曹興 ，楊春白雪，彭耿

(1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙，410083；2. 湖南工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，湖南 株洲，412003；3. 吉首大學(xué)商學(xué)院，湖南 吉首，416000)

一、引言

基金在實(shí)際運(yùn)作中需要承擔(dān)一些必需的開(kāi)支，其中基金管理費(fèi)是基金支付的主要費(fèi)用?；鸸芾碣M(fèi)是基金管理和運(yùn)作中支付給基金管理人員的報(bào)酬，即基金管理人員運(yùn)作基金資產(chǎn)、為基金投資者提供專業(yè)化服務(wù)所收取的費(fèi)用[1]。目前，我國(guó)普遍采用的是固定費(fèi)率的基金管理費(fèi)制度，基金管理費(fèi)按照前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比率計(jì)提，累計(jì)到月底按月支付[2]。在我國(guó)《發(fā)行證券投資基金招募說(shuō)明書的內(nèi)容與格式》中指出，我國(guó)大多數(shù)基金管理公司以1.5%的固定費(fèi)率計(jì)提管理費(fèi)[3]，說(shuō)明我國(guó)多數(shù)基金經(jīng)理的薪酬源自于基金管理公司計(jì)提的管理費(fèi)，這就是現(xiàn)行實(shí)施的管理費(fèi)激勵(lì)機(jī)制。由于基金管理費(fèi)是按固定比率從基金資產(chǎn)凈值中計(jì)提的，基金管理費(fèi)的多少就受到基金份額和基金資產(chǎn)凈值的影響?；鸸芾砉究梢詮膬煞矫嬖黾踊鸸芾碣M(fèi)：基金管理公司可以通過(guò)持續(xù)營(yíng)銷吸引新的基金投資者購(gòu)買基金份額；基金管理公司可以通過(guò)努力提高投資組合的市值來(lái)增加基金資產(chǎn)凈值。由此可見(jiàn)，以基金資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)按固定費(fèi)率計(jì)提基金管理費(fèi)體現(xiàn)出的是顯性激勵(lì)機(jī)制的特點(diǎn)。管理費(fèi)受到基金規(guī)模的影響，所以開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)會(huì)直接影響到基金投資者對(duì)基金的申購(gòu)和贖回，這也會(huì)進(jìn)一步影響到基金規(guī)模[4]。因此，基金經(jīng)理人在管理費(fèi)激勵(lì)下會(huì)努力進(jìn)行基金的運(yùn)作和管理。

現(xiàn)實(shí)中基金經(jīng)理人和基金投資者之間存在一些利益沖突，這一沖突體現(xiàn)了典型的委托代理問(wèn)題：基金經(jīng)理人的目標(biāo)是基金管理費(fèi)收入的增加，而基金投資者的目標(biāo)是其持有基金資產(chǎn)的增值，要使雙方目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一，必須構(gòu)建合理的基金管理費(fèi)制度。對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，他們希望基金經(jīng)理通過(guò)投資組合來(lái)使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益最大化，但是在實(shí)際操作中基金經(jīng)理?yè)碛械乃饺诵畔⒁约皩?duì)私人信息的利用是很難被觀測(cè)到的。如果基金經(jīng)理實(shí)施的使自身利益最大化的投資行為和最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的行為之間存在偏差，會(huì)導(dǎo)致無(wú)效率行為的出現(xiàn)。對(duì)于信息不對(duì)稱的廣大基金投資者來(lái)說(shuō)，基金的歷史業(yè)績(jī)可以較好地反映出基金經(jīng)理人的投資能力。對(duì)于基金經(jīng)理人，在基于基金規(guī)模的固定費(fèi)率的基金管理費(fèi)計(jì)提制度中，基金規(guī)模的增加可以直接增加其個(gè)人收入，而基金以往的業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)基金規(guī)模帶來(lái)較大的影響。通常情況下，基金投資者往往傾向于選擇擁有較好歷史業(yè)績(jī)的基金，如果基金的前期業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金投資者就會(huì)追捧這只基金，基金資金流會(huì)增加，基金的規(guī)模也相應(yīng)增加，此時(shí)基金管理公司可以提取更多的管理費(fèi)，基金經(jīng)理的收入也會(huì)增加[5]?；鸸芾碣M(fèi)激勵(lì)方式產(chǎn)生作用需要兩個(gè)前提假設(shè)，一是基金業(yè)績(jī)必須有持續(xù)性，二是基金資金的流入量與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，基金資金的流出量要與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)[6]。因此，對(duì)于管理費(fèi)激勵(lì)效率的研究最終歸結(jié)于資金流動(dòng)與歷史業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究。

