巴曙松，尹 煜

（1.國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京 100010；2.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000；3.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 出版社，北京 100026）

一、全球金融衍生品的發(fā)展?fàn)顩r

金融衍生品，又稱(chēng)衍生金融工具，通常是指從標(biāo)的資產(chǎn)（Underlying Assets）派生出來(lái)的金融工具，包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等。從交易場(chǎng)所的視角來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)可以分為交易所市場(chǎng)（exchange-traded derivatives，簡(jiǎn)稱(chēng)ETD市場(chǎng)）和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（over-the-counter，簡(jiǎn)稱(chēng) OTC市場(chǎng)），即通常所說(shuō)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)存在固定的交易場(chǎng)所，交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，有集中的結(jié)算制度和嚴(yán)格的保證金制度；而場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的情況相反，交易市場(chǎng)是無(wú)形而分散的，所交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，清算與結(jié)算非集中進(jìn)行，無(wú)固定的保證金制度。危機(jī)爆發(fā)之前，場(chǎng)外衍生品由于其靈活、可滿足風(fēng)險(xiǎn)管理的個(gè)性化需求等特點(diǎn)倍受投資者的青睞，然而由于其定價(jià)難、透明度差等特點(diǎn)使其在此次金融危機(jī)中起到了推波助瀾的作用，在危機(jī)后的去杠桿化進(jìn)程中，受影響最大的也是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。

（一）金融危機(jī)后的ETD市場(chǎng)：有限萎縮

金融危機(jī)爆發(fā)前，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)維持了長(zhǎng)達(dá)十年的上升態(tài)勢(shì)，其中金融期貨和期權(quán)增長(zhǎng)較快。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的資料統(tǒng)計(jì)，金融期貨的合約數(shù)從2000年底的2 537.7萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)到2007年第一季度的歷史最高峰15 671.3萬(wàn)張，增長(zhǎng)了5.18倍；金融期權(quán)的合約數(shù)從2000年底的2 769.6萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)到2008年第三季度的歷史最高峰16 536.1萬(wàn)張，增長(zhǎng)了4.52倍。金融期貨和金融期權(quán)的名義本金分別在2007年第二、第三季度達(dá)到歷史最高峰，分別為31.7萬(wàn)億美元和64.5萬(wàn)億美元。但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易出現(xiàn)了一定程度的萎縮，不過(guò)下跌幅度較有限，至2009年，隨著救市計(jì)劃的實(shí)行和經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的逐漸復(fù)蘇，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出較明朗的好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。

（二）金融危機(jī)下的OTC市場(chǎng)：大幅縮水

危機(jī)前的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)擴(kuò)張十分明顯。據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2007年上半年，OTC市場(chǎng)漲幅達(dá)到了9年來(lái)的最高水平，從2004年中期的220萬(wàn)億美元升至516萬(wàn)億美元。其中，增長(zhǎng)最快的衍生品交易種類(lèi)為信用衍生產(chǎn)品，在2004年中期，其交易的名義價(jià)值還不足5萬(wàn)億美元，但到2007年6月底，達(dá)約51萬(wàn)億美元。

從2003年至危機(jī)爆發(fā)前夕，OTC市場(chǎng)的增速一直高于ETD市場(chǎng)。2004年，ETD市場(chǎng)的交易量?jī)H上升9%，但OTC市場(chǎng)卻有26%的增長(zhǎng)，之后隨著信用違約互換（CDS）等信用衍生品的急劇膨脹，2006-2007年OTC市場(chǎng)的發(fā)展速度更是大大超越了ETD市場(chǎng)。金融危機(jī)爆發(fā)后，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的下跌幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)。2008年底，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的名義金額總量降至547.37萬(wàn)億美元，出現(xiàn)了自1998年以來(lái)的首次年負(fù)增長(zhǎng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，至2009年6月末，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的名義金額上升至604.62萬(wàn)億美元，總體而言O(shè)TC市場(chǎng)已呈現(xiàn)出回暖跡象。不過(guò)，引起此次金融危機(jī)的信用衍生品卻遠(yuǎn)未走出困境。

信用衍生品按照國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）的定義，是指用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的總稱(chēng)。在目前的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易中，主要是以轉(zhuǎn)移貸款、債券等資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)為目的的交易合約，主要包括信用違約互換（CDS）、遠(yuǎn)期CDS、CDS期權(quán)、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、總體收益互換等，其中CDS為目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后，CDS的市場(chǎng)規(guī)模一路下滑。2008年初，其規(guī)模高達(dá)60萬(wàn)億美元以上；到2008年下半年，流通規(guī)模降至42萬(wàn)億美元；而2009年底，CDS相關(guān)產(chǎn)品的總規(guī)模已降至25萬(wàn)億美元左右，不到高峰時(shí)的一半。

從信用衍生品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，簡(jiǎn)單CDS產(chǎn)品因其結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分、報(bào)價(jià)估值透明等特點(diǎn)，相對(duì)來(lái)講更受市場(chǎng)認(rèn)可，并且金融危機(jī)后成為信用衍生品市場(chǎng)的主力。而其他各種復(fù)雜的、高杠桿性的CDS和CDO產(chǎn)品逐漸淡出市場(chǎng)。到2008年下半年，單邊合約流通規(guī)模降至26萬(wàn)億美元，而多邊合約（其中包括CDS指數(shù)和CDS指數(shù)成分）已降至16萬(wàn)億美元。截至2009年底，總規(guī)模約為25.4萬(wàn)億美元的CDS相關(guān)產(chǎn)品中，投機(jī)成分較高的CDS指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模降至不足8萬(wàn)億美元，占比已不到1/3。

（三）銀行業(yè)的金融衍生品業(yè)務(wù)

