王圣迪

我們知道產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)分別屬于兩個(gè)不同的研究范疇，但自Brander和Lewis分析債務(wù)的事前承諾效應(yīng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，指出資本結(jié)構(gòu)通過有限責(zé)任效應(yīng)和戰(zhàn)略破產(chǎn)效應(yīng)影響產(chǎn)品市場(chǎng)均衡以來。資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間關(guān)系的研究已成為資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要研究領(lǐng)域。

債務(wù)融資對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有很大的影響程度

由于債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資的不信任，債權(quán)人會(huì)提出嚴(yán)格的外部制約，這樣勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)有效地應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度。對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)行為或者為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境而做出想從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來說，經(jīng)營(yíng)者會(huì)受到債權(quán)人的制約。因此，公司資本結(jié)構(gòu)并沒有完全考慮產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，而且也沒有考慮經(jīng)營(yíng)者很有可能不按照股東財(cái)富最大化的原則進(jìn)行決策的情況。

首先，在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)里，財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或者營(yíng)銷戰(zhàn)，例如，增加廣告費(fèi)用、在可接受范圍內(nèi)降低產(chǎn)品的價(jià)格以達(dá)到提高消費(fèi)者的購(gòu)買數(shù)量、向代理經(jīng)銷商在一定范圍內(nèi)出讓利潤(rùn)以提高代理商的積極性等措施，通過以上措施來逼迫行業(yè)內(nèi)因?yàn)槿谫Y約束、杠桿收購(gòu)或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比較高的企業(yè)為了生存而迎接價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，由于財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較高，可能使企業(yè)的凈收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入減少，從而使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不減少資本類投資甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)最后退出該行業(yè)。其次，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度比較低的行業(yè)里，由于各競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的經(jīng)營(yíng)效率具有較大差異，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的高低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不具有顯著地、決定性的作用，企業(yè)就可以充分利用這種環(huán)境下的財(cái)務(wù)杠桿提高公司價(jià)值。所以說，在面對(duì)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)，理性的經(jīng)理人將采用不同的適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

就債務(wù)來源結(jié)構(gòu)來說，銀行借款融資和短期債務(wù)融資一樣，容易引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡性競(jìng)爭(zhēng)，并且與短期債務(wù)融資相比，銀行借款融資的約束力似乎更強(qiáng)，更有可能招致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)掠奪行為，所以在價(jià)格需求彈性較大或生產(chǎn)高度集中的行業(yè)不宜過多地采用銀行債務(wù)融資。盡管銀行借款融資存在上述缺點(diǎn)，但這種融資方卻更有利于企業(yè)進(jìn)行及時(shí)清算，所以在那些資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)使用年限較短、及時(shí)清算顯得尤為重要的行業(yè)，銀行債務(wù)融資優(yōu)于短期債務(wù)融資。此外，由于銀行監(jiān)控有著其獨(dú)特的成本和信息優(yōu)勢(shì)，一般不會(huì)出現(xiàn)資本市場(chǎng)上的債權(quán)人所產(chǎn)生的“搭錯(cuò)車”行為，所以銀行監(jiān)控的準(zhǔn)確程度越高，借款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者背離邊際貢獻(xiàn)最大化的可能性就越低。因此，股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問題越嚴(yán)重，該企業(yè)的股東或董事會(huì)越應(yīng)該選擇銀行借款融資。