本文針對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究，發(fā)現(xiàn)很多文獻(xiàn)的研究對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的支持都不存在，而基金業(yè)績(jī)與基金流量之間存在關(guān)系，很多文獻(xiàn)研究都支持這一觀點(diǎn)，由于信息的缺乏，只能依據(jù)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行投資。因此，本文對(duì)流量——業(yè)績(jī)關(guān)系特征的研究進(jìn)行了分析與評(píng)述，并提煉出了影響流量——業(yè)績(jī)關(guān)系的因素。

二、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性與基金流量的關(guān)系

業(yè)績(jī)持續(xù)性對(duì)投資者有重要的意義。假如業(yè)績(jī)能夠持續(xù)，基金歷史業(yè)績(jī)就會(huì)影響到投資者的投資選擇，對(duì)某個(gè)時(shí)期而言，好的業(yè)績(jī)將在下個(gè)時(shí)期吸引資金流入，差的業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致資金流出。在業(yè)績(jī)持續(xù)性方面，Jensen[7]最早研究基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性，表明基金在收取費(fèi)用之后，業(yè)績(jī)會(huì)明顯落后于市場(chǎng)，投資者最好采取消極的策略去購(gòu)買指數(shù)基金。Ippolio[8]，Grinblatt和 Titman[9]對(duì)基金凈業(yè)績(jī)的研究表明基金經(jīng)理增加了除去費(fèi)用后的基金價(jià)值，因?yàn)榛鸾?jīng)理?yè)碛兴饺诵畔ⅲ谒麄冄芯康臉颖局校话水?dāng)前存在的基金(不包括已經(jīng)消亡的基金)，以及對(duì)基準(zhǔn)的選擇缺乏一定的科學(xué)性。Malkiel[10]對(duì)美國(guó)基金的研究表明，在 1979年代，基金的收益有持續(xù)性，而在1980年代，基金收益沒(méi)有顯著的持續(xù)性，過(guò)去的業(yè)績(jī)不能預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。其他的研究有 Elton，Gruber，Das和 Hlavka[11]，Elton，Gruber和 Blake[12]，Gruber[13]，他們利用更有代表性的基準(zhǔn)以及更多的基金樣本得到了類似的結(jié)論：即基金經(jīng)理不能給基金帶來(lái)正的價(jià)值。最近的研究如Bhargava，Gallo和Swanson[14]評(píng)價(jià)了114個(gè)美國(guó)國(guó)際權(quán)益基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)在1988～1997年間，這些基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)不能超越 MSCI世界市場(chǎng)指數(shù)。但Hendricks，Patel和 Zeckhauser[15]，Goetzmann和Ibboston[16]，Brown和Goetzmann[17]等人的研究均表明在一個(gè)時(shí)期里超越平均業(yè)績(jī)的基金，在下一個(gè)時(shí)期仍然會(huì)超越平均業(yè)績(jī)，根據(jù)這些研究，假如投資者選擇歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金進(jìn)行投資，將會(huì)獲取更高的收益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性及其與基金流量之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒[18]采用橫截面回歸法對(duì)封閉式基金的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析，結(jié)論表明基金業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性。周澤炯、史本山[19]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗(yàn)法和Z檢驗(yàn)、Yates連續(xù)修正卡方檢驗(yàn)、Fisher精確檢驗(yàn)三種非參數(shù)檢驗(yàn)法，對(duì)我國(guó)上市時(shí)間較早的開(kāi)放式基金進(jìn)行檢驗(yàn)，即2002年12月1日～2004年2月27日期間的16家開(kāi)放式基金，結(jié)果表明大部分開(kāi)放式基金不具備業(yè)績(jī)持續(xù)性的表現(xiàn)。

