摘要：理性與非理性的紛爭(zhēng)構(gòu)成了現(xiàn)代投資決策理論演化的主要脈絡(luò)。本文從古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)理性的最初描述開始，系統(tǒng)討論了博弈論框架下的理性特征、理性預(yù)期對(duì)現(xiàn)代金融理論發(fā)展的影響、有限理性修正、凱恩斯批判、噪音交易的存在性以及行為金融學(xué)關(guān)于投資者非理性行為的解釋，最后分析了理性與非理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)，對(duì)現(xiàn)代金融決策理論發(fā)展的脈絡(luò)進(jìn)行了全面理論梳理。
　　關(guān)鍵詞：理性；非理性；博弈論；行為金融
　　作者簡(jiǎn)介：蘇治，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院教師，從事證券投資與金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。
　　基金項(xiàng)目：2010年教育部青年基金項(xiàng)目“基于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的全球經(jīng)濟(jì)分析模型”，項(xiàng)目編號(hào)：10YJC790220；2010年“中財(cái)121人才工程”青年博士發(fā)展基金項(xiàng)目“基于決策過(guò)程主流偏差量化模型的證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)機(jī)理及可預(yù)測(cè)性研究”，項(xiàng)目編號(hào)：10YZC033
　　中圖分類號(hào)：Ｆ０91.352文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-7504（2011）04-0070-07收稿日期：2010-12-21
　　
　　理性與非理性是人類的兩大精神性要素，對(duì)人類認(rèn)識(shí)世界、改造世界和展現(xiàn)自我都具有重大作用。但學(xué)術(shù)界至今沒有對(duì)投資者理性與非理性進(jìn)行明確的區(qū)分和界定。按照一般性理解，理性與迷信愚昧相對(duì)立，泛指健全的理智和思想，具有邏輯化、系統(tǒng)化、規(guī)范化等特點(diǎn)。非理性與理性相反，具有非邏輯性、非系統(tǒng)性、非規(guī)范性等特點(diǎn)。崇尚非理性的人認(rèn)為，人的思維能力是有限的，憑此不可能完全認(rèn)識(shí)與把握世界，必須借助直覺、頓悟、下意識(shí)的本能等非理性的能力與方法。近代以前，非理性主義并不占主導(dǎo)地位，一直受到壓抑和排斥。由于“休謨問題”和康德對(duì)理性能力的懷疑，以及黑格爾對(duì)理性過(guò)度張揚(yáng)的質(zhì)疑等原因，理性的權(quán)威開始出現(xiàn)危機(jī)，各種非理性主義思潮紛紛出現(xiàn)，開始挑戰(zhàn)理性主義，并對(duì)關(guān)于世界的存在即人的本質(zhì)等各種問題給予了非理性主義的回答，如意志論、生命哲學(xué)、弗洛伊德主義、存在主義等，甚至科學(xué)哲學(xué)都深受其影響。
　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)任何理論都是以一定的假設(shè)條件為前提建立的，不同的理論模型假設(shè)條件也不同。理性還是非理性幾乎成為所有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)社會(huì)行動(dòng)者決策依據(jù)的前提假設(shè)，同時(shí)也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的分歧所在。本文從理性與非理性的分歧出發(fā)，系統(tǒng)闡述現(xiàn)代投資決策理論的演進(jìn)過(guò)程和思想發(fā)展脈絡(luò)。
　　
　　一、理性的演進(jìn)
　　
　　投資者是證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)行為主體，根據(jù)所獲取的相關(guān)信息進(jìn)行決策，追求風(fēng)險(xiǎn)既定條件下的最大收益或者收益最大條件下的最小風(fēng)險(xiǎn)，并承擔(dān)由此帶來(lái)的后果。作為經(jīng)濟(jì)主體，投資者最主要的特征就是行動(dòng)，即投資決策。在決策過(guò)程中，投資者會(huì)把對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期通過(guò)投資行為反映到股票價(jià)格及其波動(dòng)上。對(duì)投資者行為的研究由來(lái)已久，最初研究以亞當(dāng)·斯密(Adam Smith)提出理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為先導(dǎo)，認(rèn)為人們?cè)谧非笞陨砝孢^(guò)程中，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)也促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)的進(jìn)步與繁榮，而追求自身利益最大化的動(dòng)因就是源于人的理性，它使人們?cè)诟鞣N行為中進(jìn)行選擇，選擇以最小的成本實(shí)現(xiàn)最大的收益。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家繼承并發(fā)揚(yáng)了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家理性人的假設(shè)，認(rèn)為人們可以充分利用掌握的信息來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，理性人假設(shè)成為了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論分析經(jīng)濟(jì)行為的基本假設(shè)。在以法瑪(Fama 1970)［1］有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)為代表的現(xiàn)代金融學(xué)理論范疇內(nèi)，金融投資決策行為的分析基礎(chǔ)就是理性預(yù)期理論。