銀行在金融衍生品市場(chǎng)中，一直扮演著重要角色，既是推動(dòng)衍生品創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿Γ彩茄苌肥袌?chǎng)的主要交易者。國(guó)際清算銀行把市場(chǎng)中衍生品合約的交易對(duì)手分為交易商（broker-dealers）、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)三類(lèi)，其中，交易商基本是由商業(yè)銀行和投資銀行來(lái)充當(dāng)?shù)摹Ｒ岳恃苌肥袌?chǎng)和外匯衍生品為例（利率和外匯衍生品市場(chǎng)名義本金價(jià)值總額分別占到衍生品市場(chǎng)的75%和11%），如表1所示，無(wú)論是危機(jī)爆發(fā)前還是后，銀行業(yè)參與金融衍生品業(yè)務(wù)占比皆很高，但是在危機(jī)爆發(fā)后該占比有所下降，特別是2009年以來(lái)利率衍生品的交易商占比下降較多。

表1 外匯與利率衍生品市場(chǎng)投資者占比

實(shí)際上，對(duì)于主要從事存貸款等基本業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，管理好利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)非常重要，因此其自身對(duì)衍生品就有著很大的需求。而對(duì)于中間業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占重要比重的現(xiàn)代銀行，從事衍生產(chǎn)品交易活動(dòng)還可獲得豐厚的收入，這已成為其一項(xiàng)重要的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。但是，近年來(lái)，隨著銀行業(yè)越來(lái)越多地采用對(duì)沖基金的交易策略，這在給銀行帶來(lái)豐厚收益的同時(shí)，也產(chǎn)生了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

銀行利用杠桿激進(jìn)地持有風(fēng)險(xiǎn)頭寸，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮或銀行手中持有的風(fēng)險(xiǎn)頭寸遭受損失而無(wú)法及時(shí)處理，后果將十分嚴(yán)重。一旦銀行持有的衍生品頭寸發(fā)生虧損，而其為了滿足資本充足率要求又不得不采取惜貸行為時(shí)，就會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化和信貸緊縮，嚴(yán)重時(shí)釀成危機(jī)。在此次金融危機(jī)中，商業(yè)銀行雖然通過(guò)次級(jí)貸款證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)其他參與者上，然而影子銀行又以MBS、CDO等抵押融資將更大的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給商業(yè)銀行。因此在危機(jī)中，隨著MBS等衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，商業(yè)銀行不得不進(jìn)行信貸緊縮，致使市場(chǎng)流動(dòng)性缺失，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步地加劇了不良貸款率的上升，給許多銀行帶來(lái)了巨額的損失甚或破產(chǎn)之災(zāi)。

二、金融危機(jī)暴露出衍生品監(jiān)管的缺陷

金融危機(jī)的爆發(fā)，給全球金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的災(zāi)難，也使得作為危機(jī)導(dǎo)火索的信用衍生品市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，其他衍生品業(yè)務(wù)也不同程度地萎縮。從事混業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)際大銀行由于直接涉足衍生品市場(chǎng)交易，都遭受了較為重大的損失。這些銀行雖然部分實(shí)施了巴塞爾I或巴塞爾II，但是由于巴塞爾I和巴塞爾II框架下對(duì)資產(chǎn)證券化等表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提不足，同時(shí)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)防范也不足，因此當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，即使是滿足8%最低資本充足率要求的許多銀行也遭受了沉重的打擊。游離于監(jiān)管體系之外的影子銀行體系是風(fēng)險(xiǎn)釀造者，自身更是遭受了毀滅性的打擊。金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管不力，使得金融衍生品市場(chǎng)自由放任式地泛濫發(fā)展，對(duì)金融危機(jī)的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。

（一）場(chǎng)內(nèi)衍生品監(jiān)管組織制度存在缺陷

金融危機(jī)爆發(fā)前，許多國(guó)家實(shí)行的是多頭監(jiān)管制度。以美國(guó)為例，其實(shí)行的是“雙層多頭”的監(jiān)管體制，即聯(lián)邦和各州均享有監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的權(quán)力，并賦予美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、存款保險(xiǎn)公司、證券交易委員會(huì)等多個(gè)機(jī)構(gòu)具體的監(jiān)管職責(zé)。在此監(jiān)管體系下，尚未形成一個(gè)被充分授權(quán)監(jiān)管整個(gè)衍生品市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，必然無(wú)法適應(yīng)全球金融市場(chǎng)全面、迅速、自由發(fā)展的需求。首先，金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展以及產(chǎn)品的日益復(fù)雜，使得監(jiān)管制度難以有效跟進(jìn)。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，且各機(jī)構(gòu)適用于不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使得部分領(lǐng)域的監(jiān)管權(quán)限重疊，而部分領(lǐng)域又存在監(jiān)管真空。事實(shí)證明，金融風(fēng)險(xiǎn)最易來(lái)自于各金融機(jī)構(gòu)的交叉領(lǐng)域，而金融衍生品更是將這些錯(cuò)綜復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)交匯在一起，也為監(jiān)管帶來(lái)了難度。最后，監(jiān)管法規(guī)措施的不斷細(xì)化，在保證監(jiān)管準(zhǔn)確性的同時(shí)卻喪失了監(jiān)管效率。一些監(jiān)管措施的推出往往要經(jīng)過(guò)各級(jí)機(jī)構(gòu)、各種會(huì)議的傳達(dá)和表決，在推出時(shí)往往錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)。

（二）場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管存在真空

在危機(jī)源頭國(guó)美國(guó)，場(chǎng)外衍生品交易幾乎不接受任何監(jiān)管。1974年，美國(guó)的《商品交易法》將按揭工具、遠(yuǎn)期等場(chǎng)外金融衍生品定義為非商品，因此免除了美國(guó)商品期貨交易協(xié)會(huì)（commodity futures trading commission，CFTC）對(duì)場(chǎng)外金融衍生品的監(jiān)管責(zé)任；同時(shí)，場(chǎng)外金融衍生品不屬于證券，因此也不在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管范圍內(nèi)。2000年通過(guò)的《商業(yè)期貨現(xiàn)代化法》，在很大程度上赦免了商業(yè)期貨委員會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管，并限制了證券交易委員會(huì)對(duì)某些證券類(lèi)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管。此外，監(jiān)管資源和監(jiān)管手段的匱乏也束縛了監(jiān)管當(dāng)局有效監(jiān)管的實(shí)施。英國(guó)的情況也類(lèi)似。盡管2000年的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》將幾乎所有的場(chǎng)外衍生品都?xì)w屬到英國(guó)監(jiān)管局的監(jiān)管范圍內(nèi)，但其監(jiān)管理念是：產(chǎn)品監(jiān)管會(huì)阻礙金融創(chuàng)新，市場(chǎng)比監(jiān)管者更適合判斷金融產(chǎn)品的價(jià)值。因此，事實(shí)上場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未受到足夠的監(jiān)管。