很少有證據(jù)表明基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)能夠持續(xù)下去，但投資者由于信息的缺乏，只能通過(guò)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)并且基于歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行投資，即使基金過(guò)去的業(yè)績(jī)與未來(lái)的業(yè)績(jī)不相關(guān)，這個(gè)發(fā)現(xiàn)表明投資者在理性投資方面存在問(wèn)題。Berk和Green[20]提出了一個(gè)投資者選擇投資業(yè)績(jī)優(yōu)越的基金模型，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金，就會(huì)有大量資金流入。但是，基金業(yè)績(jī)不能超越基準(zhǔn)指數(shù)，因?yàn)橐?guī)模收益遞減，基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性正是由于資金流入高業(yè)績(jī)的基金而消失。研究結(jié)論表明，在均衡時(shí)，好的經(jīng)理人之所以不能給投資者帶來(lái)高的收益，一個(gè)可能的解釋是由于操作大規(guī)?；鸬某杀镜窒私?jīng)理人增加的價(jià)值。

盡管大部分研究表明基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性，但投資者也只能通過(guò)基金歷史業(yè)績(jī)來(lái)推斷基金經(jīng)理人的能力，從而做出投資決策。因此，基金歷史業(yè)績(jī)與基金規(guī)模的變動(dòng)之間必然會(huì)存在聯(lián)系。Barber，Odean和Zheng[21]發(fā)現(xiàn)投資者利用歷史業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)測(cè)基金品質(zhì)及未來(lái)業(yè)績(jī)，今年超越平均業(yè)績(jī)的基金在下一年可能會(huì)吸引更多的資金。許多學(xué)者驗(yàn)證了基金新資金流入與基金過(guò)去業(yè)績(jī)之間存在著強(qiáng)的聯(lián)系(Ippolito[22]；Sirri和 Tufano[23]等)。

由于基金公司通常以所管理資產(chǎn)的一個(gè)固定比例作為補(bǔ)償，因此有動(dòng)力去增加基金總資產(chǎn)，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，基金業(yè)績(jī)與流量之間的關(guān)系是一種顯性激勵(lì)契約，激勵(lì)基金經(jīng)理更加努力地工作。因?yàn)?，傳統(tǒng)的投資組合選擇模型中，假定當(dāng)投資者在決定最優(yōu)投資組合時(shí)，會(huì)考慮所有資產(chǎn)的收益，這對(duì)直接投資的投資者以及基金投資者來(lái)說(shuō)都是同樣的道理。因此，可以推斷如果基金實(shí)現(xiàn)的收益高，基金投資者會(huì)假定這些基金在將來(lái)會(huì)繼續(xù)獲得高的收益，然后做出投資決策。所以，我們可以假設(shè)基金的相對(duì)收益率對(duì)預(yù)測(cè)基金的資金流動(dòng)有重要的價(jià)值，體現(xiàn)了所謂的動(dòng)力交易或者反饋交易策略，即證券收益驅(qū)動(dòng)資金流動(dòng)。當(dāng)投資者決定選擇哪只基金進(jìn)行投資時(shí)，都會(huì)考慮基金的投資目標(biāo)是否符合要求，以及考慮基金獲取超額收益的能力。投資流動(dòng)與歷史業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究，表明投資者對(duì)基金歷史業(yè)績(jī)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。

