摘要：風(fēng)險(xiǎn)和成本最小化及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是國(guó)債管理的主要目標(biāo)。文章論述了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)國(guó)債管理目標(biāo)中所起的作用，指出促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理目標(biāo)的關(guān)鍵。并且，文章分析了我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)在流動(dòng)性方面存在的問題，提出了以加強(qiáng)流動(dòng)性管理為目標(biāo)的促進(jìn)我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的策略建議。
　　關(guān)鍵詞：國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)；國(guó)債管理；流動(dòng)性；發(fā)展策略
　　
　　作者簡(jiǎn)介：王亞男，女，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生，從事國(guó)債管理與國(guó)際金融研究；金成曉，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事公司治理、企業(yè)組織、國(guó)際金融和委托代理理論研究。
　　中圖分類號(hào)：F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-7504（2011）04-0077-05收稿日期：2011-05-17
　　
　　盡管理論界對(duì)于國(guó)債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)沒有一個(gè)普遍接受的結(jié)論，但世界上幾乎每個(gè)國(guó)家都在發(fā)行國(guó)債，且國(guó)債規(guī)模日漸龐大。在這種背景下，如何更好地對(duì)巨量國(guó)債進(jìn)行有效管理成為各國(guó)政府重點(diǎn)關(guān)心的問題［1］。從國(guó)債生命周期來看，國(guó)債管理過程包括國(guó)債發(fā)行、國(guó)債流通和國(guó)債償付。大部分學(xué)者從國(guó)債發(fā)行角度研究國(guó)債管理目標(biāo)，忽略了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理目標(biāo)過程中的重要作用。而本文將研究國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理各個(gè)目標(biāo)的作用，并分析實(shí)現(xiàn)該作用的關(guān)鍵因素，進(jìn)而在分析我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)存在問題的基礎(chǔ)上提出促進(jìn)我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的政策措施建議。
　　
　　一、國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理目標(biāo)的作用
　　
　　國(guó)債管理的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利率和風(fēng)險(xiǎn)最小化，并且協(xié)助進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控［2］。實(shí)現(xiàn)利率和風(fēng)險(xiǎn)最小化是根據(jù)政府本質(zhì)屬性避免國(guó)債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響的基本目標(biāo)，而隨著大規(guī)模國(guó)債在金融市場(chǎng)中的作用越來越大，其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力也越來越突出。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)是指未到期國(guó)債流通、轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。該市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有著重要的作用。
　　1. 實(shí)現(xiàn)國(guó)債成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化
　　長(zhǎng)期來看，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)能夠保障投資者在需要的時(shí)刻隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，這種便利性會(huì)使投資者接受較低的收益率，從而有效降低政府融資的國(guó)債還本付息成本。其原因在于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性將減少交易成本并且改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，其結(jié)果是對(duì)國(guó)債產(chǎn)生較低的流動(dòng)性溢價(jià)。例如，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將產(chǎn)生較低的經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用及其他交易成本。而且，二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)深度有助于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，減少市場(chǎng)操作等基本行為的成本，包括結(jié)算、轉(zhuǎn)讓、賬面記錄和注冊(cè)［3］。
　　國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有助于政府融資和預(yù)算的穩(wěn)定，降低政府融資風(fēng)險(xiǎn)。政府赤字的市場(chǎng)融資通常開始于發(fā)行短期國(guó)債。國(guó)債的還本付息頻率會(huì)產(chǎn)生赤字融資成本的不確定性，如果頻繁發(fā)行短期國(guó)債，會(huì)對(duì)政府預(yù)算設(shè)計(jì)帶來不確定性。隨著二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，交易成本的降低會(huì)促使流動(dòng)性增加，因此投資者會(huì)收獲必要的信心，進(jìn)而投資長(zhǎng)期政府債券。擴(kuò)大政府債券到期日結(jié)構(gòu)能夠減少新債券發(fā)行的頻率，并且有助于降低政府融資風(fēng)險(xiǎn)。
