張茉楠

硝煙彌漫、刀光劍影的2010年即將接近尾聲，2010年留給世界的恐怕不僅僅是“天災(zāi)”，而更多的是由于政策失當(dāng)或是政策沖突所引發(fā)的“人禍”。

2010年初，世界經(jīng)濟(jì)迅速反彈，人們以為金融危機(jī)已經(jīng)遠(yuǎn)去，然而就在此時(shí)，金融危機(jī)以來的反危機(jī)的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策的后遺癥也開始逐步顯現(xiàn)：以政府部門的“杠桿化”抵消民間部門“去杠桿化”；以大規(guī)模貨幣刺激彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)融資功能的“失血”，并沒有解決金融危機(jī)的深層次根源，卻引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化和金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣化，激發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的飆升。其中歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和量化寬松政策演化的“貨幣混戰(zhàn)”成為影響全球金融穩(wěn)定的兩大主導(dǎo)力量。

“失當(dāng)”的財(cái)政

2010年一季度國際金融市場(chǎng)最大的熱點(diǎn)，莫過于希臘債務(wù)危機(jī)拉響了各國主權(quán)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)，全球金融風(fēng)險(xiǎn)重心移至歐洲。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，各國普遍實(shí)施力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加大了舉債力度，然而大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策使許多發(fā)達(dá)國家由來已久的財(cái)政脆弱性問題日益凸顯，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。主權(quán)債務(wù)問題正成為困擾發(fā)達(dá)國家的普遍性難題，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率上升最快、波及范圍最廣的一次。根據(jù)OEcD估計(jì)，西方發(fā)達(dá)國家反周期的財(cái)政支出幾乎占赤字增加量的1／3，發(fā)行4.5萬億美元的債務(wù)，幾乎等于此前5年年均債務(wù)發(fā)行量的3倍。財(cái)政赤字水平較危機(jī)前都大幅提高，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15％～20％。

2009年12月，三大主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪紛紛調(diào)降希臘的長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)。2010年4、5月間，危機(jī)進(jìn)一步蔓延至“歐豬五國”，并引發(fā)全球金融市場(chǎng)多米諾骨牌效應(yīng)：對(duì)財(cái)政的長期可持續(xù)性的擔(dān)心已經(jīng)轉(zhuǎn)化為主權(quán)融資市場(chǎng)的壓力，全球資金避險(xiǎn)情緒再度緊張，全球金融市場(chǎng)再度大幅震蕩。其中，歐洲貨幣遭受投機(jī)沖擊，一度跌至四年新低，歐元深陷貨幣信用危機(jī)，歐洲和IMF啟動(dòng)聯(lián)合金融救援機(jī)制。不過，后來盡管宣布的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制與歐洲中央銀行的證券購買計(jì)劃有助于部分地緩解了歐元區(qū)債券市場(chǎng)較為嚴(yán)重的壓力，但歐洲債務(wù)危機(jī)的制度，I生根源并未根本得到解決。

近期，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)似有卷土重來之勢(shì)，愛爾蘭主權(quán)債務(wù)告急，并成為繼希臘之后第二個(gè)受救助的國家，而歐債危機(jī)或現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)：官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年葡萄牙財(cái)政赤字占GDP的9.4％，大大超出歐盟規(guī)定的上限3％；公共債務(wù)占GDP的86％，市場(chǎng)估計(jì)這一比例實(shí)際上很可能高達(dá)122％；更為驚人的是，該國私人債務(wù)高達(dá)GDP的239％；葡萄牙2010年經(jīng)常賬戶逆差預(yù)計(jì)將達(dá)GDP的10.3％，明年則為8.8％。同時(shí)，葡萄牙銀行業(yè)對(duì)外界資本的依賴已占其總資產(chǎn)的40％。西班牙的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是希臘、愛爾蘭和葡萄牙經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偤偷膬杀?，銀行業(yè)資產(chǎn)較上述三國資產(chǎn)總和高出1萬億歐元，年GDP占?xì)W盟總GDP的8.9％。如果經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大的西班牙也被迫申請(qǐng)?jiān)瑢⑹箽W元面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而危機(jī)可能并未就此止步，歐洲央行希望立即啟動(dòng)救助機(jī)制，然而歐央行的債務(wù)融資和救援將破壞其獨(dú)立性，因?yàn)?，如果債?wù)融資壓力繼續(xù)加大，歐央行將被迫進(jìn)一步介入，穆迪數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行在2010～2014年間面l臨每年到期債務(wù)的再融資需求。歐洲大型銀行到2011年底的資金缺口最大。如果得不到政府援助或者不進(jìn)行債務(wù)重組，這些銀行將很難籌集資金。大量債務(wù)到期，銀行則將被迫以極高成本對(duì)其債務(wù)進(jìn)行再融資，這無疑使得央行的資產(chǎn)負(fù)債表面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，等待歐洲的將是一次更大的風(fēng)暴。