三、基金流量與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系特征

基金資金流量與歷史業(yè)績(jī)之間存在緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系被稱為流——業(yè)績(jī)關(guān)系(FPR，F(xiàn)low Performance Relation)，但這種關(guān)系不是對(duì)稱的，也就是說(shuō)，資金的流入與流出跟業(yè)績(jī)之間的關(guān)系不是對(duì)稱。資金流入基金對(duì)歷史業(yè)績(jī)的敏感性的研究有Chevalier和Ellison[24]，Sirri和Tufano等人，研究表明歷史業(yè)績(jī)與當(dāng)前基金資金流動(dòng)之間的關(guān)系是正向的、非對(duì)稱的關(guān)系，投資者投資于具有優(yōu)秀業(yè)績(jī)的基金，但是不以同樣的增速退出業(yè)績(jī)差的基金。Chevalier和Ellison(1997)用1982～1992年3036只基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了流——業(yè)績(jī)關(guān)系(FPR，F(xiàn)low Performance Relation)的研究，發(fā)現(xiàn)FPR并不是線性的關(guān)系，業(yè)績(jī)對(duì)資金流動(dòng)的敏感性及非線性的形狀取決于基金的持續(xù)時(shí)間。Sirri和Tufano使用美國(guó)1971年到1990年期間的股票基金樣本檢驗(yàn)了FPR，他們發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)好的基金得到大量獎(jiǎng)勵(lì)，但是業(yè)績(jī)差的基金也沒(méi)受到懲罰。Odean[25]使用30000家庭的投資行為數(shù)據(jù)，表明投資者不愿賣出業(yè)績(jī)差的基金使損失成為現(xiàn)實(shí)。Hu，Kale和Subramanian[26]以美國(guó)1962—1996年的基金為樣本，發(fā)現(xiàn)即使在控制基金的上市時(shí)間變量后，上述非線性關(guān)系仍然存在，而且上市時(shí)間短的基金存在更明顯的非對(duì)稱性和凸性的特點(diǎn)。Kempf和Ruenzi[27]驗(yàn)證了在基金管理公司內(nèi)部是否同樣存在與整個(gè)市場(chǎng)相同的FPR，他們用1993～2001年美國(guó)共同基金的樣本揭示了在基金管理公司內(nèi)部，明星基金也將獲得比其他基金更多的資金流入，說(shuō)明在基金管理公司內(nèi)部FPR曲線也是凸的。Ippolito、Goetzmann和Peles[28]，Guercio和Tkac[29]同樣得到了類似的結(jié)論。

對(duì)于基金流動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)變化反應(yīng)的不對(duì)稱性，有多種解釋。Ippolito(1992)利用轉(zhuǎn)換成本來(lái)解釋不對(duì)稱性，認(rèn)為不對(duì)稱的交易成本可以解釋這種投資者對(duì)好的以及差的業(yè)績(jī)不對(duì)稱的反應(yīng)，賣出基金份額的貨幣成本以及非貨幣成本往往高于買入基金時(shí)發(fā)生的成本，稅收以及贖回費(fèi)用等阻礙了投資者的賣出。Sirri和Tufano(1998)以營(yíng)銷支出來(lái)解釋這種不對(duì)稱性。Goetzmann和Peles(1997)認(rèn)為投資者可能不愿意承認(rèn)自己買入了差的基金，這一現(xiàn)象可用投資者的“認(rèn)知失調(diào)”(Cognitive Dissonance)來(lái)解釋。“認(rèn)知失調(diào)”是Festinger[30]提出的一個(gè)心理學(xué)現(xiàn)象，人們會(huì)因?yàn)樵庥稣J(rèn)知不協(xié)調(diào)的因素而感到沮喪，比如過(guò)去的選擇與后來(lái)的情況不符就會(huì)造成“認(rèn)知失調(diào)”，投資者愿意買進(jìn)業(yè)績(jī)良好的基金，但是卻不愿意賣出業(yè)績(jī)不好的基金，是因?yàn)橘u出業(yè)績(jī)不好的基金，就意味著承認(rèn)自己投資錯(cuò)誤，這會(huì)讓投資者感覺(jué)“認(rèn)知失調(diào)”。FPR的不對(duì)稱性也可能是由于投資者期望基金過(guò)去的業(yè)績(jī)與未來(lái)的業(yè)績(jī)之間存在某種反相關(guān)關(guān)系。Lynch和Musto[31]利用關(guān)于業(yè)績(jī)持續(xù)性文獻(xiàn)中的數(shù)據(jù)證明了這種觀點(diǎn)。基金經(jīng)理人能夠使過(guò)去的與未來(lái)的業(yè)績(jī)之間不存在聯(lián)系，當(dāng)基金業(yè)績(jī)差的時(shí)候，基金經(jīng)理人會(huì)改變他的投資策略，當(dāng)投資策略發(fā)生改變時(shí)，從過(guò)去的收益中就不能夠得到有價(jià)值的信息了。所以，業(yè)績(jī)好的時(shí)候，基金經(jīng)理人會(huì)維持先前的投資策略，其歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)能夠提供信息。

