吳永芳

摘要：房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的瓶頸現(xiàn)狀，帶動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作，是值得提倡的一種金融創(chuàng)新，房地產(chǎn)證券化在我國(guó)的全面發(fā)展是有一定的迫切性的。

文章簡(jiǎn)單總結(jié)了我國(guó)房地產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀和存在的一些問(wèn)題，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：證券；投資；房地產(chǎn)

資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開(kāi)始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國(guó)家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。目前在我國(guó)存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬溶資渠道和完善資本市場(chǎng)的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年 6月5日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號(hào)文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，

一、我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化運(yùn)行存在的一些問(wèn)題

（1）缺乏專業(yè)性人才，在房地產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)上很局限。房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項(xiàng)綜合性強(qiáng)、涉及面廣并且專業(yè)分工又極其細(xì)致的一種業(yè)務(wù)，其需要專門的證券化組織機(jī)構(gòu)和高精尖的專業(yè)人才。但是，我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段，我國(guó)現(xiàn)有的這些人才在數(shù)量和質(zhì)量上都比較缺乏，目前的金融從業(yè)人員整體水平在短期內(nèi)很難達(dá)到要求。

（2）個(gè)人信用制度不健全。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行要以良好的信用基礎(chǔ)為前提條件。而目前我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況作出準(zhǔn)確判斷，銀行為了減少信貸風(fēng)險(xiǎn)，更愿意把借款貸給信用比較好的個(gè)人，這無(wú)形中就限制了信貸市場(chǎng)的規(guī)模，而萎縮的信貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)證券化的推行是背道而行的。

（3）相關(guān)法律法規(guī)的不健全。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，房地產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及眾多的市場(chǎng)主體，包括原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)和證券投資者等，并且房地產(chǎn)證券化的過(guò)程就是調(diào)和他們利益的過(guò)程。但是，我國(guó)現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必增加資產(chǎn)證券化的推進(jìn)難度。同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，實(shí)施過(guò)程中難免存在諸多困難。

（4）配套的金融中介設(shè)施不完善。房地產(chǎn)證券化整個(gè)實(shí)施過(guò)程中需要配套的完善的金融中介組織通過(guò)會(huì)計(jì)、審計(jì)和稅收等方式為之服務(wù)，可是我國(guó)當(dāng)前階段市場(chǎng)主體水平還未達(dá)到如此的完善階段。特別是我國(guó)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性差，投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足，這些問(wèn)題導(dǎo)致現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的評(píng)級(jí)結(jié)果在投資者心日中沒(méi)什么影響力，資信評(píng)級(jí)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（5）房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，交易不夠活躍。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)實(shí)行福利住房制度，金融市場(chǎng)又有國(guó)有四大商業(yè)銀行壟斷，因此，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)形成了以非專業(yè)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體的市場(chǎng)體系，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)缺乏為其解決一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展中面臨的流動(dòng)性、資金來(lái)源、信貸集中性等主要矛盾的二級(jí)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)金融市場(chǎng)沒(méi)有獲得真正發(fā)展，一級(jí)市場(chǎng)交易不夠活躍。

二、對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資改進(jìn)的思考

（1）增強(qiáng)房地產(chǎn)公司實(shí)力，提高自有資金比重，追求“大而全”的地產(chǎn)公司運(yùn)作模式，主要是以香港地產(chǎn)巨頭為代表。而追求“小而精”的分工模式，一般業(yè)內(nèi)稱為“美國(guó)模式”。增加自有資本的累積就是要通過(guò)自有資金和積累和持有項(xiàng)目（如出租商業(yè)地產(chǎn)）的現(xiàn)金流入，來(lái)改變長(zhǎng)期依賴于銀行貸款的局面。業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為，一般采用1/3自有資金，1/3銀行貸款，1/3預(yù)售資金的資本權(quán)益結(jié)構(gòu)比較安全合理。