（三）對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管不足

在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏監(jiān)管的情況下，一些過(guò)度創(chuàng)新的衍生品充斥市場(chǎng)。這些衍生品產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，且定價(jià)機(jī)制很不完善，市場(chǎng)透明度非常差，風(fēng)險(xiǎn)極高卻不被投資者知曉。而一旦危險(xiǎn)降臨，隱匿的風(fēng)險(xiǎn)暴露，就會(huì)造成一連串的危機(jī)。其中，交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是缺乏透明度的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中最重要的風(fēng)險(xiǎn)。重要參與者的違約行為可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，進(jìn)而可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球最大的保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）因交易對(duì)手違約而出現(xiàn)的高達(dá)數(shù)百億美元的巨額虧損，并迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布采取上千億美元的一籃子拯救計(jì)劃的事實(shí)，就充分暴露出交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的巨大災(zāi)難，同時(shí)也暴露出原有金融監(jiān)管制度對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的防范不足和控制不力。

1988年的巴塞爾I為金融衍生品持有者的風(fēng)險(xiǎn)暴露制定了兩種不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，這種風(fēng)險(xiǎn)暴露是由于交易對(duì)手違約造成的，兩種標(biāo)準(zhǔn)可由各國(guó)金融監(jiān)管者自行選擇。第一種方法是“現(xiàn)期風(fēng)險(xiǎn)暴露法”，即金融衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)是由在當(dāng)前市場(chǎng)條件下的重置成本加上一個(gè)交易存續(xù)期間的潛在風(fēng)險(xiǎn)附加值構(gòu)成。附加值以每個(gè)合同的名義本金為基礎(chǔ)，并因合同的性質(zhì)和有效期限的不同而有所不同。第二種衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法是“原始風(fēng)險(xiǎn)暴露法”，即合同的風(fēng)險(xiǎn)暴露值是由合同本金與一個(gè)固定百分比相乘計(jì)算出來(lái)的。采取這種方法無(wú)須考慮合同當(dāng)前的價(jià)值，不存在每日盯市的問(wèn)題，但因計(jì)算出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露值不如第一種方法準(zhǔn)確，故采用的國(guó)家比較少。而在巴塞爾II框架下，對(duì)于金融衍生品的監(jiān)管似乎更為放松了，將信用衍生品納入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋框架，在一定程度上降低了運(yùn)用信用衍生品的銀行面臨監(jiān)管的資本要求，起到了鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用信用衍生品的效果。

可見(jiàn)，巴塞爾資本協(xié)議框架下對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，存在以下幾點(diǎn)缺陷：第一，衍生品交易是表外業(yè)務(wù)，受資本監(jiān)管的約束較小，風(fēng)險(xiǎn)反映不足；第二，衍生品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，巴塞爾資本協(xié)議對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的把握和計(jì)量不夠準(zhǔn)確；第三，銀行衍生品交易多數(shù)為關(guān)聯(lián)交易，或者是為一些較為熟悉的客戶提供服務(wù)的，造成了難以確定其交易性質(zhì)的局面，同時(shí)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的控制程度較弱，而且容易產(chǎn)生鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，而巴塞爾委員會(huì)著重微觀審慎監(jiān)管，在這方面沒(méi)有做詳細(xì)考慮。由于客觀上的困難和監(jiān)管制度的缺陷，即便是遵守巴塞爾資本協(xié)議的銀行，也未能有效防止衍生品業(yè)務(wù)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

（四）影子銀行游離于監(jiān)管體系之外

影子銀行是指游離于監(jiān)管之外的、借助杠桿操作并持有大量股票、債券和復(fù)雜信貸產(chǎn)品的金融中介機(jī)構(gòu)。它涵蓋比較廣，包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的諸多非銀行金融機(jī)構(gòu)，其本質(zhì)就是以信貸資產(chǎn)證券化、開(kāi)發(fā)復(fù)雜金融衍生工具等多種方式行使傳統(tǒng)銀行的功能。高杠桿率的特點(diǎn)使影子銀行的收益率往往更高，因此各家混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行都愿意往這個(gè)方向?qū)で蟊O(jiān)管套利。

危機(jī)前，影子銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)發(fā)行各種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，大規(guī)模地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)非常迅速，在整個(gè)金融體系中的作用和影響也不斷擴(kuò)大。但是，影子銀行推出的金融衍生品，一般來(lái)說(shuō)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常復(fù)雜，通常通過(guò)不透明的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，且鮮有公開(kāi)披露的信息，風(fēng)險(xiǎn)較高?？墒牵白鱼y行卻不屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，按照危機(jī)前很多發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行監(jiān)管原則和框架，不受資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)的約束。不斷擴(kuò)大的影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)的金融活動(dòng)，就這樣基本處于監(jiān)管真空之中，為整個(gè)金融體系帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）著重微觀審慎監(jiān)管而對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不足

金融衍生品在本質(zhì)上是跨越基礎(chǔ)性產(chǎn)品、跨越機(jī)構(gòu)、跨越國(guó)界的，其極大的滲透性，很大程度地增加了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。從某種程度上來(lái)說(shuō)，此次金融危機(jī)就是由一些場(chǎng)外金融衍生品引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、累積而成的。場(chǎng)外金融衍生品交易缺乏充足的抵押擔(dān)保，而且交易價(jià)格和條款很不透明，隱含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)交易具有高集中度，一旦某一交易商出現(xiàn)違約情況，就會(huì)引致連鎖違約行為，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，金融衍生品的對(duì)沖交易促進(jìn)了市場(chǎng)一體化，各個(gè)金融市場(chǎng)間和各個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)聯(lián)系更緊密，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)更容易在市場(chǎng)間傳遞。但是，危機(jī)爆發(fā)前，從全球金融監(jiān)管制度來(lái)看，對(duì)金融衍生品的監(jiān)管主要遵循的是微觀審慎監(jiān)管原則，而普遍沒(méi)有重視宏觀審慎監(jiān)管，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)、防范不足。