　?。ㄒ唬┕诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)中的理性概念
　　以亞當(dāng)·斯密為代表的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”概念奠定了經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石。它包括三個(gè)基本命題：第一，人是自利的；第二，人是理性的，表現(xiàn)在他們能根據(jù)所得信息作出判斷，使自身利益最大化；第三，也被稱為“經(jīng)濟(jì)人的靈魂”，即在良好的法律和制度的保證下，“經(jīng)濟(jì)人”在追逐自身利益的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)也會(huì)促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的富裕和進(jìn)步。而人們追求自身利益最大化的動(dòng)因就在于人的理性，它使人們能在各種行為中進(jìn)行選擇，選擇以最小的成本實(shí)現(xiàn)最大收益。而理性選擇理論是建立在下列前提基礎(chǔ)上的：第一，個(gè)人是自身最大利益的追求者。第二，在特定情境中有不同的行為策略可供選擇。第三，人在理智上相信不同的選擇會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果。第四，人在主觀上對(duì)不同的選擇結(jié)果有不同的偏好排列。理性選擇可以概括為最優(yōu)化，即經(jīng)濟(jì)行為人會(huì)從各種方案中，選擇最優(yōu)的策略，以最小的成本獲取最大收益。理性選擇理論一直處于邊緣地位，直至60年代社會(huì)交換理論興起，在相當(dāng)大程度上認(rèn)同了理性選擇理論的前提。
　　新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家繼承和發(fā)展了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理性人假定。首先，拋棄了經(jīng)濟(jì)人概念的主觀心理因素，轉(zhuǎn)向了理性選擇：偏好概念代替了對(duì)目的本身的解釋，理性經(jīng)濟(jì)人有“偏好次序”；其次，在分析過(guò)程之中引入邊際分析方法，其中極大化原則要求“理性選擇”將幸福擴(kuò)大到“邊際”平衡的程度：個(gè)體使“幸?！痹鲞M(jìn)一個(gè)邊際量所必須付出的努力，等于這一努力所帶來(lái)的痛苦?？傊谛鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架內(nèi)，一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人應(yīng)該具有完全的充分有序偏好(在其可行的行為結(jié)果范圍內(nèi))、完備的信息和無(wú)懈可擊的計(jì)算能力，在經(jīng)過(guò)深思熟慮之后，他會(huì)選擇那些比其他行為能更好地滿足自己偏好(或至少不會(huì)比現(xiàn)在更壞)的行為。
　　新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯在經(jīng)過(guò)從瓦爾拉斯、馬歇爾到阿羅和德布魯幾代人的千錘百煉之后變得較為完善。但是，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)只是一種理想狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中絕不可能存在。首先，沒有一個(gè)投資者會(huì)同時(shí)具有完全的充分有序的偏好、完備信息和無(wú)懈可擊的計(jì)算能力，實(shí)際情況是在做投資決策時(shí)，投資者不可避免地會(huì)輔以直覺、經(jīng)驗(yàn)等作為判斷依據(jù)，即行為人在選擇時(shí)無(wú)法排除掉與自身特定成長(zhǎng)背景相伴隨的特定知識(shí)、慣習(xí)等“判斷負(fù)擔(dān)”，完全理性是不可能實(shí)現(xiàn)的。其次，實(shí)驗(yàn)結(jié)果使學(xué)術(shù)界對(duì)人們以逐利為目的這一判斷持懷疑態(tài)度。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)“最后通牒博弈”(Ultimatum game)實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明赤裸裸的理性行為從來(lái)沒有發(fā)生過(guò)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的代表人物諾斯也對(duì)理性假設(shè)提出了強(qiáng)烈的批評(píng)，指出：“人的行為比經(jīng)濟(jì)學(xué)家模型里的效用函數(shù)所蘊(yùn)涵的模式要復(fù)雜得多，許多情況下人的行為不僅僅是財(cái)富最大化，而且是利他的和自我約束的，這些大大地改變了人實(shí)際做出的選擇?！雹?br/>　?。ǘ┎┺恼摦a(chǎn)生前的理性概念
　　理性假設(shè)存在缺陷，但是就建設(shè)性的學(xué)科發(fā)展而言，關(guān)鍵問題是如何找到能夠代替以理性假設(shè)為軸心的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)思維的新范式。由于股票市場(chǎng)的不確定性，研究不確定性條件下的理性行為模型成為必然，其中最廣泛使用的模型是期望效用模型與博弈理論。而在此之前，就已經(jīng)有許多思想家對(duì)不確定決策下的理性作出了開創(chuàng)性的探討。