就債務(wù)結(jié)構(gòu)來講，隨著行業(yè)需求彈性的增加，價(jià)格下降對(duì)邊際貢獻(xiàn)的負(fù)面影響就會(huì)占據(jù)主導(dǎo)作用，此時(shí)企業(yè)的股東更應(yīng)該采用長(zhǎng)期債務(wù)融資，以消除本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)產(chǎn)量的操縱，實(shí)現(xiàn)邊際貢獻(xiàn)的最大化。此外，由于長(zhǎng)期債務(wù)融資可以緩和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性競(jìng)爭(zhēng)行為，在那些經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問題不是很嚴(yán)重的行業(yè)，企業(yè)的股東就可以選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資。另外，由于行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將企業(yè)逐出市場(chǎng)后所獲得的收益就越大，而短期債務(wù)融資企業(yè)更容易引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡性競(jìng)爭(zhēng)，所以在集中度較高的行業(yè)，企業(yè)的股東更應(yīng)該選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資更有利于促使企業(yè)進(jìn)行及時(shí)清算，所以對(duì)那些資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)使用年限較短的企業(yè)而言更應(yīng)該選擇短期債務(wù)融資

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要因素

現(xiàn)代公司的委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代公司，其經(jīng)營(yíng)者有強(qiáng)烈的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)。由于股東和經(jīng)營(yíng)者之間存在代理問題，經(jīng)營(yíng)者所采取的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為通常并不是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是尋求其控制權(quán)收益的最大化或銷售收入的最大化，從而導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為趨于“強(qiáng)硬”。經(jīng)營(yíng)者之所以以股東的利益為代價(jià)而采取“強(qiáng)硬”的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為去追求銷售收入的最大化，其原因在于：第一，隨著企業(yè)銷售收入的增加，經(jīng)營(yíng)者可控制的資源和權(quán)力也相應(yīng)增加；第二，經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬通暢也與企業(yè)的銷售規(guī)模正相關(guān)，從而也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者采取“強(qiáng)硬”的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為；第三，企業(yè)主要通過職位晉升而不是年復(fù)一年的獎(jiǎng)金來激勵(lì)其中層管理人員，這種晉升機(jī)制勢(shì)必造就出一種傾向于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和“強(qiáng)硬”的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，以便為這種以晉升為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制提供所需要的職位。

關(guān)于股權(quán)的形成原因有內(nèi)因說和外因說之分。內(nèi)因說以Demsetz和Villalonga等人為代表，他們認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，是股東為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)二進(jìn)行交易決策的結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)無論是集中的還是分散的，取決于股東基于自身利益最大化的考慮所采取的行動(dòng)，都與股東的利潤(rùn)最大化相一致，公司內(nèi)部持股者與股票市場(chǎng)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的預(yù)期可能存在差異，使得管理人員隨著對(duì)未來績(jī)效的預(yù)期來改變手中所持有公司的股權(quán)份額。這樣，股票交易會(huì)影響到公司潛在的或現(xiàn)存的股東交易，從而改變其持股份額。由于規(guī)模、管理及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性等，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司所處的市場(chǎng)環(huán)境是不同的，所以這種通過股票交易自然而然地形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)結(jié)果而不是原因。

外因說則把股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)作外生變量，它是模型中的自變量，是引起其他因素變動(dòng)的原因而不是結(jié)果。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量是由公司外部的因素等決定。馮根福認(rèn)為，法律制度及公司大股東的偏好和行為能力是影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，而其他因素則是通過對(duì)前兩個(gè)因素的影響起間接作用。

就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，本企業(yè)實(shí)際控制人的持股比例越低，委托代理問題越嚴(yán)重，本企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為越強(qiáng)硬；而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)際控制人的持股比例越低，本企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為越軟弱。

資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在雙向的互動(dòng)關(guān)系

以上兩點(diǎn)主要講述的是資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，那么產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)有哪些影響呢？