（六）衍生品評(píng)級(jí)體系缺乏監(jiān)管

許多衍生品設(shè)計(jì)復(fù)雜，信息披露不全面、不公正，投資者較難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分、全面的認(rèn)識(shí)，所以其定價(jià)常常是過(guò)度依賴(lài)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。一般來(lái)講，只要某種金融產(chǎn)品滿足了一定的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)就不再擔(dān)心產(chǎn)品的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，即使是專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)也鮮有對(duì)這些衍生品進(jìn)行獨(dú)立的內(nèi)部評(píng)級(jí)。因此，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的評(píng)級(jí)結(jié)果公正與否，對(duì)整個(gè)衍生品市場(chǎng)能否良好運(yùn)行至關(guān)重要。但是，在實(shí)踐中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入?yún)s主要來(lái)源于證券發(fā)行者所支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，因而極有可能受到被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)，做出非公允的信用評(píng)級(jí)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，由于評(píng)級(jí)費(fèi)由債券承銷(xiāo)商支付并與所評(píng)等級(jí)掛鉤，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在從事次級(jí)債評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中都存在違反內(nèi)部程序的行為，對(duì)債券發(fā)行者的招攬?jiān)u級(jí)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。因此，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該受到嚴(yán)格的監(jiān)管，防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

遺憾的是，危機(jī)爆發(fā)前，這一問(wèn)題并未受到足夠重視，衍生品外部評(píng)級(jí)體系并未受到合理有效地監(jiān)管，眾多衍生品的評(píng)級(jí)結(jié)果并不真實(shí)可靠。由于評(píng)級(jí)體系不能充分評(píng)估金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，在危機(jī)之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不調(diào)低對(duì)衍生品的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致其評(píng)級(jí)的不穩(wěn)定，這對(duì)經(jīng)營(yíng)衍生品的銀行產(chǎn)生了直接的順周期性。隨著衍生品的評(píng)級(jí)調(diào)低，銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加，為保持最低資本充足率水平，銀行不得不緊縮信貸，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。而且，投資銀行等影子銀行還以評(píng)級(jí)較高的CDO作抵押向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款融資，在危機(jī)發(fā)生之際，衍生品評(píng)級(jí)下調(diào)使得許多商業(yè)銀行遭受了多重?fù)p失。金融危機(jī)暴露出衍生品評(píng)級(jí)體系存在許多重大問(wèn)題，卻疏于監(jiān)管。

三、危機(jī)后金融衍生品國(guó)際監(jiān)管的變革

金融危機(jī)暴露出金融衍生品市場(chǎng)和金融衍生品監(jiān)管制度的缺陷，隨后各國(guó)政府、區(qū)域性組織和國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等都對(duì)其進(jìn)行了深刻的反思，并采取了積極行動(dòng)，提出了一系列的改革舉措。

危機(jī)爆發(fā)的源頭國(guó)美國(guó)陸續(xù)發(fā)布了《金融規(guī)制改革方案》（2008）、2009年6月的《金融監(jiān)管改革：新基礎(chǔ)》、2009年8月11日遞交國(guó)會(huì)審議的《2009年場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法》、2010年2月美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布的《OTC衍生品改革》、《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（2010）及討論熱烈的“沃爾克規(guī)則”等一系列法案。衍生品在危機(jī)中對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的打擊巨大，其對(duì)于衍生品監(jiān)管進(jìn)行大刀闊斧改革的決心也不難從一系列提案中有所體會(huì)，但是其推出和實(shí)施的道路卻充滿荊棘。

歐洲對(duì)于衍生品的改革更多基于細(xì)節(jié)上的規(guī)范，2009年7月3日歐盟發(fā)布的《咨詢性文件：加強(qiáng)OTC衍生品市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的可能性措施》、2010年2月11日公布的草案《關(guān)于效率、安全和穩(wěn)健的衍生品市場(chǎng)：未來(lái)政策行動(dòng)》、2010年6月14日的《對(duì)衍生品和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的公開(kāi)咨詢》以及2010年9月15日的《使歐洲衍生品市場(chǎng)更加安全和透明》，均從多個(gè)角度對(duì)衍生品監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范。英國(guó)也于2010年7月26日發(fā)布了《金融監(jiān)管的新方法：評(píng)判、集中和穩(wěn)定》，提出消費(fèi)者保護(hù)和市場(chǎng)管理局有責(zé)任監(jiān)管OTC市場(chǎng)參與者的行為，并建議將CCPS的監(jiān)管權(quán)移交給英格蘭銀行。

國(guó)際監(jiān)管組織也在危機(jī)后提出了一系列衍生品監(jiān)管改革方案。2009年9月，G20匹茲堡峰會(huì)提出了一系列完善場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要舉措，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)金融衍生品、場(chǎng)外交易、評(píng)級(jí)公司和對(duì)沖基金的全面監(jiān)管?！皥?chǎng)外衍生品監(jiān)管者論壇”也在2009年9月成立，成員涵蓋全球15個(gè)國(guó)家的35家監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中央對(duì)手方和交易登記機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提供了國(guó)際合作框架。2010年10月25日，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）又發(fā)表了《執(zhí)行OTC衍生品市場(chǎng)改革》的報(bào)告，目的在于加強(qiáng)OTC衍生品市場(chǎng)的功能、透明度和監(jiān)管監(jiān)督。2009年4月，巴塞爾委員會(huì)頒布了《銀行金融工具公允價(jià)值評(píng)估的監(jiān)管指引》，確立了衍生品價(jià)格評(píng)估機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制和報(bào)告制度。而在2010年底推出的巴塞爾III的框架中，雖然未對(duì)衍生品監(jiān)管作出單獨(dú)的詮釋?zhuān)菍?duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的修訂、對(duì)交易賬戶新增風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注以及對(duì)于監(jiān)管指標(biāo)相應(yīng)參數(shù)的調(diào)整都是對(duì)衍生品監(jiān)管的變革，而對(duì)于影子銀行等尚不在監(jiān)管框架內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可能也將成為未來(lái)討論的重點(diǎn)。