　　不確定性決策是指決策者在面臨兩個(gè)以上不確定的決策后果，尤其是在面對(duì)伴有負(fù)面結(jié)果的可能性時(shí)所產(chǎn)生的復(fù)雜心理過(guò)程。不確定性決策常常涉及多個(gè)不確定性的負(fù)面結(jié)果，因此，個(gè)體所知覺到的風(fēng)險(xiǎn)情景也不會(huì)是單一的。個(gè)體在決策過(guò)程中心理狀態(tài)的復(fù)雜程度，往往使得風(fēng)險(xiǎn)決策的研究具有相當(dāng)?shù)碾y度。同時(shí)，要研究人類的不確定性決策問題，就要回答人們對(duì)備擇方案的選擇與偏好的準(zhǔn)則。17世紀(jì)以來(lái)，有許多優(yōu)秀的思想家針對(duì)這一問題提出了自己的看法，為理解不確定性決策問題留下了寶貴的理論成果。
　　在不確定性決策中，由于備擇方案的損益帶有一定的不確定性，人們普遍地用期望損益作為決定偏好的準(zhǔn)則，而損益在許多情況下常以金融貨幣值為指標(biāo)，于是期望貨幣值(Excepted Monetary Value，簡(jiǎn)寫為EMV)便成為決策分析中提出最早且應(yīng)用最廣泛的一種準(zhǔn)則。期望貨幣值等于損益概率與損益值的乘積，決策中人們的偏好指向于期望貨幣值最大的選擇，EＭV大者為偏好選擇。
　　
　　然而，在許多風(fēng)險(xiǎn)決策情景下人們的決策并不符合期望貨幣值最大這一準(zhǔn)則，最早發(fā)現(xiàn)這一問題的是瑞士的伯努利兄弟，他們提出了著名的“圣·彼得堡悖論”①。早在1713年，大學(xué)教授N．伯努利就提出一個(gè)有趣的問題，假定在彼得和保羅之間進(jìn)行一場(chǎng)賭博，彼得擲一枚硬幣直到硬幣出現(xiàn)正面，如果擲一次就出現(xiàn)正面，則彼得給保羅2元錢，如果擲兩次才出現(xiàn)正面，則彼得給保羅4元錢，如果擲三次才出現(xiàn)正面，則彼得給保羅8元錢，如此進(jìn)行下去，每多擲一次，彼得支付給保羅的賭金就翻一番，一個(gè)人(這個(gè)可以迅速取得大量賭金的人)應(yīng)給保羅多少錢來(lái)取代他在這場(chǎng)賭博中的角色呢？若按期望值計(jì)算，收入為2，4，8，……2ⁿ的概率相應(yīng)為1/2、1/4、1/8……(l/2)n，賭博顯然存在一種n為無(wú)窮大的方案，其期望值為無(wú)窮大。因此人們理應(yīng)付給保羅很多的錢來(lái)代替他在賭局中的角色。然而，絕大多數(shù)人愿意付出的錢是很少的，幾乎都不超過(guò)10元，于是這一問題便成為一個(gè)無(wú)法解釋的悖論。為什么人們不愿意出很多的錢來(lái)爭(zhēng)取一個(gè)無(wú)窮大的期望回報(bào)呢？25年后，即1738年，N．伯努利的堂弟，數(shù)學(xué)家D．伯努利對(duì)這一悖論進(jìn)行了解釋，提出了一個(gè)非常重要的概念：精神期望值(Moral Expected Value)，即效用值，同一筆財(cái)富對(duì)不同人具有不同的主觀價(jià)值，這便是效用值。在具體決策中，個(gè)體偏好實(shí)際上與效用的聯(lián)系比與貨幣值的聯(lián)系更緊密。D．伯努利認(rèn)為財(cái)富的某一特定增加帶來(lái)的滿足感與先前擁有的財(cái)富數(shù)量成反比，即隨著財(cái)富的增加，效用值在增加，但增長(zhǎng)率是遞減的，這便是后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)中一條重要定律——邊際效用遞減——的最早表述。按照這條規(guī)律，D．伯努利建議用對(duì)數(shù)函數(shù)表示效用值，保羅的期望收益便可用期望效用值(Expected Utility，簡(jiǎn)寫為EU)表示。在這一分析框架下，保羅的效用不是無(wú)窮大而是有限值。
　　在完全確定條件下，效用的概念一直在演進(jìn)，但是有一個(gè)問題一直懸而未決，即在不確定的環(huán)境里，決策者的判斷準(zhǔn)則是什么，能否預(yù)測(cè)決策者的行為？這一問題后來(lái)由馮·諾依曼和奧·摩根斯坦共同給出了答案。
　?。ㄈ┎┺恼撽P(guān)于理性內(nèi)涵的理解
　　1944年，馮·諾依曼和奧·摩根斯坦在其名著《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》中提出了預(yù)期效用最大化原理 (Expected Utility Maximization)。預(yù)期效用思想與圣彼得堡悖論中提到的精神期望值是一脈相承的，論證了如果決策者的偏好滿足一系列公理性假定，如完備性、傳遞性、連續(xù)性和獨(dú)立性，則決策過(guò)程可以簡(jiǎn)化為一個(gè)期望的形成和最大化過(guò)程。決策者也就被假定有能力正確地估計(jì)相關(guān)隨機(jī)事件發(fā)生的概率，并能合理地選擇行為以將其效用函數(shù)的期望值最大化。在上述的討論中，人們面臨的不確定性都有已知的客觀概率，然而在現(xiàn)實(shí)中概率并非客觀已知。為了研究這種情形，Savage(1954)針對(duì)EU提出了主觀期望效用(SEU)理論，首先假定決策者有一個(gè)定義明確的效用函數(shù)，從而假定決策者能指定一個(gè)基數(shù)，用以衡量和評(píng)價(jià)對(duì)未來(lái)事件任何具體可能狀態(tài)的偏好程度；然后決策者面前擺著一組定義明確的備選方案，抉擇就從它們當(dāng)中作出；接下來(lái)決策者能夠給未來(lái)全部事件，指定一個(gè)具有一致性的聯(lián)合概率分布；最后假定決策者愿意選取那種以其效用函數(shù)來(lái)看能導(dǎo)致最大期望價(jià)值的備選方案。這一理論雖然在數(shù)學(xué)論證上無(wú)可挑剔，但所依據(jù)的公理則長(zhǎng)期受到質(zhì)疑。盡管如此，由于期望效用函數(shù)在理論上簡(jiǎn)便易用，因而在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終處于主導(dǎo)地位。
　　（四）理性預(yù)期學(xué)派及其金融學(xué)范式
　　理性預(yù)期思想在20世紀(jì)60年代初已經(jīng)產(chǎn)生。所謂理性預(yù)期是在有效地利用一切信息的前提下，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量作出在長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)最為準(zhǔn)確的，而又與所使用的經(jīng)濟(jì)理論、模型相一致的預(yù)期。按照理性預(yù)期行為的結(jié)果必然和預(yù)期的結(jié)果相一致，即經(jīng)濟(jì)主體的主觀概率分布的期望值與客觀概率分布的期望值一致。
