陳金秋

通過債務(wù)融資能夠緩減股東與經(jīng)營者的沖突，進而降低股權(quán)融資的代理成本，然而債權(quán)人利益如何得到有效保護？公司治理中債權(quán)人又該扮演什么樣的一個角色？本文依據(jù)債權(quán)人治理理論與我國債權(quán)人治理研究現(xiàn)狀，運用系統(tǒng)觀對債權(quán)人治理機制進行了更深入地分析，并提出了相應(yīng)的模式。

債權(quán)人治理的相關(guān)文獻綜述

國外研究理論：Jensen和Meckling（1976）的觀點認為，股東與經(jīng)理層之間形成的委托代理關(guān)系，由于經(jīng)營者的效用函數(shù)與股東的不一致而產(chǎn)生委托代理沖突。為解決這一問題，就必須設(shè)立一套有效的激勵約束機制來規(guī)范經(jīng)營者的行為，債務(wù)契約關(guān)系被認為是抑制經(jīng)營者道德風(fēng)險進而降低股權(quán)代理成本的一種有效手段。格羅斯曼和哈特（1982）認為，債權(quán)融資可以視為一種擔(dān)保機制，債務(wù)作為一種硬預(yù)算約束，有助于抑制經(jīng)營者的在職消費，防止經(jīng)營者過度投資行為，從而減少了股東與經(jīng)營者之間的代理成本。哈特和莫爾（1989）認為，當(dāng)新項目中存在僅對經(jīng)營者的物質(zhì)利益時，他們更傾向于選擇長期借款籌資，但長期負債又影響著企業(yè)的長期融資能力，于是當(dāng)長期融資受到抑制時，就產(chǎn)生了投資不足現(xiàn)象。阿洪和伯爾頓（1992）的觀點，當(dāng)債權(quán)人無力履行契約時，債權(quán)人就會從債務(wù)人手里直接取得企業(yè)控制權(quán)，這是債務(wù)契約的本質(zhì)特征，并且他們認為控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是有效率的，對強化約束機制，完善相機治理機制具有重要作用。

國內(nèi)研究現(xiàn)狀：杜瑩（2002）等對上市公司1999年至2001年的觀測值實證研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)治理無效。汪輝（2003）實證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資水平與托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、市凈率成正向關(guān)系。譚昌壽（2004）以2000年至2002年實證分析得出結(jié)論：凈資產(chǎn)收益率與負債率、債務(wù)融資率成顯著的正向關(guān)系，托賓Q值與負債率、債務(wù)融資率關(guān)系不明顯，說明我國上市公司負債融資與公司治理有一定的關(guān)聯(lián)性，但效果不是太顯著。李世輝、雷新途（2008）對深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的102家公司2004-2006年三年數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)：(1)我國中小上市公司債務(wù)無法形成可觀測的債務(wù)治理財務(wù)績效；(2)短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡是債務(wù)治理整體效應(yīng)不顯著的一個重要原因；(3)雖然我國中小上市公司債務(wù)治理效應(yīng)難以形成其可觀測的財務(wù)績效，但由于財務(wù)杠桿效應(yīng)的原因，存在可觀測的債務(wù)綜合財務(wù)績效。

從以上文獻看出，研究者運用債權(quán)融資治理理論，分析當(dāng)前債權(quán)治理的現(xiàn)狀，提出了不少增強債權(quán)融資治理效應(yīng)的制度安排。其研究的貢獻與不足表現(xiàn)在：一是實證法的運用，為尋求債權(quán)治理提供經(jīng)驗指引，不足之處在于其結(jié)論常依賴于研究者對總體的認識、樣本選取方法和數(shù)量、預(yù)測模型建立及運用等因素，從而出現(xiàn)相同的的條件下得出的結(jié)論不同的現(xiàn)象，對尋求解決問題的可行性不足；二是利用信號傳遞理論——企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以起到傳遞信息和示意優(yōu)劣的作用，同時提出發(fā)揮聲譽機制作用的諸多建議，從而達到約束企業(yè)經(jīng)營者行為以及按期償債的作用，不足之處在于，研究脫離了我國市場經(jīng)濟發(fā)展和信用體系發(fā)展現(xiàn)狀，因而債權(quán)治理效應(yīng)將不如預(yù)期的明顯；最后，以上研究基本上僅將債權(quán)人看作是獨立于企業(yè)的一個外生變量，他們對經(jīng)營者的約束力主要通過相應(yīng)的債務(wù)融資契約，而債務(wù)融資契約的安排方式上更多的強調(diào)外部監(jiān)督。應(yīng)該說公司治理的外部監(jiān)督成本是高昂的，可效率是相對低下的。筆者認為債權(quán)治理機制的深化與完善應(yīng)內(nèi)外結(jié)合。