　　2. 進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控
　　首先，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有助于保持政府貨幣政策的獨(dú)立性及具體實(shí)施。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的形成能夠增強(qiáng)央行的獨(dú)立性，減少政府赤字貨幣化。通過平滑政府債券的發(fā)行，還能減少政府直接通過央行進(jìn)行融資的動(dòng)機(jī)，因此在制度上給予央行以回旋余地。這樣的市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的執(zhí)行非常有利。如果市場(chǎng)是流動(dòng)性的，出于流動(dòng)性管理目標(biāo)的國(guó)債二次買賣可以直接進(jìn)行，不會(huì)對(duì)這些債券收益率產(chǎn)生不利的影響。央行也可以通過銀行內(nèi)部的回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣操作。
　　其次，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有助于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，維護(hù)收入分配公平，促進(jìn)社會(huì)資源的有效配置。第一，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)為政府債務(wù)管理操作提供了具體的空間、場(chǎng)所和渠道，政府可以通過二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整國(guó)債利率，進(jìn)而改變社會(huì)總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，政府可以通過國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上的公開操作來降低國(guó)債利率，刺激總需求。第二，根據(jù)李嘉圖等價(jià)定理，居民收入分配的合理性要求居民所持有的國(guó)債數(shù)量與其未來承擔(dān)的稅費(fèi)保持一致，而各種類型的理性投資者可以通過國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易各種期限結(jié)構(gòu)及類型的債券，從而匹配自己負(fù)擔(dān)的國(guó)債及稅負(fù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收入分配公平的目標(biāo)。第三，國(guó)債市場(chǎng)通過不同投資機(jī)構(gòu)的國(guó)債買賣可以實(shí)現(xiàn)相關(guān)社會(huì)資源的有效配置。其配置效果明顯強(qiáng)于政府通過不同類型國(guó)債發(fā)行進(jìn)行社會(huì)資源配置的方法，因?yàn)檎鄬?duì)于市場(chǎng)更容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱等缺陷，其主動(dòng)的調(diào)節(jié)效果不如市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)效果。
　　3. 發(fā)揮國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性作用
　　以上作用的發(fā)揮必須保證二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)債的高流動(dòng)性。這就要求各種類型的投資者要積極參與到國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)中，加快國(guó)債交易的深度和廣度。在此基礎(chǔ)上，可以形成反映國(guó)債到期期限與國(guó)債收益率之間關(guān)系的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，從而得到一國(guó)的基準(zhǔn)利率，并進(jìn)一步推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的高流動(dòng)性是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮其金融市場(chǎng)效應(yīng)的關(guān)鍵，通過各種類型投資者的深度參與和競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)具備了高流動(dòng)性特征，形成了反映金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，這也是實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理目標(biāo)的機(jī)理和機(jī)制。
　　高流動(dòng)性國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)為資本市場(chǎng)提供了制度性的基礎(chǔ)設(shè)施。這些制度性基礎(chǔ)設(shè)施也能夠?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)、公司債券等交易市場(chǎng)的深入和流動(dòng)性提供幫助。例如，這些機(jī)構(gòu)性因素與公司債券和私人市場(chǎng)類似，包括大量有經(jīng)驗(yàn)的交易商和經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)銷商融資，期貨和期權(quán)市場(chǎng)，結(jié)算、轉(zhuǎn)讓、賬面記錄和登記功能，監(jiān)督和管理。因此國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的高流動(dòng)性有助于整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于所有的投資者在更為一般的情況下降低了融資成本。
　　高流動(dòng)性國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)形成的完整利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于私人金融市場(chǎng)提供了一個(gè)可以信賴的基準(zhǔn)。對(duì)于很多銀行和非銀行證券，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)是其定價(jià)的起點(diǎn)，因?yàn)閲?guó)債在通常情況下沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此高流動(dòng)性的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)可以提供參考收益率，便于證券市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)，進(jìn)而改進(jìn)了透明性和風(fēng)險(xiǎn)管理。并且，利率期限結(jié)構(gòu)可以通過各種渠道培育衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，因此改變了整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分配和管理。例如，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展表明，最先成立的衍生品市場(chǎng)是將國(guó)債作為標(biāo)的資產(chǎn)的，具體的產(chǎn)品包括利率期權(quán)和期貨等。
