)有控股股東或?qū)嶋H控制人要針對(duì)不同情況，采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必在2006年底前償還完畢。由于監(jiān)管當(dāng)局的高度重視，勢(shì)必導(dǎo)致大股東占用上市公司資金的減少，所以?xún)H僅選擇“占用上市公司資金”作為大股東“掏空”的替代變量是不科學(xué)的，是無(wú)法描繪“掏空”的嚴(yán)重程度的，不足以說(shuō)明董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與大股東“掏空”行為的關(guān)系。
　　其次，股權(quán)分置改革的影響勢(shì)必導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，再者我國(guó)為了加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事的重要作用。這些都會(huì)對(duì)我們的研究產(chǎn)生綜合性的影響。但是，為了避開(kāi)股權(quán)分置改革的影響，我國(guó)以往的研究所選取的數(shù)據(jù)往往集中在2006年以前，對(duì)于新形勢(shì)、新公司治理狀況的研究缺乏指導(dǎo)意義。
　　因此，在今后的研究中，我們要注重彌補(bǔ)這些不足之處，才可對(duì)我國(guó)當(dāng)前以及未來(lái)的公司治理提出一點(diǎn)實(shí)踐上的建