江蘇食品職業(yè)技術(shù)學(xué)院 王玉華

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是專為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場(chǎng)，是主板市場(chǎng)之外，其提供集資途徑并幫助新興中小企業(yè)其發(fā)展擴(kuò)展業(yè)務(wù)，適合于資金缺乏但發(fā)展尚不成熟且具有很大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，該市場(chǎng)降低了發(fā)行企業(yè)上市的門檻，待其成熟后可以直接升級(jí)到主板市場(chǎng)，這就為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出開辟了一個(gè)好的渠道，因此，我們可以說創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必將為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展發(fā)揮極大推動(dòng)作用。

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高額的投資回報(bào)都是通過首次公開發(fā)行（IPO）退出來獲得的，因此，通過IPO退出對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言可以說是一種優(yōu)選的退出方式。截止到2010年第二季度，受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持而在深圳中小企業(yè)上市的企業(yè)就達(dá)到86家?？梢哉f，隨著我國資本市場(chǎng)的逐漸完善，以及國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的通過在國內(nèi)外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市退出的企業(yè)也日益增多。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO時(shí)機(jī)的影響

一個(gè)公司如果得知其價(jià)值被低估的話，那么他們就會(huì)推遲股票的發(fā)行。在熊市中市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)其公司價(jià)值估計(jì)過低，這種情況下企業(yè)會(huì)推遲IPO直到牛市時(shí)市場(chǎng)給出了一個(gè)合理的價(jià)格為止。我國深圳創(chuàng)業(yè)板從創(chuàng)立之初就被風(fēng)險(xiǎn)投資商看好，但是由于主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模限制，在當(dāng)前深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選擇IPO的時(shí)機(jī)上，還存在一些過高估價(jià)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的問題，這些問題導(dǎo)致了一些風(fēng)險(xiǎn)投資商在企業(yè)尚未達(dá)到獨(dú)立運(yùn)營階段時(shí)，就被風(fēng)險(xiǎn)投資商選擇在創(chuàng)業(yè)板上IPO，最終可能導(dǎo)致IPO時(shí)機(jī)選擇過早和企業(yè)發(fā)展動(dòng)力不足的問題發(fā)生。根據(jù)深圳創(chuàng)業(yè)板的2010年財(cái)務(wù)綜合數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，超過30%的具有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)直接參與到企業(yè)正常經(jīng)營決策中，而大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資商還是在公司重大決策時(shí)才直接發(fā)揮決策權(quán)力，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資既保證了所投資公司的日常運(yùn)營又滿足了動(dòng)態(tài)化管理的效果。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)IPO前，資本費(fèi)用的高低受到有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的影響，一般來說，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的資本費(fèi)用在一定程度上要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組。這一現(xiàn)象表明風(fēng)險(xiǎn)投資能起到了監(jiān)督的作用，這種作用表現(xiàn)在公司試圖采用減少資本費(fèi)用粉飾利潤(rùn)的行為方面；通過Chang的研究我們發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的組合中，如果公司和戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴籌集到的更多資金以及較高聲望和規(guī)模，這些因素都在一定程度上影響公司的IPO時(shí)機(jī)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)及抑價(jià)的影響

在定價(jià)上問題上，風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO市場(chǎng)上早已投入了一定的聲譽(yù)資本并且由于這些風(fēng)險(xiǎn)投資家與審計(jì)師、投資銀行等的長(zhǎng)期合作中早已建立了一定的特殊關(guān)系，因此在這種情況下其就會(huì)起到第三方的證明功能。這種功能就在一定程度上降低了信息的不對(duì)稱和由此引發(fā)的發(fā)行抑價(jià)程度。

在這一方面，根據(jù)西南科技大學(xué)的實(shí)證研究，以創(chuàng)業(yè)板57支股票為數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行IPO抑價(jià)分析，具體如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果（%）

從表1可以看出：樣本所研究的57支創(chuàng)業(yè)板股票IPOs抑價(jià)率的均值為62.432，最高的是205.036，最小值是6.355，標(biāo)準(zhǔn)差是44.814；從樣本抑價(jià)率的柱形圖和統(tǒng)計(jì)特征可以直觀地看出深圳創(chuàng)業(yè)板確實(shí)存在IPOs高抑價(jià)現(xiàn)象，并且明顯高于同時(shí)期主板和中小板股票抑價(jià)率。

用SPSS軟件對(duì)表2中的變量進(jìn)行回歸分析，得到如表3、表4所示結(jié)果。

表2 輸入／移去的變量

表3 模型概述

表4 進(jìn)入變量的系數(shù)

由表3看出，調(diào)整的R2等于0.587，說明自變量和應(yīng)變量之間有比較好的相關(guān)性。由表4看出，顯著性概率（Sig）小于0.05，說明回歸方程有意義。

