劉 洋

貨幣政策傳導(dǎo)機制的深層探析

劉 洋

貨幣政策通過幾條渠道影響實體經(jīng)濟和通貨膨脹，這就是我們熟知的貨幣政策傳導(dǎo)機制。雖然貨幣政策傳導(dǎo)的第一條渠道早已被理論研究和實證檢驗所證實，但是貨幣政策傳導(dǎo)機制理論目前還不完善，還需更多的研究。筆者對傳統(tǒng)的利率、資產(chǎn)價格和信貸三種貨幣政策傳導(dǎo)機制做了進一步的理論研究和深入探討。

貨幣政策傳導(dǎo)機制；利率渠道；資產(chǎn)價格渠道；信貸渠道

很多研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在長期內(nèi)對經(jīng)濟活動的影響是無用的［1］。但是，在短期和中期內(nèi)貨幣政策可以通過很多渠道影響經(jīng)濟活動。

一、傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道

凱恩斯學(xué)派最早提出了貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道。這一理論的基礎(chǔ)是貨幣政策（如調(diào)整再貼現(xiàn)率等）會影響（短期或長期）名義以及實際利率，并依次影響消費者和投資支出，進而影響總需求和總產(chǎn)出（Mishkin，1996）。

假定由于資本成本影響了投資支出，使得它與利率同方向變動。由于利率變動影響了消費者對價格的預(yù)期，相應(yīng)影響了消費者支出（Bank of England，2009）。通過家庭及個人的存款及貸款，利率的變動也產(chǎn)生了收入效應(yīng)，反過來影響消費（Bean 2010）。

早先古典的利率渠道理論，并沒有論及利率的改變會影響匯率和金融、實物資產(chǎn)的價格，但是這確實存在。例如，利率的變動通過金融或?qū)嵨镔Y產(chǎn)價格，依次影響消費，進而影響了家庭及個人的財富（Bean，2010）。雖然當研究資產(chǎn)價格渠道時，這個問題更容易解釋。

傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道也沒有把預(yù)期加入到研究中，甚至有些學(xué)者將預(yù)期作為單獨的一個渠道。由于貨幣政策的實施而進行的利率調(diào)整可能通過對預(yù)期經(jīng)濟的預(yù)期而對經(jīng)濟有很大的影響（Bank of England，2009）。雖然，這種影響是正向的還是負向的很難得出結(jié)論，而且他隨著時間的改變也經(jīng)常變化。

傳統(tǒng)的利率渠道理論引入了很多的方法，而且他們有很多種解釋，貨幣政策是如何通過利率渠道影響經(jīng)濟的。但是，這一理論必須滿足兩個前提。第一，中央銀行必須對真實利率有足夠的影響力（短期和長期）［2］。當實體經(jīng)濟對通貨膨脹緩慢時，由于名義剛性（如粘性價格）的存在，使得中央銀行對真實利率的影響力降低（Bean，2010）。雖然這個觀點很難得到實證研究的支持。

第二，需求方面的各個因素應(yīng)該對利率敏感。但是，這一前提，通過實證研究得到的結(jié)果有支持也有反對而且出現(xiàn)很多的問題。Bernanke和Gentler（1995）指出了傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道的三個問題：（1）當資本成本無法很好的度量消費時，利率怎樣影響產(chǎn)出？（2）當大多數(shù)增加的短期利率調(diào)低時，實際變量為什么還繼續(xù)調(diào)整？（3）為什么短期利率的調(diào)整傾向于影響耐用品消費（如房地產(chǎn)），哪些預(yù)測依靠長期的真實利率？

正如許多經(jīng)濟學(xué)家所說，上文所提到的這些問題很大程度上是因為政策性的利率變化遠遠大于我們傳統(tǒng)估計的利率投資與消費的彈性（Gertler，1995）。這說明除了利率傳導(dǎo)渠道外，貨幣政策的其他傳導(dǎo)機制也在發(fā)揮作用（Kuttne，2002）。

二、資產(chǎn)價格渠道

貨幣政策通過資產(chǎn)價格影響實體經(jīng)濟的辦法有三種（Mishkin，2006）：證券市場價格、房地產(chǎn)價格和匯率。我們需要注意，在現(xiàn)有的文獻中都沒有明確的理論說明貨幣政策是怎樣影響這些資產(chǎn)的，但是許多的實證研究結(jié)果都證明貨幣政策確實顯著而真實地影響了實物資產(chǎn)收益進而影響了資產(chǎn)價格（King，2000）。