Heinkel和Stoughton[32]認(rèn)為如果基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)相對(duì)于其他基金足夠好的話，那么這個(gè)經(jīng)理將繼續(xù)留任。在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者與一個(gè)能力未知的風(fēng)險(xiǎn)中性的基金經(jīng)理的兩期博弈均衡模型中，基金經(jīng)理必須在第一期超越基準(zhǔn)收益才能在第二期繼續(xù)留任。在他們的模型中假設(shè)投資者把選擇資產(chǎn)分配方法的權(quán)利給予基金經(jīng)理。但是，針對(duì)于開(kāi)放式基金的資金流量，增加了另一層次的委托關(guān)系，即投資者把選擇基金經(jīng)理的權(quán)利委托給了基金管理公司。同樣地，投資者期望基金管理公司留任那些業(yè)績(jī)“足夠好”的經(jīng)理。所以，基金實(shí)現(xiàn)的收益給投資者傳達(dá)了兩種信息：同一個(gè)基金經(jīng)理在不同時(shí)期是否能帶來(lái)同樣的業(yè)績(jī)，以及經(jīng)理是否能夠把業(yè)績(jī)持續(xù)下去。假如基金過(guò)去的業(yè)績(jī)低于保留業(yè)績(jī)，投資者知道基金經(jīng)理將被更換，對(duì)下一次業(yè)績(jī)可能會(huì)得到大的改觀?？傊?，這種不對(duì)稱性現(xiàn)象的出現(xiàn)，是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期業(yè)績(jī)差的基金將更換經(jīng)理人，使得業(yè)績(jī)差的趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)下去，從而不會(huì)引起大的資金流出。

許多研究試圖以理性反應(yīng)來(lái)解釋這種不對(duì)稱的流業(yè)績(jī)關(guān)系。Lynch和Musto(2003)發(fā)現(xiàn)在基金中，如果基金在“壞的業(yè)績(jī)”后放棄“壞的策略”，基金流對(duì)業(yè)績(jī)不會(huì)有強(qiáng)的敏感性，投資者是理性的，這就能夠解釋投資者不從差業(yè)績(jī)基金中退出的現(xiàn)象。Berk和Green(2004)提出了一個(gè)模型，其中理性的投資者依據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)來(lái)分配資金，隨著基金規(guī)模的增加，經(jīng)理人產(chǎn)生超額收益的能力是遞減的。投資者在競(jìng)爭(zhēng)均衡的假設(shè)條件下，其行為是理性的，其結(jié)果是投資者不能獲得正的超額收益，經(jīng)理人不能為其稀缺的能力獲取租金。Lynch和Musto(2003)的解釋假設(shè)了在投資基金的策略中根據(jù)歷史業(yè)績(jī)的學(xué)習(xí)機(jī)制，而 Berk和Green(2004)的解釋不考慮投資者的學(xué)習(xí)機(jī)制，而僅考慮競(jìng)爭(zhēng)均衡。Roston(1996)[33]的研究也表明這也可以通過(guò)投資者的學(xué)習(xí)過(guò)程來(lái)解釋。當(dāng)投資者試圖獲知基金品質(zhì)時(shí)，他們的信念跟基金的成熟度有關(guān)，資金流入基金對(duì)前一年的業(yè)績(jī)不敏感，實(shí)際上對(duì)于資格老的基金，品質(zhì)也并不是一直不變的。因此，對(duì)于基金流——業(yè)績(jī)關(guān)系就不得不考慮歷史業(yè)績(jī)的影響。投資者通過(guò)歷史業(yè)績(jī)來(lái)獲得基金品質(zhì)方面的信息，對(duì)不同的基金，其業(yè)績(jī)的反應(yīng)是不一樣的。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)好的基金，近年業(yè)績(jī)好的話，就可以加強(qiáng)投資者認(rèn)為基金是好基金的信念，從而有資金流入，然而，近年業(yè)績(jī)不好的話，投資者可能會(huì)認(rèn)為是由于不好的運(yùn)氣，那么資金流出就不會(huì)發(fā)生。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)不好的基金，情況就剛好相反。所以，歷史業(yè)績(jī)好的基金，資金流入與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系將更加不對(duì)稱、更凸，而歷史業(yè)績(jī)不好的基金，這種關(guān)系將更加平坦。