　　對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的實(shí)現(xiàn)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)能夠通過國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)反映出整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。首先，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)能夠加強(qiáng)貨幣政策的透明度，政策預(yù)期的改變能夠很快反映在國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的收益曲線上。這種需要越來越重要，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的深化加快了支持或反對(duì)政府政策的投資者的意見的傳播。其次，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)可以通過完整的利率期限結(jié)構(gòu)曲線向公眾提供對(duì)未來利率和通脹的期望信息，這對(duì)貨幣政策的制定是非常關(guān)鍵的考慮因素。收益率曲線的發(fā)展還加強(qiáng)了政策轉(zhuǎn)換的傳播，將未來短期利率的期望與當(dāng)前長(zhǎng)期利率結(jié)合起來。
　　
　　二、國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)高流動(dòng)性條件
　　
　　1. 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和政策
　　保證國(guó)債“金邊”債券的信譽(yù)是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債交易活躍的根本。當(dāng)市場(chǎng)投資者對(duì)國(guó)債的支付能力這一市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)產(chǎn)生懷疑時(shí)，就談不上增強(qiáng)其流動(dòng)性問題。因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定和政府政策協(xié)調(diào)是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性建設(shè)的首要保證。
　　其次，財(cái)政主導(dǎo)政策阻礙國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。財(cái)政主導(dǎo)通常伴隨著不基于市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行行為，債務(wù)發(fā)行機(jī)構(gòu)為減少國(guó)債發(fā)行成本會(huì)努力控制利率。這將阻止利率期限結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)決定，扭曲金融資源的分配，銀行等金融機(jī)構(gòu)將受迫持有大量流動(dòng)性資產(chǎn)并持有國(guó)債直到到期日，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易量自然減少。
　　
　　第三，不確定的未來通脹預(yù)期也會(huì)阻止國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。因?yàn)檫@不僅會(huì)提高長(zhǎng)期收益率，并且可能阻止國(guó)債發(fā)行機(jī)構(gòu)擴(kuò)展收益率曲線。其他原因還有較低的儲(chǔ)蓄率、國(guó)債發(fā)行規(guī)模小，等等。
　　因此，為發(fā)展國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)形成完整的利率期限結(jié)構(gòu)，應(yīng)保證維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，特別是要保證穩(wěn)健的財(cái)政政策。
　　2. 健全和透明的國(guó)債管理政策
　　國(guó)債管理政策不以市場(chǎng)為導(dǎo)向，缺少國(guó)債管理的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和恰當(dāng)?shù)墓ぞ呒安僮髟O(shè)計(jì)，是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)無法深入發(fā)展并形成利率期限結(jié)構(gòu)的重要原因。其主要表現(xiàn)是人為造成國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)分割，或國(guó)債發(fā)行與交易出現(xiàn)矛盾。市場(chǎng)分割可能產(chǎn)生于多種原因，例如，多個(gè)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，或者非市場(chǎng)化國(guó)債的大量存貯，或者多種不同類型國(guó)債的發(fā)行。而國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)中高頻率的拍賣會(huì)也阻止投資者參與到二級(jí)市場(chǎng)交易中。
　　因此，健全和透明的國(guó)債管理政策有助于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展及利率期限結(jié)構(gòu)的形成。首先，透明的國(guó)債管理政策會(huì)增加市場(chǎng)投資者對(duì)國(guó)債發(fā)行的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)參與者更好地制定投資戰(zhàn)略，減少國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)到期日、利率類型的獨(dú)特設(shè)計(jì)能夠更好地滿足投資者偏好。通過合理化的一級(jí)發(fā)行、回購(gòu)政策等可以增加市場(chǎng)深度，鼓勵(lì)做市和增加流動(dòng)性。