　　理性預(yù)期的概念是約翰·穆斯(John Muth， 1961)發(fā)表的論文《理性預(yù)期與價(jià)格變動(dòng)理論》中首次提出的。穆斯的理性預(yù)期假說(shuō)理論在當(dāng)時(shí)被用于金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)行為的分析。此后，以羅伯特·盧卡斯(Robert Lucas)、薩金特(Sargent)、華萊士(Wallace)等學(xué)者為代表的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派因使用“理性預(yù)期”這一重要經(jīng)濟(jì)學(xué)概念并以此建立起的理論體系被普遍稱之為“理性預(yù)期學(xué)派”。理性預(yù)期符合西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)行為人理性行為的假定，可以通過(guò)數(shù)學(xué)工具來(lái)準(zhǔn)確表述。
　　理性預(yù)期學(xué)派的興起，主要取決于兩點(diǎn)原因：一是數(shù)學(xué)工具的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展經(jīng)常是取決于可用工具的進(jìn)步，此前由于技術(shù)所限，人們很難解釋預(yù)期的理性。直到20世紀(jì)60年代運(yùn)籌學(xué)知識(shí)的進(jìn)步，尤其是貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃的提出，為運(yùn)用數(shù)學(xué)解決問題提供了現(xiàn)實(shí)的工具，才使得20世紀(jì)70年代新古典學(xué)派對(duì)理性預(yù)期假說(shuō)的采用水到渠成。二是解決西方社會(huì)普遍存在的滯脹問題。面對(duì)當(dāng)時(shí)的滯脹局勢(shì)，凱恩斯主義在理論上無(wú)法自圓其說(shuō)，在實(shí)踐中無(wú)能為力，理性預(yù)期學(xué)派著重分析理性預(yù)期在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施效果的影響，維護(hù)和發(fā)揮了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，從多方面猛烈抨擊了凱恩斯理論和政策，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里掀起了一場(chǎng)“理性預(yù)期革命”。
　　與此同期，興起于20世紀(jì)50年代的現(xiàn)代金融學(xué)，以傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，繼承了投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者追求效用最大化以及理性預(yù)期等經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)前提，著重研究理性假設(shè)條件下的價(jià)格發(fā)生機(jī)制與金融市場(chǎng)效率問題，特別是投資者在最優(yōu)投資組合決策和資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下各種證券價(jià)格如何決定的問題。以法瑪（Fama， 1970）［1］有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）、夏普（Sharpe， 1964）等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)稱CAPM）、羅斯（Ross）的套利定價(jià)模型（Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱APT）、布萊克（Black）與斯科爾茨（Scholes， 1972）期權(quán)定價(jià)模型(Option Pricing Theory，簡(jiǎn)稱OPT)等理論為其核心，構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論的完整框架。以上各模型都以“投資者理性”為貫穿始終的核心假設(shè)?，F(xiàn)代金融理論對(duì)金融投資決策分析的基礎(chǔ)就是理性預(yù)期，在此假設(shè)基礎(chǔ)上應(yīng)用數(shù)學(xué)方法解決金融決策問題成為了可能。
　　
　　二、有限理性修正與非理性批判
　　
　　理性假設(shè)與理性預(yù)期理論大行其道之時(shí)，反對(duì)的聲音從未停滯。凱恩斯最早從繁榮與蕭條的周期更迭的心理因素的角度來(lái)解釋投資者行為，一開始就提出了對(duì)理性人假設(shè)的批判。而后最有代表性的就是羅伯特·西蒙(Robert Simon， 1956)，將人的行為納入了經(jīng)濟(jì)研究的范疇，通過(guò)對(duì)認(rèn)知心理學(xué)的研究，提出了“有限理性”理論。
　?。ㄒ唬┯邢蘩硇缘男拚?br/>　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主西蒙(Herbert Simon，1978年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))對(duì)完全理性作出了重要修正，提出了有限理性概念。自他提出有限理性概念半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)什么叫有限理性至今還沒有形成一致公認(rèn)的看法。西蒙當(dāng)年認(rèn)為有限理性理論是考慮限制決策者信息處理能力的約束理論，提議將不完全信息、處理信息的費(fèi)用和一些非傳統(tǒng)的決策者目標(biāo)函數(shù)引入經(jīng)濟(jì)分析。他指出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論假定了一種“經(jīng)濟(jì)人”，他們既具有“經(jīng)濟(jì)”特征，同時(shí)也具有“理性”特征，雖然他們對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)情況的信息掌握并不絕對(duì)完備，但他們能夠根據(jù)自己所掌握信息制定出最佳的行動(dòng)方案。