不管有多少種可能的解釋，事實(shí)均表明投資者追捧勝利者，同時(shí)不愿使損失變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，因此，投資者可能去購(gòu)買過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金，但是會(huì)發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)不能持續(xù)，而且不愿退出業(yè)績(jī)不好的基金。

四、基金流量與業(yè)績(jī)關(guān)系的影響因素

基金收益如果完全是隨機(jī)的，表明基金經(jīng)理人對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有任何影響，則對(duì)于投資者就不可能從基金業(yè)績(jī)中得到任何信息。投資者必須相信過(guò)去的業(yè)績(jī)能提供一些關(guān)于基金未來(lái)業(yè)績(jī)的信息，同時(shí)投資者對(duì)于基金的看法也是隨著時(shí)間的變化而改變的。投資者做出基金選擇決策時(shí)，必須對(duì)基金的投資目標(biāo)的適應(yīng)性，以及基金產(chǎn)生超額收益的能力進(jìn)行觀察。一般情況下，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)年老(成立時(shí)間長(zhǎng))的基金更有經(jīng)驗(yàn)去發(fā)現(xiàn)并利用錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。Roston(1996)使用半?yún)?shù)模型來(lái)估計(jì)FPR與基金年份之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年份久的基金(超過(guò)10年)，其FPR是對(duì)稱的，并認(rèn)為這種關(guān)系反映了投資者對(duì)于經(jīng)理人能力的信念，當(dāng)投資者試圖從過(guò)去業(yè)績(jī)中獲知經(jīng)理人能力的信息時(shí)，其看法會(huì)隨著基金成立年份的增長(zhǎng)而變得穩(wěn)定。Chevalier和Ellison(1997)同樣采用了上述方法研究FPR，發(fā)現(xiàn)年輕的基金具有更不對(duì)稱、顯得更凸的FPR，而年老的基金則具有更平坦的 FPR，而且即使在老基金中，F(xiàn)PR也具有不同的不對(duì)稱程度以及凸度。Bergstresser和Poterba[34]，Guercio和Tkac(2002)也發(fā)現(xiàn)基金年齡與基金規(guī)模增長(zhǎng)之間存在負(fù)的關(guān)系。

基金所屬的基金管理公司所管理的基金家族也會(huì)影響資金流動(dòng)?；鸸芾砉竟芾砘鸬目傄?guī)模以及其他基金的業(yè)績(jī)會(huì)影響投資者對(duì)特定基金收益的判斷，規(guī)模大的基金管理公司更容易吸引新的資金，另外，如果基金管理公司中有優(yōu)秀業(yè)績(jī)的基金，易形成正的溢出效應(yīng)，同樣會(huì)對(duì)其他基金的流量產(chǎn)生影響。因此，資金流動(dòng)與基金家族之間存在一定的關(guān)系。Sirri和 Tufano(1998)表明在基金投資中搜尋成本與持續(xù)購(gòu)買一樣重要，其原因是規(guī)模大的基金管理公司有更大的知名度，更加容易引起投資者的關(guān)注。

在基金流量中可能存在自相關(guān)現(xiàn)象。Kempf和Ruenzi，Zeckhauser，Patel和 Hendricks[35]認(rèn)為基金流量是高度自相關(guān)，這表明在眾多基金中，如果在上期已經(jīng)吸引了較多資金流量的基金在下一起將繼續(xù)吸收更多的資金，Gruber，Patel，Zeckhauser和 Hendricks，F(xiàn)ant和 O’Neal[36]也發(fā)現(xiàn)了本期流量與上期流量之間正的強(qiáng)相關(guān)性，這種自相關(guān)可能是由于基金特有的性質(zhì)，這些特質(zhì)我們不能控制或者不隨時(shí)間變化，也可能是由于現(xiàn)實(shí)偏愛(ài)。如果投資者有偏愛(ài)的話，他們將重復(fù)以前的投資決策，即使這個(gè)決策已不再是最優(yōu)的，這種行為導(dǎo)致當(dāng)前的流量依賴以前的流量。