　　3. 龐大的投資者基數(shù)
　　缺少多樣化的投資者和過度依賴于資本資源將造成國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足及利率期限結(jié)構(gòu)不完整和不充足的流動(dòng)性。因此，二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展需要擴(kuò)大投資者的基數(shù)，政府應(yīng)該鼓勵(lì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者參與到政府債券的市場(chǎng)交易之中。
　　并且，風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期均不同的投資者會(huì)通過交易產(chǎn)生快速的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，減少利率的波動(dòng)，避免市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。這還將鼓勵(lì)做市商的出現(xiàn)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。擴(kuò)大投資者基數(shù)的最為重要的一種方法是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金和準(zhǔn)備基金。
　　4. 先進(jìn)的交易基礎(chǔ)設(shè)施
　　落后的交易結(jié)算系統(tǒng)和基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)基本的阻礙因素，因?yàn)檫@將增加結(jié)算和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、增加交易成本、阻礙價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并且可能限制市場(chǎng)參與者的范圍。因此，要建立一個(gè)高效統(tǒng)一的國(guó)家交易和結(jié)算系統(tǒng)，允許較小的機(jī)構(gòu)進(jìn)入，減少交易者的固定成本，促進(jìn)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
　　5. 貨幣政策的配合
　　國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展還需要貨幣政策的積極配合，因?yàn)檠胄性诮鹑谙到y(tǒng)中扮演著一個(gè)獨(dú)特的作用。如果央行采取產(chǎn)生剩余流動(dòng)性的貨幣政策，則國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)受到顯著的影響，特別是對(duì)銀行間回購(gòu)市場(chǎng)。
　　而有效的貨幣政策可以促進(jìn)利率期限結(jié)構(gòu)的形成，因?yàn)樨泿耪叩挠行?zhí)行對(duì)做市商來說創(chuàng)造了足夠的流動(dòng)性和穩(wěn)定的短期利率。短期利率波動(dòng)的降低將增加投資者對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的信心，會(huì)增加國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的交易。
　　6. 健全的法律和規(guī)章制度框架
　　有關(guān)國(guó)債的法律法規(guī)涉及非常多的內(nèi)容，而不合理的法律和規(guī)章制度會(huì)造成國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及相關(guān)金融體系的扭曲，限制投資者稀釋和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。例如，如果對(duì)于交易的稅收沒有一個(gè)明確的說明，會(huì)對(duì)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，最為突出的影響是減少了交易規(guī)模。
　　因此，高流動(dòng)性國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及利率期限結(jié)構(gòu)的形成必須獲得法律和制度上的支持，該規(guī)章制度和法律應(yīng)對(duì)市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)操作、透明度要求和清算、結(jié)算過程有一個(gè)明確的規(guī)定。這些規(guī)則應(yīng)當(dāng)減少信息不對(duì)稱，并且對(duì)于每種類型的市場(chǎng)參與者確保同一個(gè)水平的游戲規(guī)則。
　　
　　三、我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀
　　
　　我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善體現(xiàn)在市場(chǎng)分割、國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理及市場(chǎng)參與群體較少三個(gè)方面［4］。
　　第一，我國(guó)基本形成了交易所交易市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)三個(gè)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，但是這三個(gè)市場(chǎng)在交易機(jī)制、交易產(chǎn)品類型、市場(chǎng)參與主體等方面存在根本性的差別，并且缺少協(xié)同和聯(lián)動(dòng)，造成交易規(guī)模不平衡、收益率曲線不一致等現(xiàn)象。
　　第二，我國(guó)國(guó)債發(fā)行集中在中期國(guó)債上，短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量及發(fā)行頻率均較低，使我國(guó)還沒有形成以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)利率的條件，阻礙了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。
　　第三，以保險(xiǎn)公司、基金公司及養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與受到限制，造成國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)參與主體較少，缺少做市商的現(xiàn)狀［5］。而且，銀行等機(jī)構(gòu)趨向于持有國(guó)債直到到期日，缺少在交易市場(chǎng)進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)，致使國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差。