“失控”的貨幣

既“財(cái)政化金融風(fēng)險(xiǎn)”之后，失控的貨幣又上演了一場(chǎng)全球金融市場(chǎng)的“噩夢(mèng)”。從今年第二季度開始，全球各國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐分化加劇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇動(dòng)力明顯減弱，歐洲多國深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，多數(shù)發(fā)達(dá)國家面臨財(cái)政緊縮或財(cái)政重建的過程，新一輪量化寬松政策(OE2)呼之欲出。

全球四大央行(美、日、歐、英)延續(xù)貨幣擴(kuò)張的主基調(diào)，各國央行直接投放基礎(chǔ)貨幣，央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，危機(jī)爆發(fā)至10月初，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到目前的2313l億美元，兩年多時(shí)間增長了2.57倍。與美國相似英國央行資產(chǎn)規(guī)模也增加了近一倍，歐洲央行和瑞士央行也擴(kuò)張了30％以上。受貨幣推動(dòng)，全球市場(chǎng)信心得以迅速恢復(fù)，全球流動(dòng)性過剩格局復(fù)又重現(xiàn)。衡量流動(dòng)性的3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率(LIBOR)與3個(gè)月美國國債利率差距的TED利差持續(xù)走低，6個(gè)月和12個(gè)月美元LIBOR利率分別為0.45％和0.77％，不及危機(jī)前的1／6。以M2口徑衡量，2000年，發(fā)達(dá)國家M2為4.5萬億美元，2008年升至9萬億美元，而今發(fā)達(dá)國家M2已升至10萬億美元，全球流動(dòng)性甚至超過危機(jī)前的水平。

發(fā)達(dá)國家放縱的貨幣政策，擾動(dòng)了全球貨幣和匯率體系，以美國宣布即將啟動(dòng)“第二輪量化寬松”政策和日本央行直接干預(yù)匯市為標(biāo)志，下半年全球陷入由各國貨幣政策和匯率政策沖突而引發(fā)的動(dòng)蕩之中。

新的危機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和解決就業(yè)問題可謂使出了渾身解數(shù)，不惜放棄央行的獨(dú)立性，和未來不可預(yù)見的全球性惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)，再次搭上直升機(jī)向全球撒錢，啟動(dòng)6000億美元的國債購買計(jì)劃，美國量化寬松政策“損人也未必利己”。

1QEl已經(jīng)證明刺激經(jīng)濟(jì)效果收效甚微。在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)就趕忙推，出了量化寬松政策。截至2010年3月第一輪量化寬松結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)1725萬億美元左右，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由8800億美元擴(kuò)大至2，3萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)阻止美國金融體系自由落體般地滑落，穩(wěn)定住了金融市場(chǎng)，但是對(duì)就業(yè)、消費(fèi)的需求幫助極其有限，QEl收效甚微。

2QE2無法解決美國金融信貸機(jī)制阻斷的問題。從根本上講，從美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造貨幣到銀行體系創(chuàng)造信貸的傳導(dǎo)機(jī)制被阻斷了。美聯(lián)儲(chǔ)政策工具中幾乎沒有幫助銀行清理壞賬降低違約和核銷率的工具，而財(cái)政部的“不良資產(chǎn)救助計(jì)劃”從最初的購買銀行有毒資產(chǎn)改為向銀行直接注資，也未能幫助銀行緩解清償力壓力，銀行惜貸嚴(yán)重，信貸增量下降，銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3，2％上升到10％左右，然而，美國消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史最低水平，消費(fèi)信貸更是連續(xù)數(shù)個(gè)季度下滑，貨幣乘數(shù)持續(xù)收縮，金融系統(tǒng)不能進(jìn)行放貸，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“造血”和資源配置功能，這是美國經(jīng)濟(jì)難以自我修復(fù)的重要原因。

3美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力更主要原因是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題，比如金融、地產(chǎn)過度虛擬化，復(fù)蘇應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自我調(diào)整和優(yōu)化的過程，美聯(lián)儲(chǔ)以貨幣工具應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)難題，政策針對(duì)性和有效性不足。

