王棣華 王紅圓

(東北財經大學會計學院,遼寧大連 116025)

股權激勵與公司績效關系的文獻綜述

王棣華 王紅圓

(東北財經大學會計學院,遼寧大連 116025)

股權激勵作為一種長期激勵機制,是否發(fā)揮了應有效用是理論界和實務界長期關注和爭論的熱點。為了檢驗股權激勵機制的效用,國內外學者對股權激勵與公司績效的相關性問題進行了大量的研究,結論并不統(tǒng)一。國外多數(shù)研究肯定了管理層股權激勵與公司績效相關,而國內以往實證研究中,股權激勵與公司績效不相關的結論居多。另外,中國與西方國家的研究結論差異較大,主要原因在于資本市場的環(huán)境不同。

股權激勵;公司績效;綜述

股權激勵作為一種長期激勵機制,通過授予高級管理者一定比例的公司股份,將高管的個人收益與公司利益緊密聯(lián)系。目的在于激勵高管努力工作,減少短視行為,從而改善公司治理,優(yōu)化股權結構,提升公司績效。股權激勵制度源于美國,始于 20世紀 50年代。在歐美成熟市場,股權激勵制度獲得了極大的成功和廣泛的肯定,被譽為企業(yè)激勵的“金手銬”,被認為是解決現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題的重要途徑。中國股權激勵的實踐源于 20世紀 90年代,起步較晚,雖然不斷嘗試探索,但發(fā)展進程緩慢。股權激勵機制在中國上市公司的實踐和發(fā)展備受關注,也爭議不斷。理論界的爭論主要集中于股權激勵機制是否適用于中國的制度背景,即股權激勵制度在中國上市公司的實施是否發(fā)揮了應有的效用。筆者通過收集整理國內外相關研究文獻,梳理理論界關于股權激勵效用研究的發(fā)展歷程,并對后續(xù)研究的發(fā)展趨勢做出展望。

一、國外關于股權激勵與公司績效關系的研究

1、股權激勵影響公司績效

國外對于管理層股權激勵如何影響公司績效的主流觀點認為,管理層持股比例與公司績效非單調線性相關,會產生兩種不同的效應。

Jensen和Meckling(1976)從理論層面分析了管理層持股與企業(yè)價值的關系,提出了 “利益匯聚假說”。該假說認為,管理層持股匯聚了管理者與股東的利益,從而降低了代理成本,因此管理層持股比例與公司績效正相關。[1]在此之后,Mehran&Hamid(1995)、 Hanson & Song(2000)、 Frye(2004)等在不同時期的實證研究分別證實了管理層持股的“利益匯聚假說”。他們研究認為,管理層持股對公司績效的提升具有促進作用。

Fama和 Jensen(1983)提出了 “管理者防御假說”。該假說認為,如果管理層持股比例太高,就有可能控制董事會,損害其它投資者的利益,進而減損公司價值。[2]Stule(1988)繼承了 Fama&Jensen的研究思想,指出當管理層持有適度股權時,可以緩解其與股東之間的利益沖突。但是,如果管理層持股比例過高,容易形成 “管理者防御”,從而偏離股東期望企業(yè)價值最大化的目標。Shivdasani(1993)、Mishra,McConaughy&Gobeli(2000)、Ohad Kadany&Jun yang(2006)等的研究也證實了較高的股權激勵水平并不能提高公司績效,反而會使之降低。

Morck、Shleifer&Vishny(1988)打破了以往學者的研究思路和方法,假設管理層持股對公司績效產生利益趨同效應和防御效應。他們選取 1980年《財富》雜志排名中的 371家公司作為樣本,檢驗管理層持股比例與托賓Q值之間的關系。結果表明,當管理人員持股比例小于 5%時,管理層持股比例與托賓Q值正相關;持股比例處于 5-25%之間時,管理層持股比例與托賓 Q值負相關;持股比例大于25%時,管理層持股比例與托賓Q值再次正相關。[3]

在此之后,國外學者采用了不同時間的不同樣本檢驗管理層持股比例與公司價值的關系。Mc Connel&Servaes(1990)、Chen,Hexter&Hus(1993)、Griffith(1999)以及Akimova&Schwodiauer(2004)的研究結論較為一致,即股權激勵對公司績效的影響力不是單方向的。只是,各研究得出的管理層持股比例“拐點”的數(shù)值不一致。

