湯鐸鐸

緊縮銀根出手偏慢通脹形勢總體可控

湯鐸鐸

如果從2010年初的調整存款準備金率算起，本輪貨幣緊縮已經進行了一年多了。在此期間調升存款準備金率12次，每次0.5%，大型金融機構存款準備金率從15.5%調到了21.5%；加息5次，每次0.25%，一年期存款利率從2.25%升至3.5%，一年期貸款利率則從5.31%升至6.56%。因為貨幣政策具有一定的時滯，所以市場對貨幣政策的反彈最近才逐漸變得強烈起來。一方面，有企業(yè)開始抱怨融資難；另一方面，有學者開始擔心中國經濟可能出現(xiàn)硬著陸和滯脹。這使得決策層進入一個政策困惑期，放松還是繼續(xù)緊縮，確實成為一個問題。

在各方面的爭論和壓力眼看就要洶洶展開之際，7月6日央行宣布本輪第5次加息。這一時機選擇相當微妙，一方面，表明決策層大體已經理清了思路，也堅定了信念；另一方面，對那些認為下半年貨幣政策會有所松動的幻想來說，這也是一個警示。無論是有意栽花還是無心插柳，本次加息可稱是半渡而擊，多少是有些兵法之妙的。此后，隨著珠三角、長三角中小企業(yè)大面積倒閉傳聞的澄清，對貨幣緊縮政策的反對意見開始有所平息。

一、周期拐點和外部沖擊相互疊加

回顧本輪宏觀調控，起因要從2007年說起。可以用一句話概括當時的形勢：我國經濟周期的拐點和負面的外部沖擊相互疊加。一方面，本輪經濟周期經歷了長達9年的擴張階段（圖一），在2006年出現(xiàn)明顯過熱后，決策層開啟了緊縮進程，直到2008年下半年；另一方面，2007年美國次貸危機爆發(fā)，2008年逐步演變?yōu)槿蚪鹑谖C，同年下半年危機對我國出口的巨大負面影響開始逐步顯現(xiàn)。

圖一 我國經濟增長和通貨膨脹（1978～2010年）

從我國的經濟發(fā)展歷程看，這里其實隱藏著兩個“前所未有”：其一，如此長的擴張期前所未有；其二，如此大的負面外部沖擊也是前所未有。在緊縮政策和負面沖擊的效應相互疊加之際，宏觀經濟形勢一時顯得非常嚴峻。然而，從另一個角度看，當時的緊縮進程其實還沒有完全到位。也就是說，如果沒有外部沖擊，緊縮政策應該還要持續(xù)一段時間。因此，外部沖擊不但影響了我國的實體經濟，也擾亂了我國宏觀調控的節(jié)奏和步調，對我國的宏觀調控政策形成很大挑戰(zhàn)。

二、刺激政策反應過度

面對當時的形勢，我國政府出臺了強有力的刺激政策。從貨幣政策方面看，2008年第四季度總共降息4次，合計1.89%；降低存款準備金率3次，合計2%；貸款和貨幣供給增速也從2008年底的15%左右迅速飆升到2009年下半年的30%左右（圖二），上漲近一倍。從財政政策方面看，最突出的就是兩年4萬億元的投資計劃。

我國經濟能夠快速復蘇，刺激政策當然功不可沒。應該說，各方面對此已經達成共識。然而，最近正在逐步形成的另一共識是，刺激政策多少有些反應過度。如果政策出臺的頻率能夠稍慢一點，力度能夠稍輕一些，我國當前的宏觀經濟形勢應該會有所不同。這種反應過度雖然使得我國經濟能夠快速復蘇，但是也使得我們不得不很快面對過熱和通脹，宏觀調控政策的方向不得不又一次轉向緊縮。

當然，正如我們在前面提到的，當時的情勢前所未有，一時也顯得非常嚴峻，決策層手足失措、反應過度，一定程度上也是情有可原。公平地說，很多批評政策反應過度的言論都是“事后諸葛”，事前有理有據(jù)的反對之聲并不多。實際上，面對來勢洶洶的經濟危機，大家都有些懵，對危機的影響和后果缺乏準確的預見。

圖二 我國貸款和貨幣供給增長率（2008年1月～2011年5月）

三、利率工具淪為“替補”

如果說我國刺激政策的出臺顯得大刀闊斧、毅然決然，那么政策退出則正好相反，變成了小心翼翼、猶豫不決。

這在貨幣政策上表現(xiàn)得尤為明顯。首先，央行在2009年下半年即有退出動作，無奈沒有及時給市場釋放出明確信號，變成了一種暗緊。如果要控制通脹預期，退出動作當然是宜明不宜暗。其次，在貨幣政策工具選擇上分外青睞存款準備金率，利率工具則淪為“替補”。目前已經提準12次，累計達到6%。加息則只有5次，累計只有1.25%。這和刺激政策形成鮮明對比。最后，貨幣政策真正發(fā)力其實是從2010年第四季度才開始的，主要原因是消費價格指數(shù)出現(xiàn)明顯上行，一度突破了5%。這一定程度上說明我們的政策操作還比較死板，屬于“不見兔子不撒鷹”類型，缺乏科學的分析和準確的預判。