通過金融資產(chǎn)價格的變化，資產(chǎn)價格渠道是通過以下幾種方法影響家庭和企業(yè)的。第一，根據(jù)消費的生命周期理論，家庭及個人的財富效應(yīng)改變他們的消費（Kuttner，2002）。研究發(fā)現(xiàn)，這種傳導(dǎo)機制在美國尤為明顯，但是對于財富效應(yīng)規(guī)模的大小，目前還有很大的爭議（Mishkin，2001）。Mishkin（2006）強調(diào)，由于家庭及個人認為其他資產(chǎn)的流動性低于金融資產(chǎn)的流動性，所以金融資產(chǎn)價值的變化也改變了家庭及個人的流動性。流動性的變動影響了家庭及個人擁有非流動性資產(chǎn)的意愿，進而影響了他們消費耐用品。因此，我們應(yīng)該注意到，貨幣政策通過金融資產(chǎn)傳導(dǎo)時可能會被放大。金融資產(chǎn)價格的改變影響了財富進而影響了消費。但是由于流動性的影響，消費可能還有第二輪的改變。

股權(quán)價格變動對企業(yè)產(chǎn)生的影響取決于企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，公司規(guī)模和他們的財務(wù)狀況。上市公司應(yīng)付股權(quán)價值的變動較敏感，他們趨向與改變?nèi)谫Y成本和投資（Mishkin，2006）。同時還有資產(chǎn)負債表渠道（如廣義的信貸渠道）也是通過股權(quán)價值影響實體經(jīng)濟的。股權(quán)價值的變動改變了企業(yè)的信譽，影響了企業(yè)的借貸和投資支出（Bernanke，1995）。

房地產(chǎn)價格的變動對企業(yè)與消費者產(chǎn)生的影響與股權(quán)價格對他們產(chǎn)生的影響相似。他通過兩種渠道產(chǎn)生影響。首先，房地產(chǎn)價格的變化改變了企業(yè)及消費者的財富效應(yīng)進而影響了他們的消費。其次，房地產(chǎn)價格的變化改變了企業(yè)及消費者抵押品的價值，影響了他們的投資（Bank of England，2001）。這是房地產(chǎn)價格變動所產(chǎn)生的直接效應(yīng)（Mishkin，2006）。

傳統(tǒng)的通過匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果，是通過改變與無拋補利率平價相關(guān)的利率差價進而改變投資者對未來收益的預(yù)期實現(xiàn)的。雖然，Meese和Rogoff（1983）的經(jīng)典研究證明無拋補利率平價無法通過實證檢驗證實（Bean，2001）。但是后者并沒有證明匯率與貨幣政策沒有聯(lián)系。匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果還可以通過除了利率外的其他變量實現(xiàn)（如通貨膨脹預(yù)期）（Norrbin，2000）。

匯率的變動影響了國家間的價格競爭進而影響了出口（Kuttner，2002）。但是，匯率渠道所產(chǎn)生效果的程度和方向取決于很多環(huán)境因素（如出口、進口的需求彈性，經(jīng)濟的開放程度，匯率的傳遞等）。Mishkin（2001）指出匯率渠道也通過資產(chǎn)負債表影響財務(wù)公司和非財務(wù)公司。如果一筆可觀的國債被看是外匯，那么匯率的變動會使得債務(wù)負擔發(fā)生變化。我們應(yīng)該注意，相對價格所產(chǎn)生的影響與資產(chǎn)負債表所產(chǎn)生的影響是相反的（Kamin，1998）。本國貨幣的升值會使得進口商品的需求增加惡化凈出口狀況，但資產(chǎn)負債表所產(chǎn)生的效果可能會增加本國的需求進而平衡或逆轉(zhuǎn)由于本國貨幣升值所產(chǎn)生的效果。

許多學(xué)者認為，匯率渠道對實行浮動匯率的發(fā)展中國家尤為重要［3］。因為匯率渠道通過成本結(jié)構(gòu)不僅影響了總需求，而且也影響了總供給。而且我們應(yīng)該注意，即使是在實行固定匯率的國家，匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果也并不是完全沒有，只是被弱化了。在只是實施固定名義匯率的情況下，貨幣政策也可以通過調(diào)整價格水平影響實際匯率（Kamin，1998）。