2、股權激勵不影響公司績效

國外學者對管理層股權激勵與公司績效的實證研究中,僅有少量文獻認為管理層持股比例與公司績效不相關,即股權激勵并不影響公司績效。

Demsetz(1983)提出,公司的所有權結構是競爭性選擇的內生結果,管理層持股比例是公司內部特征中的一個內生變量,與公司績效不存在相關關系。Lehn,Demsetz(1985)選取 1980年的 511家上市公司作為樣本,研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效并不顯著相關,從而證實了 Demsetz 1983年提出的觀點。[4]此外,Loderer&Martin(1997)、Himmetberg&Palia(1999)以及Mak&Yuan Li(2001)的研究均得出了類似的結論。

3、股權激勵與公司績效相互影響

Chung和 Pruitt(1996)、Agarval和 Knoeber(1996)的實證研究發(fā)現(xiàn),不僅管理層股權顯著地影響公司績效,公司績效也對管理層股權有顯著的影響,即管理層股權與公司績效是相互影響的關系。

二、國內關于股權激勵與公司績效關系的研究

國內學者對于上市公司管理層股權激勵與公司績效之間是否存在相關性關系進行了大量的實證研究,研究結論存在較大差異。

1、管理層持股比例與公司績效之間不存在顯著的相關關系

魏剛(2000)以 1999年 4月 30日前公布年報的 791家A股上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)高級管理人員持股比例與公司經營績效不存在顯著的正相關關系,且不存在區(qū)間效應。[5]

宋增基、張宗益(2003)以 1996年 12月 31日前在滬市上市的 123家工業(yè)企業(yè)為對象,選用 1996

-2000年的平行數(shù)據(jù)研究股權結構及其變化對公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn),管理層持股比例并不影響公司績效。[6]

陳勇、廖冠民和王霆(2005)以 1999-2001年中實施過股權激勵的上市公司為對象,采用配對樣本研究方法,使用經配對樣本影響調整后的平均凈資產收益率的變化衡量股權激勵效應。通過分析發(fā)現(xiàn),股權激勵實施后,上市公司的績效總體上有所提升,但并不顯著。[7]

顧斌、周立燁(2007)以 2002年以前實施股權激勵的 64家滬市上市公司為樣本,研究凈資產收益率的長期變化趨勢。通過分析發(fā)現(xiàn),實施股權激勵后,大部分公司的績效沒有發(fā)生顯著提升,說明實行股權激勵基本無效。[8]

此外,李增泉(2000)、高明華(2001)、于東智和谷立日(2001)、向朝進和謝明(2003)以及周璐(2006)等通過研究得出了與以上學者一致的觀點。

2、管理層持股比例與公司績效之間存在線性關系

諶新民、劉善敏(2003)采用 1036家上市公司2001年的截面數(shù)據(jù)進行回歸。研究發(fā)現(xiàn),管理層持股比例與公司績效具有弱相關性,通過了 5%的顯著性檢驗;資產總額和持股股東性質影響持股比例與公司績效之間的相關性。[9]

孫菊生、周建波(2003)以 2001年年報中披露已對經營者進行股權激勵的上市公司為樣本;研究發(fā)現(xiàn),成長性機會較高的公司,經營者因股權激勵增加的持股數(shù)與公司經營績效的提高顯著正相關。[10]

朱治龍、丁立權(2003)選取截至 2002年 12月 31日湖南省的 36家上市公司為樣本,把股權激勵定義為啞變量。研究發(fā)現(xiàn),湖南省上市公司經營者持股與公司績效呈完全負相關關系,并將原因歸結于經營者持股比例過低。[11]

胡鐵軍、關明坤、李炎斌(2008)以 2005-2006年股改后實施經營者激勵的 51家上市公司為樣本,采用因子分析方法構建綜合業(yè)績指標衡量公司績效。他們研究發(fā)現(xiàn),高管人員持股比例與股改后的公司績效存在較強的正相關關系。[12]