西蒙認(rèn)為人們?cè)跊Q策過(guò)程中尋找的并非是以“最大”或“最優(yōu)”為標(biāo)準(zhǔn)，而只是以“滿意”為標(biāo)準(zhǔn)。西蒙提出以有限理性的管理人代替完全理性的經(jīng)濟(jì)人，兩者的差別在于經(jīng)濟(jì)人尋求最優(yōu)，從所有的備選方案當(dāng)中擇其最優(yōu)者，而管理人只尋求滿意，尋求一個(gè)令人滿意的或足夠好的行動(dòng)程序。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中通常情況應(yīng)該是個(gè)人只具有有限理性，只把一部分精力放在信息決策上，而讓更多的決策依賴于習(xí)俗、慣例、道德規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)程序和模仿的形式。西蒙的有限理性和滿意準(zhǔn)則兩個(gè)命題，糾正了傳統(tǒng)理性選擇理論的偏激，拉近了理性選擇的預(yù)設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)生活的距離。
　　
　　西蒙反對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)決策模型和全部均衡概念，雖然他的有限理性概念核心，即不完全信息、處理信息的費(fèi)用和一些非傳統(tǒng)的決策者目標(biāo)函數(shù)受到了不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，但是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)卻在最優(yōu)決策和一般均衡的分析框架中吸收了西蒙的全部研究成果。以Wald為代表的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家將不完全信息引入傳統(tǒng)的最優(yōu)決策模型和全部均衡及對(duì)策論模型，使得主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)決策和一般均衡模型可以用來(lái)揭示不完全信息對(duì)經(jīng)濟(jì)行為及其交互作用的影響，使理論的現(xiàn)實(shí)意義大大加強(qiáng)。
　?。ǘ┓抢硇耘?br/>　　凱恩斯一開始就提出了對(duì)理性人假設(shè)的批判。凱恩斯的預(yù)期理論對(duì)預(yù)期與不確定性的分析作為《通論》的主要貢獻(xiàn)之一，形成了凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論體系的重要基礎(chǔ)。凱恩斯基于心理預(yù)期最早提出的是“選美競(jìng)賽”理論，即人們?cè)谶x擇股票時(shí)的行為跟挑選美女的競(jìng)賽如出一轍，人們會(huì)推測(cè)在別人眼里的美女是誰(shuí)，并據(jù)此投票。一旦股市提前反映經(jīng)濟(jì)上升，投機(jī)者如醉如癡的“動(dòng)物本性”(Animal Spirit)和精明算計(jì)的經(jīng)濟(jì)人本能會(huì)產(chǎn)生“樂隊(duì)車效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)股市上升，投資者會(huì)涌向價(jià)格的樂隊(duì)車，助長(zhǎng)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，使得市場(chǎng)上升得更快，直到資產(chǎn)價(jià)格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋，使市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。由此可見凱恩斯的分析主要是從心理因素出發(fā)，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性，預(yù)期是經(jīng)濟(jì)行為主體的主觀情緒和心理狀況，是一種典型的非理性預(yù)期。在凱恩斯構(gòu)建的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中重點(diǎn)關(guān)注的是在不確定性條件下投資者的預(yù)期、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成的判斷以及信心。投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，不僅決定于哪種預(yù)測(cè)的概率最高，而且要看作出預(yù)測(cè)時(shí)的信心狀態(tài)(State of Confidence)。特別是他由此建立了一個(gè)不確定性前提下由于投資變化使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)發(fā)生變化的模型，即投資由資本資產(chǎn)的預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的貼現(xiàn)率決定。在凱恩斯看來(lái)，預(yù)期對(duì)投資的影響在很大程度上取決于投資者的“動(dòng)物本性”(Animal Spirit)，由此，主導(dǎo)的投資沖動(dòng)導(dǎo)致了有效需求不足。
　　凱恩斯預(yù)期理論是對(duì)理性人假設(shè)的否定，雖然他本人并未在論述中以非理性約束預(yù)期，但是心理因素作用下的預(yù)期必然是非理性的。另外，凱恩斯分析了投資者的行為動(dòng)機(jī)和心理預(yù)期對(duì)投資活動(dòng)的影響，提出了投資選擇問題，但并沒有相應(yīng)地提出資產(chǎn)投資組合及其優(yōu)化問題。而且凱恩斯將預(yù)期完全作為外生的，即歸之于人們的心理因素，沒有把這種心理因素與外界世界聯(lián)系起來(lái)，而在凱恩斯那里，未來(lái)成為完全不可確知和無(wú)法掌握的。