　　這種國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不完善會(huì)凸顯出我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)存在的較多風(fēng)險(xiǎn)。首先，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的不完善會(huì)造成基準(zhǔn)利率缺失，以基準(zhǔn)利率為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品價(jià)值的波動(dòng)增加，致使市場(chǎng)投機(jī)幾率增加。其次，做市商的不完善使國(guó)債的買賣出現(xiàn)不穩(wěn)定，不同行情下的“惜售”和“拋售”行為均會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。再次，二級(jí)市場(chǎng)的低流動(dòng)性限制了國(guó)債金融屬性無法很好地體現(xiàn)，也制約了以國(guó)債為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生工具的發(fā)展，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的工具。
　　在宏觀調(diào)控方面，我國(guó)央行利用國(guó)債調(diào)控能力有限。我國(guó)央行仍然發(fā)行了大量的央行票據(jù)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，應(yīng)用國(guó)債買賣進(jìn)行調(diào)控的力度不大。例如，2009年，我國(guó)央行票據(jù)余額就已經(jīng)超過4.65萬億，而同期國(guó)債余額也僅為6.27萬億。在央行發(fā)行大量票據(jù)的情況下，主動(dòng)性的流動(dòng)性管理會(huì)受到打擊，而且由于票據(jù)發(fā)行使銀行能夠以便宜的價(jià)格從央行得到資金，因此會(huì)阻礙銀行在債券市場(chǎng)的交易。在政府和央行同時(shí)開展國(guó)債管理的現(xiàn)狀下，由于政府和央行在同一個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行操作，因此政府的債務(wù)管理和央行的流動(dòng)性管理必須進(jìn)行緊密的合作。
　　
　　四、我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展策略
　　
　　國(guó)際貨幣基金組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)通過對(duì)一些國(guó)家的研究已經(jīng)總結(jié)出了很多國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的具體方法［6］。具體到我國(guó)，應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況制定具體的發(fā)展策略。在發(fā)展我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)增強(qiáng)其流動(dòng)性的過程中，要以國(guó)家為主的強(qiáng)制性制度變遷為主線，同時(shí)注意市場(chǎng)中誘致性制度變遷所帶來的可能方向［7］。具體的措施有：
　　1. 統(tǒng)一國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，降低交易費(fèi)用
　　使分割的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)趨于統(tǒng)一的根本，是打破人為的針對(duì)各市場(chǎng)的參與限制，例如允許銀行重回國(guó)債交易所市場(chǎng)，建立統(tǒng)一互聯(lián)的國(guó)債市場(chǎng)體系。但簡(jiǎn)單的開放各市場(chǎng)可能仍無法吸引不同的投資者，更為重要的是降低市場(chǎng)中的交易費(fèi)用。相對(duì)來說，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的交易費(fèi)用更低，如何能夠保證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入該市場(chǎng)從而完善做市商制度是進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)債流動(dòng)性的關(guān)鍵一步。而對(duì)于國(guó)債交易所市場(chǎng)，金融工具的創(chuàng)新是吸引金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)高額交易費(fèi)用的關(guān)鍵。
　　2. 擴(kuò)展投資者群體
　　國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的重要措施之一是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)為國(guó)債市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者建立能夠吸引其加入該市場(chǎng)的條件。通過多年的發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)有了一個(gè)逐步壯大的本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者群體，諸如保險(xiǎn)公司等逐漸成長(zhǎng)，養(yǎng)老金資金已經(jīng)建立，共同基金持有國(guó)債的比重也在不斷增加。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)該為社?；鸷湍杲疬M(jìn)入債券市場(chǎng)創(chuàng)造條件。這在很大程度上依賴于監(jiān)管環(huán)境的建設(shè)，因?yàn)轲B(yǎng)老金計(jì)劃涉及長(zhǎng)期合約，因此他們的監(jiān)管和監(jiān)管框架必須非常有力和有效。
　　同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)的開放，特別是QFII的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的開放也作好了相應(yīng)準(zhǔn)備。在這一過程中，我國(guó)應(yīng)該采取分步驟的方法來對(duì)待資本賬戶的自由化，在允許投資短期政府債券之前，逐步放開對(duì)長(zhǎng)期政府債券的投資。同時(shí)，逐步開放國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，建立外幣國(guó)債市場(chǎng)，等等。
　　3. 加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施
　　