由于金融衍生品市場(chǎng)中蘊(yùn)藏著巨大的利益，衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革中存在著激烈的博弈，既表現(xiàn)為一國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和本國(guó)利益團(tuán)體間的爭(zhēng)鋒，也表現(xiàn)為各國(guó)之間的紛爭(zhēng)，這一點(diǎn)從前述多個(gè)法案的不斷推出中也不難看出端倪。美國(guó)“沃爾克規(guī)則”的一再修訂，使得美國(guó)最終出臺(tái)的法律對(duì)衍生品監(jiān)管的實(shí)施力度大打折扣，同時(shí)其留有余地的改革方案也在一定程度上保護(hù)了美國(guó)衍生品市場(chǎng)的繼續(xù)繁榮。歐洲大陸國(guó)家如法國(guó)、德國(guó)等的衍生品市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)小一些，為了加強(qiáng)本國(guó)在金融市場(chǎng)中的地位，對(duì)從嚴(yán)監(jiān)管改革思路比較積極。而對(duì)于英國(guó)來(lái)說(shuō)，由于倫敦占有全球40%的衍生品交易份額，使得其對(duì)加強(qiáng)衍生品監(jiān)管的響應(yīng)并不熱烈。但是不論如何，此次危機(jī)爆發(fā)暴露出的重要監(jiān)管問(wèn)題還是基本獲得了共識(shí)，各衍生品監(jiān)管改革方案有許多共同之處，體現(xiàn)了全球衍生品監(jiān)管的新方向。

（一）加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，推進(jìn)場(chǎng)外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化

針對(duì)危機(jī)中場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)較高且監(jiān)管薄弱的現(xiàn)狀，對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管已基本成為國(guó)際廣泛共識(shí)。場(chǎng)外衍生品和場(chǎng)內(nèi)衍生品之間一個(gè)很重要的區(qū)別就是場(chǎng)外衍生品的非標(biāo)準(zhǔn)化，而正是這一點(diǎn)使場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)。因此，促進(jìn)一些可以標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)化，就不約而同地成為危機(jī)后衍生品監(jiān)管改革的一個(gè)方向。推進(jìn)衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化，不僅有助于監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)管理，還可以為市場(chǎng)參與者對(duì)頭寸的交易、結(jié)算和管理提供便利。

場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化主要包括場(chǎng)外衍生品的合約標(biāo)準(zhǔn)化、法律標(biāo)準(zhǔn)化和處理流程標(biāo)準(zhǔn)化。2010年2月，美國(guó)期貨交易委員會(huì)要求標(biāo)準(zhǔn)化衍生品（如票據(jù)交換）在規(guī)范的交易平臺(tái)上交易，以期提高其交易透明度。ISDA對(duì)信用衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化工作做了很多努力，于2009年4月和7月頒布了《2003年信用衍生品定義文件》的兩個(gè)附件，建立了CDS合約非實(shí)物交割的拍賣(mài)結(jié)算機(jī)制；此外，ISDA從2009年開(kāi)始還在CDS合約中推廣標(biāo)準(zhǔn)化息差。

（二）擴(kuò)大中央對(duì)手方清算的使用，管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)

引入中央對(duì)手方清算（Central Counterparty，CCP）是管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，同時(shí)也有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和效率。美國(guó)總統(tǒng)工作小組于2008年11月宣布發(fā)展面向信用違約互換交易的中央對(duì)手方服務(wù)（CDSCCP），美聯(lián)儲(chǔ)、SEC和CFTC同時(shí)就有關(guān)監(jiān)管事宜簽署了諒解備忘錄。2009年3月美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納提出的金融改革方案，要求所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外交易合約必須經(jīng)由一個(gè)中心機(jī)構(gòu)處理，并鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者更多地使用交易所交易工具。2009年3月18日，英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）也發(fā)布報(bào)告支持“信用違約掉期市場(chǎng)的大部分交易進(jìn)行集中清算”的信貸衍生品行業(yè)計(jì)劃，降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。2009年6月的G20公報(bào)要求，最晚在2012年底，所有符合條件的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品合約必須通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算。2010年7月美國(guó)頒布的金融改革法案要求中央結(jié)算中心和外匯交易局對(duì)衍生品交易起到監(jiān)管和清算的作用。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的集中清算比較復(fù)雜，2010年5月，國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）專(zhuān)門(mén)針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的中央對(duì)手方清算發(fā)布了相關(guān)監(jiān)管建議適用指引的征求意見(jiàn)稿，提出了中央對(duì)手方在資本、風(fēng)險(xiǎn)管理、保證金與操作管理上的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）建立較為完備的交易登記和信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度

金融危機(jī)后，針對(duì)金融衍生品的監(jiān)管改革，各國(guó)政府和重要國(guó)際機(jī)構(gòu)幾乎都強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)參與者應(yīng)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)披露義務(wù)，提高市場(chǎng)透明度，以便于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能正確評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年11月，美國(guó)幾家聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)（總統(tǒng)工作組、財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)） 針對(duì)場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)聯(lián)合提出了監(jiān)管目標(biāo)和措施，其中很重要一點(diǎn)就是提高OTC市場(chǎng)的效率和透明度，要求CDS市場(chǎng)參與者也要公開(kāi)交易價(jià)格、交易量和總的風(fēng)險(xiǎn)敞口等信息。