　　繼凱恩斯之后，哈里森(Harrison， 1978)和克雷普斯(Kreps， 1978)分析相互間存在差異的異質(zhì)交易者，區(qū)分了理性投資者和非理性投資者，認(rèn)為人們進(jìn)行投資決策由于不同預(yù)期所獲得或損失的投資預(yù)期收益不相同。桑福德·格羅斯曼(Sanford Grossman， 1980)和斯蒂格利茨(Stiglitz， 1980)提出了Sanford-Stiglits模型，說(shuō)明偏好、信念和信息對(duì)證券價(jià)格信息有效程度與人們決策行為的影響。同時(shí)，在對(duì)EMH和CAPM等模型的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的諸多異象同樣動(dòng)搖了理性預(yù)期的基礎(chǔ)。斯羅維克(Slovic， 1972)首次提出了將行為學(xué)納入投資決策的研究過(guò)程中。
　　
　　三、噪音交易與行為金融學(xué)的發(fā)展
　　
　　下面討論為什么在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中噪音交易行為必然存在的原因，以及行為金融學(xué)關(guān)于投資決策理論的發(fā)展。
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　　噪音學(xué)派首先從解釋為什么金融市場(chǎng)中必然會(huì)存在噪音入手，討論了理性投資者與非理性投資者在金融市場(chǎng)上的博弈過(guò)程。Grossman(1976)認(rèn)為如果市場(chǎng)揭示了太多的信息，由于競(jìng)爭(zhēng)的作用，則交易者不可能通過(guò)信息獲取超常收益。市場(chǎng)中存在兩類投資者：擁有信息投資者(Informed Investor)和無(wú)信息投資者(Uninformed Investor)，擁有信息投資者知道真實(shí)價(jià)格的概率分布，他們基于擁有的信息選擇在市場(chǎng)中的位置，當(dāng)他們獲取超常收益時(shí)，買入行為增加，推動(dòng)價(jià)格升高，反之亦然。無(wú)信息投資者沒有進(jìn)行信息收集工作，但是他們了解當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含了擁有信息投資者所擁有的信息，他們會(huì)通過(guò)當(dāng)前價(jià)格所反映的信息，得出對(duì)未來(lái)價(jià)格的估計(jì)。價(jià)格體系要包含全部信息是不可能的，因?yàn)樾畔⒈粌r(jià)格體系全部包含之后，人們就失去了信息搜集的動(dòng)因。如果信息收集是有成本的，則價(jià)格體系一定會(huì)包含噪音，這樣投資者才能夠基于所收集的信息獲取收益。如果價(jià)格體系不包含噪音，信息收集有成本，則一個(gè)完善競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)將被打破，因?yàn)樾畔⑹占呋趽碛械男畔o(wú)法獲取超常收益，均衡也就不存在了，而在沒有人收集信息的市場(chǎng)中均衡同樣不存在。當(dāng)許多投資者企圖基于信息收集獲取超常收益時(shí)均衡價(jià)格受到影響，價(jià)格也就較好地反映了信息。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，價(jià)格揭示太多的信息，則會(huì)消除人們進(jìn)行信息收集的動(dòng)因，只有價(jià)格體系中包含足夠多的噪音，才能夠刺激投資者進(jìn)行信息收集，價(jià)格體系才能夠得以維持。Grossman和Stiglitz(1980)認(rèn)為如果將競(jìng)爭(zhēng)均衡定義為價(jià)格達(dá)到能夠消除所有套利機(jī)會(huì)的水平，則競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)不可能總是處于均衡狀態(tài)，因?yàn)榇嬖谔桌杀镜睦硇蕴桌卟荒軌颢@取套利收益，只有擁有信息投資者基于所擁有的信息處于有利的地位時(shí)，才會(huì)獲取套利收益。因此，有效市場(chǎng)假說(shuō)的任何時(shí)間價(jià)格總是可以充分反映所有的信息是不成立的。
　　Black(1986)［2］認(rèn)為噪音交易使金融市場(chǎng)成為可能，也使其不完善，如果沒有基于噪音的交易，投資者將持有單個(gè)資產(chǎn)，很少進(jìn)行交易，因?yàn)榻灰渍呋谛畔⒄J(rèn)為應(yīng)該交易(如賣出資產(chǎn))，而交易的另一方同樣擁有信息，不會(huì)進(jìn)行交易(買入資產(chǎn))，交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在存在噪音的市場(chǎng)中，基于噪音的交易者認(rèn)為自己是基于信息進(jìn)行交易，他們的損失剛好是基于信息交易者的收益。市場(chǎng)上基于噪音的交易者越多，市場(chǎng)的流動(dòng)性越好?；谠胍舻慕灰讓⒃胍羧谌肓藘r(jià)格中，使證券價(jià)格既反映了信息，同時(shí)也反映了噪音。隨著噪音交易的增多，基于信息的交易者的收益增加，因?yàn)樽C券價(jià)格中包含了更多的噪音成分，因此基于信息獲取收益的機(jī)會(huì)增加。事實(shí)上投資者并不清楚自己是基于信息還是基于噪音進(jìn)行交易(他們都認(rèn)為是在基于信息交易)，基于噪音的交易者使價(jià)格遠(yuǎn)離價(jià)值，基于信息的交易者將價(jià)格拉回價(jià)值，于是價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。因此，在一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)中，價(jià)格并不總是等于價(jià)值，市場(chǎng)并不總是有效。另外，如果市場(chǎng)有效，則沒有人可以獲取超常收益，也就失去了獲取信息的動(dòng)因，隨機(jī)選擇證券就是有效的。沒有了獲取信息的動(dòng)因并基于信息進(jìn)行套利，價(jià)格是否還能夠反映信息呢？獲取信息是有成本的活動(dòng)，作為理性投資者當(dāng)信息效用大于零時(shí)，即可以利用信息改善投資決策，投資者會(huì)追求信息，但是由于信息存在成本，投資者利用有成本的信息進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)比隨機(jī)選擇證券獲取更高的收益，但是減掉獲取信息所付出的成本后，兩種投資策略的凈收益是相同的。因而投資者會(huì)完全失去信息搜集的動(dòng)力，那么信息又如何可以反映在證券的價(jià)格中去呢？因此，不包含噪音的金融市場(chǎng)同樣也是無(wú)法存在的。