債權(quán)期限結(jié)構(gòu)與債權(quán)治理

無論是短期債務(wù)融資還是長期債務(wù)融資都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者具有硬約束而具有公司治理效應(yīng)，但是他們在約束經(jīng)營者行為時呈現(xiàn)各自的作用與特點。相比于長期債務(wù)融資，短期債務(wù)融資價格對資產(chǎn)風(fēng)險需求比小，即彈性小，因此，適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)或以短期債券融資能夠有效發(fā)揮抑制股東的資產(chǎn)替代行為的發(fā)生，而且短期債券融資還能起到控制股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資不足行為；而長期債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在防止經(jīng)營者將資源用在公司無效擴張上，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者關(guān)注建造帝國的無效投資時，優(yōu)先的長期負債能夠通過抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益來抑制經(jīng)營者打算依賴現(xiàn)有資產(chǎn)的收益為無效投資進行融資的行為。然而，這種約束也會產(chǎn)生另外一種效果，即企業(yè)存在大量的長期債務(wù)融資時有可能會制約經(jīng)營者替凈現(xiàn)值為正項目的融資活動，這樣的結(jié)果稱為投資不足。這就為現(xiàn)實經(jīng)濟生活中某些擁有大量優(yōu)質(zhì)項目的公司反而長期負債率相對較低的現(xiàn)象提供了一個較為滿意的答案。因為經(jīng)營者擔(dān)心大量長期負債的存在，會對優(yōu)質(zhì)項目的融資產(chǎn)生影響。因此債權(quán)人可以針對發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同的各類企業(yè)，在貸出資金時通過合理的債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的契約安排來約束企業(yè)股東和經(jīng)營者行為，達到最大限度保護債權(quán)人利益的目的。

債務(wù)融資契約限制性條款與債權(quán)治理

在債務(wù)融資契約中增加限制性條款能夠在一定程度上抑制債務(wù)公司的股東和經(jīng)營者在取得貸款后敗德行為的發(fā)生，從而有效調(diào)和股東與債權(quán)人的利益沖突。債權(quán)人在債務(wù)融資契約中增設(shè)限制性條款，其作用主要表現(xiàn)在：一是防止股東資產(chǎn)替代行為；二是股東分配股利的制衡。其作用機理是：一方面?zhèn)鶛?quán)人可以在債務(wù)契約中明文規(guī)定禁止債務(wù)人在融資后改變資金用途，如果改變，則必須要給予債權(quán)人一定程度的額外補償，從而起到債權(quán)人利益保護作用；另一方面表現(xiàn)在股利分配的依據(jù)上，如一般以債務(wù)期間企業(yè)資金儲備量來制定股東分配現(xiàn)金的限額，這就起到了有效保證最低投資支出水平，達到緩和投資不足矛盾，但是這一限制條款對不同股利分配是區(qū)別對待的，以是否與實施新項目相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將股利分配分為兩類：一、實施新項目相關(guān)的股利分配；二、與實施新項目無關(guān)的股利分配。當(dāng)為第一類型時，且該新項目又是凈現(xiàn)值大于零的投資不足型項目，這時的股利分配會減少原有債權(quán)人的收益，這也從某種程度上有助于減小股東投資不足行為的動機，與此同時，這種股利條款還可能誘發(fā)股東投資凈現(xiàn)值為負的高風(fēng)險項目，從而加劇投資過度行為的泛濫。因此，債務(wù)契約中有關(guān)現(xiàn)金股利的分配取決于對過度投資與投資不足兩者的權(quán)衡，當(dāng)預(yù)期“投資不足”發(fā)生的概率較大時，債務(wù)融資契約應(yīng)放松對股利分配的限制性制約，反之，則增強限制性制約。

經(jīng)理層聲譽機制與債權(quán)治理

前面兩點主要從債務(wù)契約安排的角度來分析債權(quán)治理的，而經(jīng)理層聲譽機制是依靠一個完善的經(jīng)理層市場來實現(xiàn)的。當(dāng)今財務(wù)管理的目標(biāo)是股東價價值最大化，而在股東眼里就是股票價值最大化，股東就很可能選擇高風(fēng)險項目進行投資，然而只有當(dāng)高風(fēng)險項目成功時才能按期償債，因而違約風(fēng)險較高。當(dāng)一個企業(yè)按期償債的期限越長，債權(quán)人就越相信企業(yè)是投資安全的項目，從而在后續(xù)的債務(wù)融資中以較低的利率出讓資金，表現(xiàn)為債務(wù)人的信譽越好。當(dāng)一個企業(yè)的聲譽大于股東從事替代行為所帶來的收益時，企業(yè)會出于聲譽的考慮會放棄替代行為。