三、信貸傳導(dǎo)渠道

貨幣政策有兩條渠道依靠信貸市場傳導(dǎo)：窄渠道（銀行貸款）和寬渠道（資產(chǎn)負債表）。這些渠道解釋了在研究利率渠道時所出現(xiàn)的一些問題（Bernanke，1995）。

窄渠道是貨幣政策通過影響銀行信貸，來影響依靠銀行貸款來進行投資的企業(yè)或家庭（特別是中小型企業(yè)）的投資行為，進而影響實體經(jīng)濟（Mishkin，1996）。如果銀行受貨幣政策限制，而減小貸款額，那些依靠銀行貸款投資的人可能會被排除在銀行貸款名單之外，進而影響整個市場的投資活動。

銀行貸款渠道受以下幾個因素影響：（1）依賴銀行貸款的借款人的數(shù)量；（2）貨幣政策對銀行貸款供給的影響程度。

完全依靠銀行貸款進行投資的企業(yè)是存在的，一方面，因為銀行天生提供信貸，專門解決信貸市場上的信息不對稱等其他問題（Bernanke，1995）。另一方面，直接參與金融市場需要支付高昂的固定成本。通過對美國制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，中小型公司依靠銀行生存（Bean，2010）。這說明，銀行貸款渠道對金融欠發(fā)達的小型發(fā)展中國家尤為重要。

貨幣流通對貸款供給的影響最初依靠貨幣政策影響存款（如儲備的流動性）之后影響銀行用其他資金代替存款的能力（Bernanke，1995）。我們通常假定從緊的貨幣政策與存款總額負相關(guān)（Haan，2001）。因此，回收貨幣導(dǎo)致銀行存款的減少，銀行不得不尋找其他資金代替存款以滿足信貸需求。Beranke（1995）強調(diào)，金融自由化和金融創(chuàng)新確實給銀行帶來了通過非存款融資的機會，但是即使這樣，貨幣政策依然以影響貸款供給為目標。這是因為通過非存款融資的成本可能會高于存款融資，這使得銀行相應(yīng)的減少了信貸。

值得注意的是，我們很難說明貨幣政策通過貸款供給所產(chǎn)生的影響。因為貸款需求是利率的職能，利率傳導(dǎo)渠道同樣可以解釋為什么貨幣政策沖擊影響了貸款額。貨幣政策是貸款供給產(chǎn)生變化的直接原因，但貸款需求的變化不是貸款供給變化的間接原因（Bean，2001）。這是因為，最新的實證研究結(jié)果證實，銀行貸款渠道以微觀經(jīng)濟為基礎(chǔ)，而不是以數(shù)據(jù)總額為基礎(chǔ)的（Worms，2008）。

信貸傳導(dǎo)的寬渠道通過貨幣政策影響企業(yè)的財務(wù)狀況進而影響實體經(jīng)濟。這一渠道的存在假定銀行的貸款條件是借款人的財務(wù)狀況足夠的好，因此，任何由于貨幣政策而產(chǎn)生的資產(chǎn)負債表的變動都會影響借款者的貸款情況，進而影響他們的投資和消費（Bernanke，1995）。需要注意的是，信貸傳導(dǎo)的寬渠道會通過利率渠道和資產(chǎn)價格渠道放大貨幣政策產(chǎn)生的效果。利率的變化不僅影響整個信貸市場的信貸，而且影響資產(chǎn)價格和現(xiàn)金流，這些都將影響企業(yè)價值，進而再次影響企業(yè)貸款。

［1］唐旭．金融理論前沿［M］．北京：中國金融出版社，2003：36－37．

［2］魏革軍．中國貨幣政策傳導(dǎo)機制研究［M］．北京：中國金融出版社，2001：28－29．

［3］李曉西，余明．貨幣政策傳導(dǎo)機制與國民經(jīng)濟活力［J］．金融研究，2009（12）：1－9．

F822．0

A

1001－6201（2011）05－0202－02

2011－05－22

（作者單位：中國工商銀行博士后科研工作站）

［責任編輯：秦衛(wèi)波］