按照產(chǎn)業(yè)組織理論，按照行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)者數(shù)目、產(chǎn)品差異程度和進(jìn)入障礙的大小，一般將市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分為：完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、完全壟斷市場(chǎng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和寡頭壟斷市場(chǎng)四類市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類型，由于這些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)各自具有不同的特征，按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低，不同的特征對(duì)公司融資行為及公司資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，收入風(fēng)險(xiǎn)也很大。上面內(nèi)容也提到過，那些資產(chǎn)負(fù)債率比較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，進(jìn)而逼迫資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿高的公司必須迎接價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，減少產(chǎn)品的收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，從而使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)最后退出市場(chǎng)。由此可知，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，它的外部融資能力和內(nèi)部融資能力都會(huì)受到限制，在這種情況下企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大，企業(yè)就越容易走向困境。另外，產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)在激烈的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)中承受不了財(cái)務(wù)壓力。綜上，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)就會(huì)為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而更傾向于選擇股權(quán)融資，以達(dá)到企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展。此外，在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，如果企業(yè)想獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還需要繼續(xù)投資于新產(chǎn)品的開發(fā)和制造過程中的更新，以便提高生產(chǎn)效率，降低成本，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。然而，研發(fā)活動(dòng)具有巨大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的管理人員在很難預(yù)測(cè)企業(yè)研發(fā)投資項(xiàng)目的未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量時(shí)，也更喜歡選擇高股權(quán)融資與低債務(wù)水平的資本結(jié)構(gòu)。因此，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)應(yīng)該更多地選擇股權(quán)融資這樣才會(huì)有助于保住和提高市場(chǎng)份額，保持強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在完全壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，由于市場(chǎng)只有一個(gè)的供應(yīng)商，產(chǎn)品基本沒有競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力也就很小，再有，企業(yè)可以直接制定產(chǎn)品價(jià)格，所以價(jià)格穩(wěn)定，因此收益的風(fēng)險(xiǎn)也很小，在這種情況下，企業(yè)就可以通過高的資產(chǎn)負(fù)債率來進(jìn)行新產(chǎn)品的開發(fā)和核心業(yè)務(wù)的拓展，以尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，如我國(guó)的供水、電力、交通等公共事業(yè)。另外債務(wù)利息可以抵稅，同樣會(huì)給企業(yè)帶來一定的收益。所以在完全壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)應(yīng)該更多地選擇外部融資中的債務(wù)融資，從而實(shí)現(xiàn)公司企業(yè)價(jià)值的最大化。

壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和寡頭壟斷市場(chǎng)都屬于不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，那么在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，產(chǎn)品差異性與壟斷的不同使得企業(yè)的決策行為相對(duì)于以上兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)更加復(fù)雜。在寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。但是，所有的企業(yè)為了共同的目的——獲取穩(wěn)定的超額利潤(rùn)，企業(yè)之間又表現(xiàn)出強(qiáng)烈的合作行為。因而，在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)之間既有競(jìng)爭(zhēng)又有壟斷，但相互之間的依賴又不能忽視，在這種情況下，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的情況和周圍的環(huán)境，保持適度的債務(wù)水平。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的各行業(yè)公司，其財(cái)務(wù)杠桿選擇存在明顯的差異

從以上的分析，我們可以知道在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的各行業(yè)公司中，其財(cái)務(wù)杠桿的選擇有明顯的差異，說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與財(cái)務(wù)杠桿選擇具有明顯的相關(guān)性，但并不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)企業(yè)采用高財(cái)務(wù)杠桿，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿，通過我國(guó)一些學(xué)者的實(shí)證分析得出，企業(yè)所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與財(cái)務(wù)杠桿的高低并不完全一致，存在一定程度上的不匹配，反映了我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置的低效率。例如，風(fēng)險(xiǎn)大、收益低、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)企業(yè)，往往選擇相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿，從而使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險(xiǎn)小、收益高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)企業(yè)卻傾向于選擇相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，從而使其股權(quán)融資過度。所以，在我國(guó)存在股權(quán)融資過度與股權(quán)融資不足并存，低財(cái)務(wù)杠桿雖然在一定程度上是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但上市公司過度進(jìn)行股權(quán)融資、過度追求低財(cái)務(wù)杠桿，同樣是公司的一種盲目投資行為，也就同樣會(huì)降低資本的使用效率，至于那些選擇高財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)企業(yè)，也同樣會(huì)面臨股權(quán)融資不足，隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，導(dǎo)致公司更加陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和經(jīng)營(yíng)危機(jī)。（作者系東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）