陳絲路(2010)以 2006年公布股權激勵計劃的43家上市公司為樣本。研究發(fā)現(xiàn),2006年的管理層持股比例與 2008年的公司價值在 1%的水平下顯著正相關,表明股權激勵對公司價值的影響具有時間上的遞延性。[13]

3、管理層持股比例與公司績效之間存在非線性關系

吳淑琨(2002)以在 1996年 12月 31日之前上市的公司為研究樣本,對樣本 1997-2000年的數(shù)據(jù)進行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn),公司高層人員持股比例與用總資產利潤率衡量的公司績效呈顯著的倒 U型相關關系。[14]

陳朝龍(2002)以 2000年底在滬深兩市交易的1074家A股上市公司為樣本,用每股收益衡量公司績效。研究發(fā)現(xiàn),在 0.1%-1%的區(qū)間內,管理層持股比例與公司績效正相關。[15]

袁燕、于?，?2007)選用 965家上市公司2003-2005的年報數(shù)據(jù)研究股權激勵與公司績效的關系。他們研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司經管層股權激勵水平與公司績效之間呈倒 N型關系,不同的股權激勵水平下,股權激勵水平與公司績效的相關性程度也不同。[16]

劉華、鄭軍(2010)以提出股權激勵計劃的 43家高新技術企業(yè)為樣本。研究發(fā)現(xiàn),在 6%-10%的區(qū)間內,持股比例與公司績效顯著正相關。[17]

三、國內研究的發(fā)展歷程

國內最早關于長期激勵的實證研究自 1998年開始,在 1998-2004年期間有大量的學者嘗試研究經營者激勵機制在中國的探索。研究主要從經營者持股比例與公司績效的相關性這個角度展開,對經營者持股的界定大多是 “存量”意義上的。研究結論大體一致,即經營者持股比例與公司績效不存在顯著的相關關系,少有研究證明經營者持股能夠對提高公司績效產生積極的激勵作用。

陳勇、廖冠民和王霆(2005)突破了以往學者的研究視角,從“增量”意義上界定股權激勵,選取 1999-2001年實施過股權激勵的 46家上市公司作為樣本。該研究為規(guī)范化的股權激勵在中國上市公司全面鋪開后的理論探索提供了寶貴借鑒。

2005年 12月 31日,證監(jiān)會頒布 《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》,為上市公司股權激勵制度的設計提供了政策指引。此后,國務院國資委和財政部分別于 2006年 1月 27日和 2006年 9月 30日頒布了《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》,對國有上市公司建立股權激勵制度做出了進一步的制度規(guī)定。隨著中國股權分置改革的啟動和發(fā)展以及《公司法》、《證券法》等相關法規(guī)的修訂,中國上市公司股權激勵的制度環(huán)境得到了較大改善,股權激勵在理論上的探討也逐漸升溫。以 2006年為標志,股權激勵在中國的實施效用研究步入了一個嶄新階段。

顧斌、周立燁(2007)指出,國內以往學術界關于股權激勵效用的實證研究大都忽略了我國股權激勵的現(xiàn)狀多是采用創(chuàng)新模式,而往往是存在高管人員持股情況的公司未實行股權激勵,而實施激勵的公司只是把股票作為計算獎金的中介,高管人員實質并未持股。[8]這種說法繼承了陳勇等在 2005年對“增量”意義上股權激勵的界定,對以后學者考慮如何測度股權激勵水平起到了重要的啟示作用。

袁燕、于?，?2007)首次考慮如何測度股權激勵的水平,將股權激勵水平表示為公司股票價格變化 1%時,經管人員的股票和期權價值的變化。[16]在此之后,學者們紛紛在研究中分析并提出測度股權激勵水平的方法。

杜家廷、羅富碧(2008)指出,目前國內學者對高管人員激勵的實證研究大多采用上市公司某一年的截面數(shù)據(jù)。該研究采用面板數(shù)據(jù)以提供更多的樣本點,減少自變量間的共線性,從而提高估計的效率。[18]

程隆云、岳春苗(2008)采用因子分析法構建綜合績效評價指標衡量公司績效,彌補了以往研究中績效度量指標選取的單一性和片面性,為后續(xù)研究在績效度量方面提供了借鑒。[19]