（2）爭(zhēng)取負(fù)債資金來(lái)源的多元化，如前所述，境內(nèi)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)往往款項(xiàng)來(lái)源為銀行借款，或向其他企業(yè)拆借。隨著銀監(jiān)部門對(duì)銀行放款與人民銀行對(duì)企業(yè)間拆借資金管理的加強(qiáng)，這方面都會(huì)受到越來(lái)越多的限制。因此，首先房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、融資政策、項(xiàng)目未來(lái)回款情況等確定負(fù)債資金金額、來(lái)源?？偟脑瓌t是，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定、項(xiàng)目規(guī)模大、測(cè)算市場(chǎng)需求大、預(yù)計(jì)利潤(rùn)率高的項(xiàng)目，在借款時(shí)可以適當(dāng)放寬。同時(shí)由于銀行對(duì)于地產(chǎn)公司的自有資金有所限制，因此，企業(yè)在這種情況下要結(jié)合實(shí)際進(jìn)行借款金額的考量。其次，盡可能多考慮不同的銀行進(jìn)行借款政策比對(duì)。爭(zhēng)取最優(yōu)惠貸款利率。再次，擬融資項(xiàng)目公司可通過(guò)集團(tuán)協(xié)調(diào)，向本集團(tuán)其他項(xiàng)目公司通過(guò)銀行進(jìn)行委托借款，并注意在條款、利息等方面滿足稅務(wù)局的相關(guān)規(guī)定，確保在土地增值稅與企業(yè)所得稅前順利抵扣。

（3）爭(zhēng)取資本市場(chǎng)的資金來(lái)源，一是通過(guò)公司上市或者增發(fā)股份等形式來(lái)解決資金需求。通過(guò)證券市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)就能獲得巨額的低成本資金，使企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，其速度是企業(yè)上市以前無(wú)法比擬的。上市還可以使房地產(chǎn)企業(yè)借資本市場(chǎng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)管理水平，提高企業(yè)知名度。由于上市的諸多監(jiān)管條件，要求房地產(chǎn)企業(yè)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，早作積累，使企業(yè)逐步達(dá)到上市條件。二是積極拓展房地產(chǎn)信托籌資模式。房地產(chǎn)信托一方面可以降低房地產(chǎn)企業(yè)整體融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，且期限彈性較大，另一方面可以在不提高資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)融資，優(yōu)化房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得其樂(lè)于接受此類融資安排。

（4）健全金融市場(chǎng)法律體系，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，要依靠強(qiáng)大的法律體系。一是要完善《商業(yè)銀行法》、《合同法》、《建筑法》、《公司法》、《民法》、《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》等法律法規(guī)條文，增加有關(guān)房地產(chǎn)金融條款的法律條例，用法規(guī)的方式約束規(guī)范房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及個(gè)人的金融行為；二是建立健全有關(guān)房地產(chǎn)金融的法律法規(guī)，如制定《房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款管理法》、《房地產(chǎn)投資基金法》等，明確規(guī)定開(kāi)發(fā)商及個(gè)人的權(quán)利與義務(wù)，使企業(yè)和個(gè)人嚴(yán)格按照法規(guī)規(guī)范房地產(chǎn)融資行為。

三、住房抵押貸款證券化模式對(duì)我國(guó)的影響

目前，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產(chǎn)基礎(chǔ)。為了推進(jìn)住房抵押貸款證券化，國(guó)務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作。借鑒世界發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們得到以下幾點(diǎn)啟示：（1）政府要積極參與和促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分國(guó)外住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)的政府背景，政府在資產(chǎn)證券化過(guò)程中不僅僅通過(guò)立法和機(jī)構(gòu)組建給予支持，而且直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運(yùn)作。（2）選擇適應(yīng)本國(guó)國(guó)情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國(guó)的住房抵押貸款發(fā)展模式來(lái)看，美國(guó)雖然在這個(gè)領(lǐng)域居世界之首，但是其他的國(guó)家也沒(méi)有完全“照貓畫(huà)虎”，他們也都是根據(jù)自己國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)狀況和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展情況確定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式，并取得了不同的成功。（3）必須建立抵押貸款一、二級(jí)市場(chǎng)相互促進(jìn)發(fā)展的機(jī)制。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)是相輔相成的，住房抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展必須以一級(jí)市場(chǎng)為前提，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過(guò)股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過(guò)程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。