小基金由于相對(duì)小的資產(chǎn)規(guī)模，可能比大基金有較大的增長(zhǎng)率，實(shí)證研究表明，對(duì)于規(guī)模大的基金，比規(guī)模小的基金成長(zhǎng)性要差些(Chevalier和Ellison(1997)，Sirri和 Tufano(1998))?；鹆髁颗c資產(chǎn)規(guī)模之間負(fù)的關(guān)系表明投資者避免大的經(jīng)理人，因?yàn)楣芾磔^大資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)理人不能提高服務(wù)水平，另外，規(guī)模收益是遞減的，當(dāng)管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)大，由于買賣股票的價(jià)格壓力使得經(jīng)理人很難提高業(yè)績(jī)。

五、研究展望

管理費(fèi)激勵(lì)制度要想達(dá)到激勵(lì)與懲罰基金經(jīng)理人的目的，基金歷史業(yè)績(jī)必然與基金規(guī)模的變動(dòng)之間要存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以表述為：歷史業(yè)績(jī)好的基金，規(guī)模會(huì)增加；歷史業(yè)績(jī)差的基金，規(guī)模會(huì)降低。以上分析表明，實(shí)際上歷史業(yè)績(jī)與基金流動(dòng)之間的關(guān)系是不對(duì)稱的，當(dāng)然這些分析都是針對(duì)于美國(guó)的基金市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)目前對(duì)基金規(guī)模變動(dòng)的研究都集中于分析基金贖回行為(李曜和于進(jìn)杰[37]；劉志遠(yuǎn)和姚頤[3]；束景虹[38]；薛強(qiáng)軍[39]；任淮秀和汪濤[40]等)，通過(guò)實(shí)證來(lái)研究中國(guó)基金市場(chǎng)中存在的“基金贖回異象”。陸蓉等[41]綜合了關(guān)于基金贖回方面的研究成果，明確提出了基金業(yè)績(jī)與投資者選擇(指申購(gòu)或贖回的選擇)之間的關(guān)系屬于業(yè)績(jī)——資金流動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為開(kāi)放式基金具有份額的開(kāi)放機(jī)制，投資者可以根據(jù)基金業(yè)績(jī)的表現(xiàn)隨時(shí)決定增加或減少對(duì)基金的投資，這種機(jī)制實(shí)際上是基金投資者對(duì)基金管理者的一種隱性激勵(lì)，基金業(yè)績(jī)提高，受到投資者認(rèn)可，投資者就會(huì)增加對(duì)其的申購(gòu)，基金規(guī)模擴(kuò)大，基金管理者的管理費(fèi)收入就高；當(dāng)基金的盈利狀況不佳時(shí)，投資者通過(guò)贖回基金的方式撤出資金，基金規(guī)模將不斷萎縮，這相當(dāng)于對(duì)基金管理者的負(fù)激勵(lì)。此文的實(shí)證研究結(jié)果表明中國(guó)FPR呈負(fù)向、凹曲線關(guān)系，證實(shí)了中國(guó)基金市場(chǎng)中的“贖回異象”，而且與國(guó)外FPR的凸曲線關(guān)系相反。陸蓉等[41]的實(shí)證研究把基金按收益率排名分為兩組，方法較為簡(jiǎn)單，與國(guó)外文獻(xiàn)中通常采用的分段線性回歸方法有較大的出入，得到的結(jié)果可能不具有可比性。其次，Khorana，Servaes和Tufano[42]認(rèn)為對(duì)基金的研究有很大的地域性，也就是說(shuō)，對(duì)中國(guó)基金投資者交易行為的研究得到的結(jié)論與對(duì)美國(guó)基金投資者交易行為的研究得到的結(jié)論可能并不相同。因此，采用 Sirri和Tufano(1998)發(fā)展起來(lái)的分段線性回歸方法對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)中流——業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究具有十分重要的意義，可以證明管理費(fèi)激勵(lì)制度的有效性，這是下一步研究的方向。

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