4美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。第一輪量化寬松之后，美聯(lián)儲(chǔ)以2.3萬億資產(chǎn)成為美國金融體系的最后“擔(dān)保人，但是，本來分散的金融風(fēng)險(xiǎn)被美聯(lián)儲(chǔ)集于一身，美聯(lián)儲(chǔ)手里近1.1萬億“兩房”MBS將是一個(gè)燙手山芋，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)止贖率屢創(chuàng)新高，房屋資產(chǎn)價(jià)值仍在不斷縮水，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)手中的問題資產(chǎn)如何處置將有非常大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

5QE2為債務(wù)貨幣化埋下了伏筆，將增加美聯(lián)儲(chǔ)未來為美國財(cái)政赤字融資而承受壓力的幾率。持續(xù)的量化寬松將加大美聯(lián)儲(chǔ)政策退出的成本與風(fēng)險(xiǎn)，比如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之后，“窖藏”貨幣將會(huì)發(fā)威，加上貨幣流通速度加快，通脹壓力將劇增，也加太債務(wù)償還壓力。而未來美國一旦面對(duì)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能又要重蹈當(dāng)年沃爾克的覆轍：收購更多債券的風(fēng)險(xiǎn)高于利益。這種繼續(xù)處于較高水平的貨幣融通性提高了未來金融不平衡性的風(fēng)險(xiǎn)，將在長期內(nèi)導(dǎo)致通脹預(yù)期上升，從而令經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生動(dòng)搖。目前，0E2非但沒有降低美國國債收益率，10年期美國國債收益率反而觸及三個(gè)月以來的最高水平，并呈加速上行趨勢(shì)。

而另一方面，在全球經(jīng)濟(jì)一體化格局下，任何一個(gè)有影響力的國家在制定貨幣政策的時(shí)候，需要審慎考慮對(duì)全球市場(chǎng)的影響，尤其對(duì)于儲(chǔ)備性貨幣國。在滿足國家自身利益的同時(shí)需要均衡考慮對(duì)其他各經(jīng)濟(jì)體的影響，美國刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的效果不明顯，但卻可能將全球經(jīng)濟(jì)推向更加失衡的邊緣。

1以需求和供給構(gòu)造的世界分工體系正面臨著國際收支體系巨大不平衡的困擾。中國作為世界經(jīng)濟(jì)的主要供給方，正面臨著外部需求不足的市場(chǎng)萎縮；而依靠消費(fèi)信貸緩解經(jīng)濟(jì)矛盾的發(fā)達(dá)國家也因債務(wù)導(dǎo)致過度消費(fèi)模式難以為繼，中國經(jīng)濟(jì)的外部需求約束會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

2全球虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)日趨嚴(yán)重，現(xiàn)在制造業(yè)中心已逐步從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)國家，但貨幣金融中心仍在發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融體系比較脆弱，在對(duì)外交易中長期依賴儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算、借貸和投資，貨幣錯(cuò)配帶來的匯率和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不可避免，風(fēng)險(xiǎn)將越來越多的由新興市場(chǎng)國家承擔(dān)。在這種格局下，由于貨幣政策某種程度上失去獨(dú)立性，中國想以量化緊縮對(duì)抗美國量化寬松效果未必盡如人意，我國內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。

3加劇全球資本無序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱的國際貨幣發(fā)行機(jī)制，全球流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張，境外流動(dòng)}生過剩日趨嚴(yán)重。國際貨幣基金組織(IMF)數(shù)據(jù)顯示，美、歐、日等主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的廣義貨幣供應(yīng)量從2007年的8萬億美元激增至2009年的10萬億美元。由于新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長期增長優(yōu)勢(shì)、投資者向海外市場(chǎng)分散投資的意愿加強(qiáng)以及對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的名義與實(shí)際匯率長期升值的預(yù)期等將引發(fā)巨額國際資本包括投機(jī)資本無序流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4量化寬松使債務(wù)國與債權(quán)國財(cái)富分配越來越失衡。美國量化寬松貨幣政策的本質(zhì)就是債務(wù)貨幣化，美國將“私人債務(wù)國家化”，然后將“國家債務(wù)國際化”，讓別國為美國的危機(jī)買單，美聯(lián)儲(chǔ)用天量國債購買計(jì)劃來支撐全球流動(dòng)性戰(zhàn)略，其背后是加速全球財(cái)富的轉(zhuǎn)移和再分配。全球2009年外匯儲(chǔ)備是全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的13％，其中60％以上是美元資產(chǎn)，也就是5萬多億美元，這其中中國擁有2.4萬億美元儲(chǔ)備，占全球外匯儲(chǔ)備的近三成，位居世界第一，其它新興經(jīng)濟(jì)體共計(jì)占五成，美元貶值將使這些國家財(cái)富大幅減值和縮水，嚴(yán)重?fù)p害其債權(quán)人利益。而日益嚴(yán)重的全球通脹壓力對(duì)中圍實(shí)體經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)成本影響更為巨大。