　?。ǘ┬袨榻鹑趯W(xué)的發(fā)展
　　由于理性假設(shè)和預(yù)期效用理論存在諸多問題，對(duì)其的偏離則首先由Maurice Allais(1953)第一個(gè)指出，即“阿萊悖論”。Allais認(rèn)為關(guān)于個(gè)人選擇行為的實(shí)驗(yàn)，不僅可以用來(lái)檢驗(yàn)個(gè)人選擇理論，而且還可以用來(lái)說(shuō)明個(gè)體選擇中的理性行為。而后，最具有影響力的是卡尼曼(Kahneman)和特沃斯基(Tversky)在1979年發(fā)表的“前景理論”(Prospect Theory)①。該理論解釋了傳統(tǒng)預(yù)期效用理論無(wú)法描述的個(gè)人在不確定條件下的決策行為。前景理論為行為金融學(xué)建構(gòu)完整與成熟的理論架構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。
　　
　　行為金融理論認(rèn)為人的行為、心理感受等主觀因素在資產(chǎn)定價(jià)中起著不可忽視的作用，人們并不總是以理性的態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差(Cognitive Bias)和不完全理性(Less than Perfectly Rational)現(xiàn)象，市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到有效，資產(chǎn)的價(jià)格也不會(huì)包含所有的信息，因?yàn)樗鼈儾粌H由資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定，還由投資者的心理和情感因素決定(Shleifer， 2000)。投資者在投資決策過(guò)程中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征，常常是非理性的，其投資行為建立在所謂“空中樓閣”(Keynes，1936)之上，證券價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者交易行為充滿了“血?dú)鉀_動(dòng)”(Animal Spirit)。
　　關(guān)于投資決策的依據(jù)問題，行為金融學(xué)試圖從投資者行為認(rèn)知偏差的心理學(xué)原理、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)角度來(lái)認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)現(xiàn)象。首先，Kahneman和Tversky(1973，1979)［3］提出了人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不服從Von Neumann-Morgenstern的理性概念假設(shè)，投資效用函數(shù)的非對(duì)稱性，同時(shí)人們的行事原則常常會(huì)違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論，因此投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音，這些投資者更應(yīng)該稱之為“噪音交易者”(“Noise Traders”，Kyle，1985; Black，1986)。關(guān)于投資的非理性最為明顯的例證來(lái)自“股票溢價(jià)之謎”(“Equity Premium Puzzle”， Mehra和Prescott， 1985; Benartzi和Thaler， 1995)和投資者更愿意捂住虧損的股票去避免面對(duì)損失(Odean，1998)。其次，心理學(xué)的研究已經(jīng)清楚地表明人們并不是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離，非理性投資者的行為并非是隨機(jī)的，他們相互模仿，具有一定的社會(huì)性(Shiller， 1984)［4］。例如：Scharfstein和Stein(1990)發(fā)現(xiàn)為了避免業(yè)績(jī)低于標(biāo)準(zhǔn)投資組合，職業(yè)投資經(jīng)理們所選擇的投資組合非常接近標(biāo)準(zhǔn)的投資組合(如S&P 500指數(shù))，這些經(jīng)理的業(yè)績(jī)總的看來(lái)比消極投資策略還要差，他們其實(shí)是標(biāo)準(zhǔn)的噪音交易者（Ippolito，1989; Lakonishok et al.， 1992［5］）。最后，理性套利行為的有效性將決定金融市場(chǎng)中理性與非理性博弈的結(jié)果。套利機(jī)制作用是否有效關(guān)鍵要看是否能夠找到受噪音交易者影響證券的近似替代品，對(duì)于那些衍生證券而言，盡管套利的交易量很大，替代品還是容易找到的，而大多數(shù)情況下，證券沒有明顯合適的替代品，所以即使它們存在“定價(jià)偏差”(Misprice)，理性套利者也無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易(Figlewski，1979; Campbell和Kyle，1993)。［6］
　　Stateman(1999)在對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行總結(jié)時(shí)指出：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差別，他們的主要目的都試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中存在的問題。兩者的主要差別就是行為金融學(xué)利用與投資者信念、偏好及決策相關(guān)的心理學(xué)研究成果來(lái)理解和預(yù)測(cè)個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善不確定性條件下的決策行為。
　　
　　四、理性與非理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)
　　