根據(jù)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，造成這一問題的具體原因較復(fù)雜，但可用投機(jī)-泡沫假說和從眾效應(yīng)加以解釋。

面對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新股具有較大的投資熱情，但新股的供不應(yīng)求和風(fēng)險(xiǎn)投資的極大豐饒產(chǎn)生了不協(xié)調(diào)的比例關(guān)系，這就導(dǎo)致了極低的中簽率。此外，由于我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)間較短，市場(chǎng)規(guī)模和體制相對(duì)不夠健全，不少風(fēng)險(xiǎn)投資商在投資理念上還認(rèn)識(shí)不足，這也進(jìn)一步加劇了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO過程的影響

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資在受資企業(yè)進(jìn)行IPO過程中具有一定的認(rèn)證功能，這種功能能解決投資者和上市企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。Megginson&Weiss針對(duì)美國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)展開研究，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的確能具有認(rèn)證功能。如果一個(gè)由風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)承銷價(jià)格較高，那么風(fēng)險(xiǎn)投資可以縮減上市時(shí)間、節(jié)省上市成本并吸引聲譽(yù)好的承銷商。20世紀(jì)90年代初，Sahlman和Bar ryetal提出了一個(gè)認(rèn)證/監(jiān)控模型，該模型認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)缺乏有效途徑時(shí)，一個(gè)公司真實(shí)價(jià)值就不能及時(shí)準(zhǔn)確的被傳達(dá)，作為發(fā)行公司的認(rèn)證，風(fēng)險(xiǎn)投資持股將被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與能夠減輕上市公司與投資者之間以及承銷商與上市公司之間那種信息不對(duì)稱的程度。

在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)上市企業(yè)存在著認(rèn)證不足的問題，這就導(dǎo)致了IPO過程中監(jiān)管的不當(dāng)或監(jiān)管不力問題的發(fā)生。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資商應(yīng)充分利用相應(yīng)的權(quán)利參與到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市決策中，從自身和投資公司全局角度出發(fā)，認(rèn)真全面把握IPO的整個(gè)過程。

四、結(jié)論與建議

風(fēng)險(xiǎn)投資是資本市場(chǎng)與上市企業(yè)與的必要連接紐帶，其認(rèn)證功能在實(shí)際應(yīng)用中解決信息不對(duì)稱問題。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后經(jīng)營業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)事務(wù)所和保薦商的聲譽(yù)有一種聯(lián)合效果，風(fēng)險(xiǎn)投資持股在公司運(yùn)營中，影響著發(fā)行公司IPO時(shí)機(jī)的選擇。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資還有助于會(huì)計(jì)事務(wù)所和保薦商展望公司的發(fā)展并降低了信息不對(duì)稱問題。根據(jù)我國深圳創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，筆者針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO功效發(fā)展提出如下建議：

第一，在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司在今后的運(yùn)營發(fā)展過程中，不能僅關(guān)注那些所謂的高科技行業(yè)，而應(yīng)當(dāng)針對(duì)這些公司展開嚴(yán)格控制只有這樣才能在今后的發(fā)展中確保發(fā)行公司的質(zhì)量以及由此帶來的經(jīng)濟(jì)效益。

第二，在建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家還應(yīng)當(dāng)加大和保薦商以及會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)的參與不僅能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，還將有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對(duì)稱等問題，此外，風(fēng)險(xiǎn)投資還能參與公司的管理和監(jiān)督，這樣就能為發(fā)行公司提供增值服務(wù)和帶來進(jìn)一步的發(fā)展效益。

第三，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展中，必須借助科學(xué)有效的措施來抑制發(fā)行公司資金使用效率低下的行為并且要嚴(yán)格控制發(fā)行公司的酬資規(guī)模和以及用途。

［1］鄭慶偉：《風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究述評(píng)》，《長(zhǎng)江大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第3期。

［2］鄭慶偉、胡日東：《風(fēng)險(xiǎn)投資與我國中小企業(yè)IPO實(shí)證檢驗(yàn)》，《求索》2010年第8期。

［3］寇祥河、潘嵐、丁春樂：《風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究》，《求索》2009年第5期。

［4］唐運(yùn)舒、談毅、風(fēng)險(xiǎn)投資：《IPO時(shí)機(jī)與經(jīng)營績(jī)效——來自香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2008年第7期。

［5］蔣葵、向秀紅：《深圳創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2010年第22期。

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［7］W.Megginson and K.Weiss（1991）.The certification role of venture capitalist in bringing new issues to the market［J］.Journal ofFinance，46，879-903.

［8］田明：《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的影響研究》，《商業(yè)文化》2010年第3期。

［9］王利華：《我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的發(fā)行定價(jià)方式研究》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2005年第10期。