5全球現(xiàn)在表現(xiàn)出來三分之一發(fā)展中國家通脹和經(jīng)濟(jì)過熱與三分之二發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)趨冷或還處于通縮陰影中。這是由兩大經(jīng)濟(jì)體系的經(jīng)濟(jì)增長模式和結(jié)構(gòu)的不同，以及復(fù)蘇步伐不同造成的。美國等發(fā)達(dá)國家以信貸和金融產(chǎn)品來拉動(dòng)消費(fèi)，而新興市場(chǎng)主要是以投資拉動(dòng)增長。隨著復(fù)蘇步伐的不一致，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體缺乏經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，而新興市場(chǎng)的快速復(fù)蘇又吸引發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資者向其投人大量資金，加劇資產(chǎn)價(jià)格通脹。同時(shí)由于新興市場(chǎng)貨幣大都盯住美元，貨幣政策的自主性嚴(yán)重被削弱。不平衡的貨幣政策，不僅使大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體面臨“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的窘境，也加劇了全球貿(mào)易的不平衡，進(jìn)而又進(jìn)一步加大全球經(jīng)濟(jì)的不平衡，有可能為新的危機(jī)埋下隱患。

6進(jìn)一步加劇國際貨幣體系的失衡。國際貨幣體制由三個(gè)支柱構(gòu)成，即匯率的決定機(jī)制、國際流動(dòng)性的供給機(jī)制和經(jīng)常收支失衡的調(diào)整機(jī)制，美國在控制了匯率的決定權(quán)和國際流動(dòng)性的供給權(quán)的同時(shí)將矛頭指向國際貿(mào)易收支失衡，因此，美國要重訂“經(jīng)常收支的調(diào)整方式”，借用美元霸權(quán)將“美元本位制”演變?yōu)椤懊绹疚恢啤?，美元周期將進(jìn)一步?jīng)Q定全球經(jīng)濟(jì)周期。全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)嚴(yán)重脫軌，美國打著全球經(jīng)濟(jì)再平衡的幌子，大力鼓吹平衡增長框架卻拉著世界經(jīng)濟(jì)在錯(cuò)誤的軌道上越走越遠(yuǎn)。

總體來說，在現(xiàn)行國際貨幣體系框架下，受政策和利益驅(qū)動(dòng)的國際資本流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國家具有順周期性和負(fù)溢出效應(yīng)；對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則主要體現(xiàn)為逆周期作用和正反饋效應(yīng)。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造出大量流動(dòng)性時(shí)，大量資本流入強(qiáng)勁增長的新興市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫、貨幣升值和通貨膨脹壓力；而在主要儲(chǔ)備貨幣有自然回流機(jī)制的情況下，儲(chǔ)備貨幣回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)，結(jié)果是新興市場(chǎng)國家間接支持了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率融資，推高了其資產(chǎn)價(jià)格，再次造成財(cái)富效應(yīng)。這就形成了政策的主動(dòng)選擇和被動(dòng)接受的國際格局。

回首2010，全球金融局勢(shì)為何會(huì)發(fā)生如此大的動(dòng)蕩?各國的決策者，特別是發(fā)達(dá)國家的決策者需要認(rèn)真的反思和警醒：事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，擺脫經(jīng)濟(jì)低迷，“量化寬松”政策和財(cái)政刺激的逆勢(shì)擴(kuò)張，似乎更符合擺脫危機(jī)的需要。

然而無論是凱恩斯式的財(cái)政政策，還是非傳統(tǒng)的貨幣政策都是周期性政策，而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的是經(jīng)濟(jì)全球化以來的一次結(jié)構(gòu)性大危機(jī)：是發(fā)達(dá)國家長期積累下來的結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題；是美元主導(dǎo)的全球貨幣體系下儲(chǔ)蓄國與消費(fèi)國之間的經(jīng)濟(jì)失衡問題，因此，僅僅通過反周期性的財(cái)政和貨幣政策非但不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性效果，反而由于這些不計(jì)成本的救市政策給經(jīng)濟(jì)帶來非常大的負(fù)面效應(yīng)。

事實(shí)證明，2010年以來反危機(jī)政策的后遺癥初步顯現(xiàn)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、量化寬松政策及其各國之間的政策沖突而引發(fā)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)輪番上演，這恐怕不能歸咎于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)恢復(fù)“過慢”，“失當(dāng)”的財(cái)政與“失控”的貨幣正在解決危機(jī)的同時(shí)制造一場(chǎng)新的危機(jī)。

(作者系國家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后)