　　由前面論述可知理性在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是指經(jīng)濟(jì)理性，因而談到非理性應(yīng)該是指經(jīng)濟(jì)理性之外的理性，稱之為經(jīng)濟(jì)學(xué)的“行為理性”，仍然是理性范疇。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)行為者具有一些理論上想象的、關(guān)于外部世界全面和完美的知識(shí)。就像米開朗琪羅的雕塑大衛(wèi)像和地中海來(lái)的維納斯，是力量與美的象征和標(biāo)準(zhǔn)。然后以此為參照，再去看蕓蕓眾生態(tài)。而行為金融學(xué)所揭示的所謂認(rèn)知與行為的偏差就是這種蕓蕓眾生態(tài)，即非理性。實(shí)際上經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的非理性是相對(duì)于經(jīng)濟(jì)理性人完美假設(shè)而言的。如果拋開這個(gè)完美參照系，那么在不確定的金融市場(chǎng)上，沒有人能夠確切知道明天的走勢(shì)。正如Kostolany(2002)的經(jīng)驗(yàn)之談：“一旦踏進(jìn)股市，連最有智慧的人，也會(huì)把才智擱在衣帽間。”所以，我們不能斷定投資者是“理性”還是“非理性”。
　　Herbert Simon將經(jīng)濟(jì)理性表述為“實(shí)質(zhì)理性”，而引入心理學(xué)的理性則被稱之為“過(guò)程理性”，認(rèn)為在給定條件和約束所施加的限制內(nèi)適于達(dá)成給定目標(biāo)的行為是實(shí)質(zhì)理性。根據(jù)這一定義，行為的理性只在一個(gè)方面取決于行為者或者行為者的目標(biāo)。給定這些目標(biāo)理性行為就完全由行為發(fā)生時(shí)所處環(huán)境的特征決定。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析正是基于這樣的假設(shè)，首先行動(dòng)者有特定的目標(biāo)，如效用的最大化，以及行為者是理性的；然后再給出特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境描述，經(jīng)濟(jì)學(xué)就可以不依賴于心理學(xué)。但行為是思考的結(jié)果，知識(shí)和人類大腦的運(yùn)算能力的有限性不允許我們考慮做出最優(yōu)決策所需的所有必要因素。而唯一的解決辦法就是在嚴(yán)格的時(shí)間限制下，受到幾乎所有生活情境的影響，利用個(gè)人所收集的知識(shí)，對(duì)每個(gè)情景做出簡(jiǎn)單的模型，然后基于簡(jiǎn)單模型再作出適當(dāng)?shù)倪x擇。這個(gè)簡(jiǎn)單模型就是行為金融學(xué)所揭示的啟發(fā)式簡(jiǎn)化以及小數(shù)法則等，也就是那些被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為認(rèn)知偏差或者非理性的行為。從這個(gè)意義上講，所有的人都是理性實(shí)體，因?yàn)槲覀冸x完美的經(jīng)濟(jì)人相去甚遠(yuǎn)，但是我們的選擇行為是理性的，是經(jīng)濟(jì)理性之外的理性，具有高度多樣化特征(Simon， 1955)。
　　心理學(xué)家使用“理性”時(shí)，是“推理的特殊思考過(guò)程”的同義詞?！袄硇浴痹谛睦韺W(xué)家看來(lái)，是類似于“認(rèn)知過(guò)程”和“智力過(guò)程”的術(shù)語(yǔ)。經(jīng)濟(jì)理性實(shí)際上也是指行為者認(rèn)知的過(guò)程，不同的是在這個(gè)決策過(guò)程中經(jīng)濟(jì)理性假定行為者認(rèn)定效用最大化。在這種知識(shí)條件下，即完美知識(shí)條件，投資者能夠控制自己的選擇，且考慮所有限制條件，再作出明智的選擇，從而獲得需要的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)理性是不可檢驗(yàn)的，因此非理性在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，并沒有最適解可以尋找。如果用其他概念是否更合適一些呢？例如偏差，但偏差是一個(gè)很難把握的概念，因?yàn)槲覀儫o(wú)法知道一個(gè)沒有偏差的市場(chǎng)是什么樣的，因而就無(wú)法準(zhǔn)確度量偏差。即使在某些情況下，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，偏差的現(xiàn)實(shí)仍然存在。雖然，偏差有時(shí)候可以被觀察到，有時(shí)候則隱藏在事件的發(fā)展進(jìn)程之中，但偏差卻是理解金融市場(chǎng)的關(guān)鍵。正是因?yàn)槠畋旧聿皇强茖W(xué)理論的組成部分，所以經(jīng)濟(jì)理論將它排除在其研究視野之外。盡管如此，經(jīng)濟(jì)理論為我們識(shí)別偏差提供了重要的基礎(chǔ)，市場(chǎng)價(jià)格隨時(shí)可以被觀察到，但是價(jià)格本身并不能透露參與者的任何偏差，要識(shí)別偏差需要一個(gè)有別于偏差的變量。均衡市場(chǎng)和基本面就是這樣一種變量，均衡市場(chǎng)可以理解為市場(chǎng)參與者看法與基本面之間的一致性，即預(yù)期與結(jié)果相一致的狀態(tài)。實(shí)際中，金融市場(chǎng)幾乎總是錯(cuò)誤的，只不過(guò)在一定限度內(nèi)市場(chǎng)有自我驗(yàn)證的能力(Soros， 2001)。
　　總體看來(lái)，理性與非理性的紛爭(zhēng)構(gòu)成了現(xiàn)代投資決策理論演化的主要脈絡(luò)，同時(shí)紛爭(zhēng)也使人們對(duì)金融市場(chǎng)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)不斷加深，使現(xiàn)代金融學(xué)理論得到不斷地發(fā)展和豐富。
　　
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　　the Theory of Investor’s Decision Mechanism
　　SU Zhi
　　(Statistics Sch