在一個完善的經(jīng)理市場，經(jīng)理會出于聲譽的考慮會選擇較易實現(xiàn)的低風(fēng)險項目，以其提高自己在經(jīng)理市場中的聲譽，為未來謀得好前途。經(jīng)理層聲譽機制還能起來股東與經(jīng)理層的相互制衡，主要機理為：當(dāng)股東選擇高風(fēng)險項目，成功時其收益較大，而失敗時股東還有債權(quán)人給項目買份單，這就強化股東選擇高風(fēng)險項目的動機。而作為公司內(nèi)部經(jīng)營的經(jīng)理層在存在完善經(jīng)理市場時，可能并不愿選擇高風(fēng)險項目，一旦失敗他們將時聲敗名裂的。經(jīng)理層這種行為從一定程度上對股東的替代行為起到了抑制作用，從而能更好地保護債權(quán)人的利益。

債權(quán)人治理內(nèi)部機制的深化完善

傳統(tǒng)理論認為，股東是公司的所有權(quán)人，享有公司的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者的權(quán)力。而債權(quán)人的權(quán)利被視為一種請求權(quán)，即除融資契約上規(guī)定的權(quán)利之外不能享有債務(wù)公司更多的權(quán)利。雖然上述外部治理機制能在一定程度上對損害債權(quán)人權(quán)利的某些行為有所抑制，但畢竟在外部機制框架下，債權(quán)人是視為契約法下的外部“請求權(quán)人”而存在的。這就不免股東與經(jīng)理層串謀而發(fā)生“投資不足”、“投資過度”和“替代”等行為，從而對債權(quán)人權(quán)利造成損害。

債權(quán)人從廣義上來講是指為取得固定收益而向企業(yè)提供貸款的一切資金提供者，狹義上的債權(quán)人指向企業(yè)提供資金的金融機構(gòu)如銀行與非金融機構(gòu)。在眾多的債權(quán)人中，債權(quán)人為了保護自己的利益也存在監(jiān)督債務(wù)公司股東與其經(jīng)理層的動機，但如股權(quán)治理一樣，由于債權(quán)分散，就很容易形成小債權(quán)人“搭便車”的行為。因此依據(jù)債權(quán)人對股東與經(jīng)營者監(jiān)督動機的強弱，可將其劃分為優(yōu)先級債權(quán)人與次級債權(quán)人兩類，在對經(jīng)營者約束過程中動機最強的是優(yōu)先級債權(quán)人，因為在通常情況下他們的權(quán)益大于公司的清算價值的。債權(quán)人如何實現(xiàn)對債務(wù)企業(yè)從外部的固定收益“請求權(quán)人”向內(nèi)部“監(jiān)督人”角色的轉(zhuǎn)變呢？作者認為可以借鑒股權(quán)治理的監(jiān)事制度成立一個債權(quán)人監(jiān)事制度。這一制度也是一種共同監(jiān)督制度，目的是讓債權(quán)人參與到企業(yè)監(jiān)督的內(nèi)部中去，實現(xiàn)“外圍”監(jiān)督機制與“內(nèi)部”監(jiān)督機制的有機銜接?？梢詮囊韵氯齻€方面實現(xiàn)：

第一，債權(quán)人協(xié)議擬定制度。通過具有廣泛會員基礎(chǔ)的自律組織——債權(quán)人協(xié)會，建立優(yōu)先債權(quán)人監(jiān)事“人選”的協(xié)調(diào)、會商以及指派等機制，由協(xié)會擬定適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)人監(jiān)事“人選”及數(shù)目，代表相關(guān)債權(quán)人履行監(jiān)事職權(quán)，以消除債權(quán)分散帶來的弊端。

第二，債權(quán)人會議商定制度。為消除次級債權(quán)人“搭便車”行為，可通過建立相關(guān)債權(quán)銀行會議制度，由優(yōu)先級債權(quán)人召集，在綜合分析貸款行業(yè)分布、營業(yè)網(wǎng)點地域分布、專業(yè)特長以及企業(yè)信息掌握度等因素的基礎(chǔ)上，確定債權(quán)人監(jiān)事“人選”，抑制次級債權(quán)人上述行為的發(fā)生。

第三，融資契約約定制度。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，市場主體特征越來越明顯，借貸關(guān)系的建立要遵循市場經(jīng)濟的規(guī)則，借貸雙方以自身利益最大化為出發(fā)點。當(dāng)雙方認為有必要建立債權(quán)人監(jiān)事制度時，可以在融資契約中約定債權(quán)人的監(jiān)事身份。

債權(quán)人治理除上述手段外，債權(quán)人還可以通過另外兩個渠道實施治理以達到保護自身利益的目的。首先，如果經(jīng)理層作出了有損債僅人的政策與行為，債權(quán)人可以對公司的管理層進行控告和起訴，這將降低公司的債券評級，引起中介機構(gòu)（如外部審計）的介入以及機構(gòu)投資者的關(guān)注，增加公司的融資成本。其次，債權(quán)人還可以在契約中約定如果經(jīng)理層在債務(wù)期內(nèi)保證債權(quán)人利益的實現(xiàn)，債權(quán)人可以采取激勵手段給予經(jīng)理層一定物質(zhì)或非物質(zhì)獎勵。因為對經(jīng)營者的激勵機制本身也具有約束的性質(zhì)。（作者系廣西師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）