作為集中登記交易的電子數(shù)據(jù)庫(kù)，交易登記機(jī)構(gòu)的逐步建立和使用已經(jīng)成為提升交易透明度的重要手段。為避免數(shù)據(jù)分散和降低成本，在全球范圍內(nèi)為每類(lèi)衍生品合約建立一個(gè)中央數(shù)據(jù)登記機(jī)構(gòu)，最方便保證各方對(duì)數(shù)據(jù)的可獲得性。2009年7月，美聯(lián)儲(chǔ)要求對(duì)信貸衍生品和股票衍生品進(jìn)行登記，而利率衍生品要求在2009年底前完成登記。2009年6月的G20公報(bào)要求，場(chǎng)外衍生品合約必須向交易登記機(jī)構(gòu)報(bào)告。國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在2010年5月發(fā)布了征求意見(jiàn)稿，指出場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中的交易登記機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)、運(yùn)作和監(jiān)管中需要考慮的因素。不過(guò)，當(dāng)前提升市場(chǎng)透明度的工作還存在一定的困難，交易數(shù)據(jù)報(bào)告要求在某些國(guó)家面臨法律障礙，公開(kāi)信息披露也需要考慮保密要求和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面影響。

（四）對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更科學(xué)的計(jì)算，實(shí)施更嚴(yán)格的資本金要求

現(xiàn)行的衍生品風(fēng)險(xiǎn)度量模型不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)評(píng)估，因而有必要對(duì)衍生品交易進(jìn)行更準(zhǔn)確的評(píng)估，提出更為嚴(yán)格的資本金要求，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。2009年巴塞爾委員會(huì)頒布的《銀行金融工具公允價(jià)值評(píng)估的監(jiān)管指引》，為監(jiān)管者評(píng)估銀行估值的穩(wěn)定性提供了有效的指引。要求銀行有足夠的能力為自己參與的衍生品交易建立定價(jià)機(jī)制并核實(shí)其正確性；銀行能在適當(dāng)定價(jià)基礎(chǔ)上對(duì)金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理并建立充分的控制機(jī)構(gòu)和控制程序；高層管理者保證資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)金融衍生品的分類(lèi)符合會(huì)計(jì)、監(jiān)管和控制的要求。巴塞爾委員會(huì)還對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)研究，矯正現(xiàn)有的資本計(jì)量要求對(duì)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的低估情形，對(duì)場(chǎng)外交易提出更嚴(yán)格的資本要求。

巴塞爾委員會(huì)對(duì)“內(nèi)部模型法”下交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)如何計(jì)算監(jiān)管資本的做法進(jìn)行了修訂，與過(guò)去相比，最重要的改變是對(duì)模型進(jìn)行壓力情形下的校準(zhǔn)。此外，對(duì)于場(chǎng)外衍生交易和證券融資交易，巴塞爾委員會(huì)還要求銀行對(duì)場(chǎng)外衍生交易和證券融資交易的對(duì)手進(jìn)行嚴(yán)格的抵押品管理，監(jiān)控作為抵押品交換的證券的流動(dòng)性和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并要求銀行對(duì)非現(xiàn)金抵押品開(kāi)發(fā)模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

（五）將影子銀行系統(tǒng)納入監(jiān)管，實(shí)行全面監(jiān)管

將影子銀行納入監(jiān)管范圍，并進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，已在各國(guó)達(dá)成廣泛共識(shí)。設(shè)計(jì)信息披露機(jī)制，將成為未來(lái)對(duì)影子銀行監(jiān)管的重點(diǎn)。2009年3月26日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納在提出的金融監(jiān)管改革方案中宣布加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，根據(jù)這一方案，超過(guò)一定規(guī)模的對(duì)沖基金及其他私募基金都必須在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露更多有關(guān)其資產(chǎn)和杠桿使用的信息。方案強(qiáng)調(diào)要建立針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的全面監(jiān)管框架。2009年3月18日，英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）發(fā)布的報(bào)告也指出，要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，并提出監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)被賦予更多的權(quán)力，對(duì)這些機(jī)構(gòu)應(yīng)依據(jù)它們對(duì)金融系統(tǒng)的影響而非法律形式來(lái)進(jìn)行監(jiān)管。2009年4月，歐盟委員會(huì)出臺(tái)立法建議，首次將對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金置于嚴(yán)格監(jiān)管之下，并對(duì)總部設(shè)在非歐盟國(guó)家的對(duì)沖基金進(jìn)入歐盟市場(chǎng)作出了限制。美國(guó)于2010年7月21日由奧巴馬總統(tǒng)簽署成為法律的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，為強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，明確提出將影子銀行體系納入監(jiān)管之中，規(guī)定場(chǎng)外衍生品必須接受商品期貨委員會(huì)和證券交易委員會(huì)的監(jiān)管。

（六）加強(qiáng)衍生品監(jiān)管的國(guó)際合作

危機(jī)后新成立的金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）和國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、國(guó)際掉期交易協(xié)會(huì)（ISDA）及國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（IAIS）等多個(gè)國(guó)際組織，關(guān)于衍生品市場(chǎng)問(wèn)題合作開(kāi)展了一系列的調(diào)查和研究，對(duì)現(xiàn)有的衍生品業(yè)務(wù)的國(guó)際監(jiān)管提出了大量改進(jìn)建議，對(duì)衍生品監(jiān)管提供了一些新的工具和手段。2009年3月6日，國(guó)際貨幣基金組織呼吁建立一個(gè)新的政府間全球金融監(jiān)管體系，大幅拓寬金融監(jiān)管的范圍，對(duì)大型對(duì)沖基金、私人資本和自身失誤可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)重大風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，并建議各國(guó)政府采用“適用于各國(guó)的具有約束力的行為準(zhǔn)則”，協(xié)調(diào)各國(guó)政府救市的方式、時(shí)機(jī)以及如何分擔(dān)跨國(guó)運(yùn)營(yíng)的主要金融機(jī)構(gòu)的損失。金融衍生品市場(chǎng)從某種意義上說(shuō)，在全世界是一個(gè)整體，各國(guó)市場(chǎng)間存在著復(fù)雜而廣泛的關(guān)系，只有加強(qiáng)衍生品監(jiān)管的國(guó)際合作，才能有效防范危機(jī)，促進(jìn)衍生品市場(chǎng)健康繁榮發(fā)展。