　　進(jìn)一步改進(jìn)我國(guó)債券結(jié)算系統(tǒng)，統(tǒng)一國(guó)債市場(chǎng)體系，打破三個(gè)市場(chǎng)相互分割的現(xiàn)狀，不同的國(guó)債品種可以在不同的市場(chǎng)自由流動(dòng)，結(jié)算、清算等相關(guān)操作可以在統(tǒng)一的交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。其中，參與主體的自由選擇可以通過放寬各市場(chǎng)的約束條件實(shí)現(xiàn)，例如允許銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)。國(guó)債的自由流動(dòng)可以通過套利機(jī)制的建立實(shí)現(xiàn)，這樣就可以燙平各市場(chǎng)中出現(xiàn)的較大利差現(xiàn)象。而交易系統(tǒng)的互聯(lián)需要一個(gè)統(tǒng)一的托管和結(jié)算體系。該過程中首先的是保證銀行間市場(chǎng)與政府債券市場(chǎng)平行發(fā)展。這樣，在銀行內(nèi)部市場(chǎng)之間的流動(dòng)性會(huì)較為顯著。
　　4. 適時(shí)推出國(guó)債衍生產(chǎn)品
　　我國(guó)現(xiàn)有國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的制度要求國(guó)債交易的契約形式只能是“看多”，因而流動(dòng)性較差。改變“看多”的契約形式就要有金融工具的創(chuàng)新，因此國(guó)債期貨、期權(quán)等衍生工具的推出勢(shì)在必行。這種做法將徹底改變國(guó)債交易所市場(chǎng)中可能參與者的預(yù)期利益，相對(duì)價(jià)格的變化將刺激國(guó)債流動(dòng)性的增強(qiáng)。當(dāng)然，該措施需要利率市場(chǎng)化及嚴(yán)格監(jiān)管的外部支持。
　　5. 促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)及開放
　　國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的本質(zhì)是通過國(guó)債的交易來優(yōu)化資源配置，增加國(guó)債的流動(dòng)性。因此，必須徹底改變傳統(tǒng)思路，促使國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)本質(zhì)功能的回歸。首先需突破的是利率市場(chǎng)化，必須建立以不同期限國(guó)債收益率為主的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)，依靠利率反映投資于國(guó)債的資金價(jià)值。構(gòu)建一個(gè)基準(zhǔn)收益率曲線的具體措施包括：（1）與市場(chǎng)參與者進(jìn)行緊密的溝通辨別出市場(chǎng)偏好；（2）標(biāo)準(zhǔn)化債券工具以減少由于不同類型債券，息票率，到期日，發(fā)行規(guī)模和頻率，冷、熱門債券等存在造成的市場(chǎng)分裂；（3）確定基準(zhǔn)發(fā)行的到期日結(jié)構(gòu)；（4）決定基準(zhǔn)發(fā)行的恰當(dāng)規(guī)模和頻率。
　　6. 加強(qiáng)市場(chǎng)交易的法制建設(shè)
　　建立相關(guān)法律法規(guī)是改革過程中對(duì)新事物配套正式規(guī)則的一般性建議，例如很多學(xué)者建議出臺(tái)《國(guó)債法》規(guī)范國(guó)債監(jiān)管等。對(duì)于所提出的國(guó)債衍生工具等新措施，該項(xiàng)措施是必需的。但我們更應(yīng)該看到其他一些法制建設(shè)的相關(guān)因素。在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的幾十年中，法律法規(guī)出臺(tái)的也很多，但一些非正式規(guī)則對(duì)市場(chǎng)的破壞非常嚴(yán)重。因此，不僅要建立完善相關(guān)的法律法規(guī)，更要改善整個(gè)金融市場(chǎng)遵法守法的軟環(huán)境。
　　7. 規(guī)范央行融資行為
　　為了使財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，應(yīng)該規(guī)范央行融資行為，取消高流動(dòng)性資產(chǎn)的比率，減少央行票據(jù)的發(fā)行，進(jìn)而通過國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的買賣調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。在初期，央行可以通過常規(guī)融資工具進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，但要減少融資工具的融通性。同時(shí)，央行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步鼓勵(lì)通過銀行間的操作進(jìn)行主動(dòng)的流動(dòng)性管理，擴(kuò)大常規(guī)融資便利工具的使用范圍，減少信用和長(zhǎng)期信貸的使用頻率。
　　
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　?。圬?zé)任編輯國(guó)勝鐵］
　　
　　The Function of the Secondary Market of Treasury Debt and
　　Its Development Strategy
　　
　　WANG Ya-nan， JIN Cheng-xiao
　?。˙usiness School， Jilin University，Chang Chun，Jilin 130012，China）
　　
　　Abstract: Minimizing risk，cost and macroeconomic regulation and control are the main objectives of treasury debt management. This paper discusses the functions of the secondary market of treasury debt for achieving the management objectives， and proposes the key role of secondary market liquidity of Treasury debt management to achieve these goals. The paper also analyzes the problems in the liquidity of secondary market of treasury bonds， and proposes some development strategies to increase the liquidity of the secondary market.
　　Key words: secondary market of treasury debt；treasury debt management；liquidity；development strategies