關于利率為何淪為“替補”，坊間廣泛流傳兩個理由：其一，加息會引致熱錢流入；其二，加息會惡化企業(yè)和地方政府債務。針對第一條有很多有理有據(jù)的反駁?？偟膩碚f，熱錢貪圖的恐怕不是那點利差，人民幣升值、利率高企的民間借貸以及不斷飆升的資產價格，似乎都更有吸引力。而且，許多國家的利率都比我國高，熱錢大可以去沖擊它們，為什么偏偏要和中國死磕？從最近公布的地方政府債務狀況看，第二條理由也許才是關鍵所在。然而，為此就犧牲貨幣政策的主動性，甘冒宏觀經濟形勢惡化的風險，這恐怕就是因噎廢食了。

四、滯脹仍屬無稽之談

在上一輪緊縮進入關鍵階段的時候，反對者祭出兩面大旗，其一曰，硬著陸；其二曰，滯脹。全球金融危機不期而至，擾亂了我國經濟調整和宏觀調控的步調，各種爭論遂不了了之。本輪緊縮進行到這個當口，這兩面大旗又如約復出了。

怎么會想到滯脹？因為看到通脹并未有效緩解，實體經濟卻顯示出下滑勢頭?？梢姡皽浾撜摺笔巧朴诼?lián)想的。殊不知我國經濟周期有這樣一個特征事實，經濟增長要比通貨膨脹領先一年左右。也就是說，在增長見頂后，通脹大致會在一年后見頂。因此，在這段時間內看到增長下滑、通脹上行是再正常不過的。如果依“滯脹論者”的邏輯，我國已經發(fā)生過多次滯脹了（圖一）。

到底什么是滯脹？圖三是美國的增長和通脹組合，美國在20世紀70年代發(fā)生了滯脹。1973年到1982年，美國經濟的平均增長率為2.4%，其中有4年是負增長，經濟10年累計增長26.3%。同時，這10年美國的平均通脹率為8.7%，物價10年累計增長130.7%，翻了一倍還多。結合圖三來看，滯脹至少要有兩個標準。首先，通脹率要高于增長率；其次，這種組合要有一定的持續(xù)性。因此，我國當前的經濟形勢無論如何都與滯脹無關。

滯脹的原因是什么？這仍然是個有很大爭議的問題。有一點需要特別強調，即滯脹是對宏觀經濟學的一個基本原理——菲利普斯曲線——的巨大挑戰(zhàn)。菲利普斯曲線是指通脹和失業(yè)之間的替代關系，宏觀經濟政策會對二者造成反向影響。也就是說，如果要降低通脹水平，就需要忍受一定的失業(yè)；如果要緩解失業(yè)，就需要忍受一定的通脹。滯脹則是通脹和失業(yè)同時持續(xù)惡化，這意味著忍受失業(yè)也沒有降低通脹，或者忍受通脹也沒能緩解失業(yè)。對于滯脹這一著名反例，經濟學家大致給出了兩種解釋。因為20世紀70年代發(fā)生了兩次石油危機，所以傳統(tǒng)解釋把負面供給沖擊作為滯脹的主要原因。近來的一些研究則認為，貨幣政策失誤才是滯脹的原因。比如說，央行寬松的貨幣政策導致了通貨膨脹，政府對企業(yè)和市場的不合理規(guī)制打擊了實體經濟，從而出現(xiàn)滯脹。

圖三 美國的經濟增長和通貨膨脹（1960～2010年）

總的來說，滯脹是一個在特殊時期發(fā)生過的特殊現(xiàn)象，是宏觀經濟學研究中的著名反例，其原因仍存有很大爭議。因此，滯脹一詞要慎用?？吹浇洕霈F(xiàn)下滑、通脹還沒有緩解，就如此輕易地將滯脹帽子扣在中國經濟頭上，是不負責任的做法。

五、通貨膨脹或年內見頂

縱觀本輪貨幣緊縮，可以用八字總結：方向正確，出手偏慢。在各種因素干擾下，央行的緊縮政策往往被拖延，從而錯過最佳時機，同時，也就導致了政策力度不足。然而，無論是2009年下半年的暗緊，還是2010年底開始真正發(fā)力，緊縮的大方向一直沒有發(fā)生過根本動搖。貨幣緊縮的這一特點和當前的通脹形勢密切對應。由于出手偏慢，所以當前的通脹形勢仍然緊迫；由于方向正確，所以當前的通脹形勢總體可控。

我國的通脹何時見頂？這是當前最重要，也是人們最為關心的問題。從實體經濟層面看，GDP已經連續(xù)4個季度下降，從2010年第一季度的11.9%降到今年一季度的9.7%。預計二季度仍會有小幅下降。從貨幣層面看，各項指標大致都在2009年11月見頂，此后即開始出現(xiàn)回落，目前處于15%左右的正常區(qū)間（圖二）。由于CPI指標一般要滯后實體經濟1年左右，滯后貨幣總量指標1年半左右，因此，通貨膨脹應該會在年內見頂。國家統(tǒng)計局8月9日的發(fā)布顯示，7月份CPI為6.5%，又創(chuàng)出新高。應該說，這一結果增加了通脹年底見頂?shù)目赡苄?。當然，這要以政府堅持當前的宏觀調控方向不變?yōu)榍疤帷Ｄ陜蓉泿耪卟粦蓜?，而且可以考慮再加息一到兩次。如此，則有望在明年上半年，甚至在今年底擺脫負利率的窘境。

作者單位：中國社會科學院經濟研究所

（責編/趙哲）