四、衍生品的國(guó)際監(jiān)管變革對(duì)中國(guó)的借鑒意義

國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)還并不發(fā)達(dá)，全球化參與程度也較低，受金融危機(jī)的直接沖擊不大。但是隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的逐步發(fā)展和開(kāi)放，此次危機(jī)中暴露的一些衍生品市場(chǎng)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問(wèn)題，仍值得我們深思。從商業(yè)銀行的角度看國(guó)內(nèi)金融衍生品監(jiān)管的改革和完善，應(yīng)該既立足于中國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，也注意吸收國(guó)際改革經(jīng)驗(yàn)，防止未來(lái)危險(xiǎn)出現(xiàn)。

（一）商業(yè)銀行開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)的歷程

我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展金融衍生品業(yè)務(wù)始于1997年中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)中國(guó)銀行作為首家試點(diǎn)開(kāi)展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)；2004年2月4日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的管理暫行辦法》，對(duì)于商業(yè)銀行從事衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范；2007年7月銀監(jiān)會(huì)對(duì)上述管理暫行辦法做了第一次修訂；2011年1月做了第二次修訂，進(jìn)一步擴(kuò)大了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的范圍。

近年來(lái)，一方面，我國(guó)銀行業(yè)的改革不斷深入發(fā)展，使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不斷進(jìn)行著轉(zhuǎn)型和提升；另一方面，利率市場(chǎng)化改革、匯率體制改革等金融市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，使得各項(xiàng)金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)日益頻繁，商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求增強(qiáng)，發(fā)展金融衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)成為我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展的必然需求。

從金額角度看，根據(jù)各銀行年報(bào)的數(shù)據(jù)計(jì)算，13家上市商業(yè)銀行衍生工具的名義金額在2008年6月30日達(dá)到5.6萬(wàn)億元，之后受金融危機(jī)的影響有所下滑，2009年6月30日為4.2萬(wàn)億元。其中，中國(guó)銀行參與衍生工具業(yè)務(wù)的名義金額最高，這與其作為專(zhuān)業(yè)外匯銀行最早涉足金融衍生產(chǎn)品交易有直接關(guān)系；而股份制銀行的衍生品業(yè)務(wù)名義金額占比有穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。

從參與衍生品業(yè)務(wù)的方式看，目前我國(guó)商業(yè)銀行的主要金融衍生產(chǎn)品集中在兩個(gè)方面：一方面是利率及匯率類(lèi)基礎(chǔ)掉期及遠(yuǎn)期產(chǎn)品，并已初步形成了自主定價(jià)及對(duì)沖機(jī)制；另一方面是嵌套在眾多結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中的奇異期權(quán)產(chǎn)品，這部分產(chǎn)品大多掛鉤于國(guó)外的某項(xiàng)利率或匯率指標(biāo)或某項(xiàng)指數(shù)。

從我國(guó)商業(yè)銀行從事的金融衍生品交易的種類(lèi)看，外匯類(lèi)衍生品業(yè)務(wù)數(shù)額最大，2009年6月30日名義金額占比曾高達(dá)66.72%，比排在第二位的利率類(lèi)衍生品高出一倍多。外匯類(lèi)衍生品和利率類(lèi)衍生品合計(jì)占比高達(dá)98%左右。其他如信用類(lèi)、貴金屬類(lèi)以及權(quán)益類(lèi)等品種的衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)比較小，名義金額占比僅為2%左右。但我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的時(shí)間還不長(zhǎng)，在實(shí)際運(yùn)作中存在著產(chǎn)品品種少、定價(jià)能力嚴(yán)重不足、風(fēng)險(xiǎn)管理能力低等問(wèn)題。

（二）金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的改革建議

我國(guó)金融衍生品起步較晚，目前金融衍生品市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，現(xiàn)實(shí)中有金融衍生品監(jiān)管與金融創(chuàng)新激勵(lì)不相容的矛盾。同時(shí)，我國(guó)金融衍生品監(jiān)管實(shí)行的是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯管理局等政府機(jī)構(gòu)集中監(jiān)管、交易所一線監(jiān)管和銀行間交易商協(xié)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)等自律監(jiān)管組成監(jiān)管體系，監(jiān)管主體比較分散，同時(shí)也缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。在法律體系設(shè)計(jì)上，雖然《中國(guó)人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《外匯管理?xiàng)l例》、《合同法》、《擔(dān)保法》等為金融衍生品的交易提供了最基本的法律規(guī)范，但是單獨(dú)針對(duì)金融衍生品的立法還處于空白?？傮w而言，我國(guó)金融衍生品監(jiān)管還存在許多亟待解決和完善之處。

1.在實(shí)行審慎監(jiān)管的同時(shí)應(yīng)促進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展。首先，從場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)來(lái)看，此次金融危機(jī)，在一定程度上檢驗(yàn)了我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，結(jié)果證明我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是值得信任的。雖然在危機(jī)爆發(fā)時(shí)我國(guó)商品期貨的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，但最終實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)運(yùn)作。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的基本制度是學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)制度經(jīng)驗(yàn)并充分考慮國(guó)內(nèi)實(shí)際情況建立的。創(chuàng)新之處主要包括：會(huì)員及投資者資金前段檢查控制制度、期貨保證金監(jiān)測(cè)監(jiān)控制度、連續(xù)單方向漲跌停條件下強(qiáng)制建倉(cāng)制度等。我國(guó)的金融期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度是建立在商品期貨市場(chǎng)制度基礎(chǔ)之上的，又增加了股指期貨價(jià)格熔斷制度、會(huì)員分集結(jié)算制度、結(jié)算連帶擔(dān)保制度等，從運(yùn)行實(shí)踐來(lái)看，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是比較有效的。