綜上所述,從簡單的研究經營者持股比例與公司績效的相關性關系以檢驗中國實施股權激勵的效用,到考慮如何采用更加適當?shù)姆椒ê椭笜硕攘抗蓹嗉钏?從單一指標衡量公司績效到構建綜合績效評價指標度量公司績效;研究方法從簡單的回歸分析,到橫縱向比較分析法、多元線性回歸,再到復雜的曲線方程;回歸模型從簡單的單變量回歸,到納入多個控制變量以降低模型的噪音;樣本數(shù)據(jù)從選取某一年的截面數(shù)據(jù),到采用面板數(shù)據(jù)提高估計的效率;以往研究為后續(xù)研究提供了經驗和借鑒,后續(xù)研究對以往研究進行了補充和改進,關于股權激勵相關理論和問題的研究也愈加豐富和完善。

四、述評與展望

雖然國外學者對管理層股權激勵如何影響公司績效持有不同的觀點,但多數(shù)研究都肯定了管理層股權激勵與公司績效相關。而國內以往實證研究中,股權激勵與公司績效不相關的結論居多。原因主要在于,以往對股權激勵效用的研究主要用經營者持股比例作為衡量股權激勵水平的指標,并不能真實反映股權激勵,且持股比例通常比較低;中國早期的持股計劃僅僅是內部職工股的一部分,福利形式重于激勵效應;與公司績效關系的實證研究大多選用的是股權分置改革前上市公司的經驗數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)比較舊。

國內外研究結論差異較大的另一原因在于資本市場成熟度的差異,國外的研究是建立在歐美國家完善的資本市場和成熟的股票市場基礎上的。中國的資本市場環(huán)境與國外不同,研究股權激勵機制的治理效應必須結合中國的制度背景和公司治理環(huán)境特點,現(xiàn)階段股權激勵有效性賴以發(fā)揮的前提條件還未得到充分的滿足。如呂長江等(2009)的研究發(fā)現(xiàn),上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應,也存在福利效應;[20]吳育輝和吳世農(2010)的研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬水平的提高是高管的自利行為,并無激勵效果,同時指出股權激勵報酬也可能隱含了管理者的某種自利行為,而這種自利行為會降低或消除股權激勵的效果。[21]

因此,未來一定時期內關于股權激勵實施效用的研究將主要從兩方面展開:一方面,實證檢驗股權激勵的實施效用;另一方面,結合實施主體以及方案各因素,研究如何優(yōu)化股權激勵方案,提高股權激勵的實施效用。隨著中國股權激勵制度的完善及相關政策法規(guī)的成熟,股權激勵在中國的實踐推廣,越來越多的上市公司制定股權激勵計劃,為股權激勵實施效用的實證研究提供了更多的樣本,提高了估計的效率和效果。股權激勵機制的有效發(fā)揮,有賴于公司的治理結構、公司所處行業(yè)的性質以及公司自身等因素。因此,上市公司應根據(jù)自身實際情況制定合理的股權激勵方案。從理論角度來看,可以研究影響股權激勵實施效用的決定因素,從而試圖構建一個優(yōu)化的股權激勵方案合約,以實現(xiàn)在該水平下股權激勵機制能夠發(fā)揮最大效用。

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Review on the Relationship Between Equity I ncentive and Corporate Performance

WANG Di-hua WANG Hong-yuan
(Accounting College Dongbei University of Finance and Econom ics,Dalian L iaoning 116025)

Whether the equity incentive system,as a long term incentive,has played its due effect is concerned and debated long-term by theory and practice.To test the effectiveness of equity incentives,domestic and foreign scholars had done a lot of research on the relationship be tween equity incentive and corporate perfor mance,but the conclusions are not uniform.Most foreign studies confirmed that equity incentive is relatedwith corporate perfor mance.But in the past domestic empirical research,the major conclusions are that equity incentive and corporate perfor mance are not related.In addition,the conclusions of Chinese andWestern countries are quite different,mainly because of the different capitalmarket environment.

equity incentive;corporate performance;review

F272.5

A

2095-1361(2011)03-0123-04

2010-03-25

王棣華(1962- ),男,江蘇沭陽人,東北財經大學教授,中國內部控制研究中心研究員,研究方向:財務管理

(編輯:惠斌;校對:朱恒)