但是，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)現(xiàn)有的產(chǎn)品種類(lèi)較少，范圍較窄，交易限制較多，市場(chǎng)規(guī)模和影響力受限。同時(shí)，許多金融衍生產(chǎn)品，如股指期權(quán)、國(guó)債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)等尚未起步，與我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量不匹配。從我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的優(yōu)先次序來(lái)看，也應(yīng)該加快壯大場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)。因此，在對(duì)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品繼續(xù)實(shí)行審慎監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)多考慮促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展。

從場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)來(lái)看，應(yīng)以鼓勵(lì)為主。我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，1994年開(kāi)始設(shè)立，然而直到2005年才推出銀行間市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易，才在場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展大規(guī)模衍生品交易。隨后四年又陸續(xù)推出了利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、人民幣對(duì)外幣遠(yuǎn)期與掉期等產(chǎn)品。目前，我國(guó)的場(chǎng)外衍生品交易以銀行間市場(chǎng)的利率和匯率產(chǎn)品為主，2007年利率衍生品交易累計(jì)名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計(jì)名義本金總額為3 379億美元。危機(jī)后，人們對(duì)金融衍生品或多或少帶有抵觸心理，這必然會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)謹(jǐn)慎心理，也可能會(huì)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管原則產(chǎn)生影響，更傾向于嚴(yán)格監(jiān)管。更重要的是，由于場(chǎng)外金融衍生品本身的高風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性，監(jiān)管難度增加，可能為了控制風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生監(jiān)管“過(guò)度”。事實(shí)上，我國(guó)在場(chǎng)外金融衍生品的相關(guān)法律法規(guī)方面，多是一些禁止性的規(guī)定和一般的交易規(guī)則，很少有鼓勵(lì)創(chuàng)新的條款，不利于改變我國(guó)落后的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。目前，由中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司牽頭的“銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易管理辦法”正在醞釀，該辦法可能會(huì)給參與者帶來(lái)更寬松的創(chuàng)新環(huán)境，市場(chǎng)參與者可以根據(jù)市場(chǎng)需要研究開(kāi)發(fā)衍生產(chǎn)品。

2.完善金融衍生品相關(guān)法律法規(guī)。目前，我國(guó)尚未形成關(guān)于金融衍生品的系統(tǒng)性、規(guī)范性法律法規(guī)?，F(xiàn)行的金融法律，如《中國(guó)人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《公司法》等，都沒(méi)有明確提出金融衍生品的監(jiān)管問(wèn)題。與金融衍生品有關(guān)的現(xiàn)行法規(guī)，基本上都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)具體的衍生產(chǎn)品而制定的，如場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)形成了以國(guó)務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心，以《期貨交易所管理辦法》等部門(mén)規(guī)章為內(nèi)容細(xì)化的法律法規(guī)體系；而場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)則尚未形成有體系的制度框架。目前，“期貨交易法”已擬出草案，它的出臺(tái)對(duì)衍生品監(jiān)管框架的構(gòu)建具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前我國(guó)缺少統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律，缺乏衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引，不能完全滿足金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的需要，尤其不能有效應(yīng)對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)跨系統(tǒng)、跨部門(mén)蔓延。鑒于此，有必要提出以下兩點(diǎn)改革建議：首先，制定統(tǒng)一的金融衍生品市場(chǎng)交易監(jiān)管法規(guī)，將其作為金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)督管理的總體框架，統(tǒng)一規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，明確政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律組織和交易所的職權(quán)；其次，在統(tǒng)一的市場(chǎng)交易法規(guī)框架下，針對(duì)不同種類(lèi)金融衍生品的個(gè)性化特征分別制定詳細(xì)的管理辦法。

3.督促商業(yè)銀行加強(qiáng)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理。商業(yè)銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，安全穩(wěn)健地運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要，因此，商業(yè)銀行金融衍生品交易是衍生品監(jiān)管的重點(diǎn)之一。加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的金融衍生品業(yè)務(wù)的改革，主要包括以下幾點(diǎn)：第一，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)衍生品交易對(duì)手授信的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較為薄弱，對(duì)大型交易對(duì)手過(guò)度授信和不適當(dāng)分配授信額度的問(wèn)題比較普遍，而且內(nèi)部授信風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)也很不規(guī)范。在對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管改革中，應(yīng)該要求商業(yè)銀行建立科學(xué)的衍生品授信風(fēng)險(xiǎn)管理制度，引入科學(xué)的信用評(píng)級(jí)制度，加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手特別是長(zhǎng)期合作的大型交易對(duì)手的信息收集和資信調(diào)查，實(shí)現(xiàn)對(duì)交易對(duì)手的合理授信。第二，國(guó)內(nèi)大部分商業(yè)銀行缺乏對(duì)衍生品的設(shè)計(jì)能力和定價(jià)能力，一般依賴(lài)于外購(gòu)的交易系統(tǒng)，在交易復(fù)雜產(chǎn)品時(shí)需向外資銀行詢價(jià)，其中蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其產(chǎn)品具有較高的同質(zhì)化。針對(duì)商業(yè)銀行衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管改革，應(yīng)注意幫助商業(yè)銀行提高對(duì)衍生品的定價(jià)能力，以更好地分散風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)更多的業(yè)務(wù)盈利。第三，我國(guó)商業(yè)銀行的衍生品交易主要通過(guò)場(chǎng)外進(jìn)行，交易透明度很低，潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行重要場(chǎng)外交易的監(jiān)管，提高合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，完善結(jié)算制度；建立交易信息的數(shù)據(jù)收集系統(tǒng)，定期公開(kāi)交易信息，加強(qiáng)場(chǎng)外交易的透明度。

此外，場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品的表外特性和不斷創(chuàng)新，會(huì)加重監(jiān)管的滯后性。積極引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的銀行加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制十分重要。銀行應(yīng)建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理制度安排，積極進(jìn)行金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，應(yīng)成立專(zhuān)門(mén)的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，對(duì)衍生品交易可能發(fā)生的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前評(píng)估，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的運(yùn)用，測(cè)量衍生品交易頭寸變化時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化情況，估計(jì)極端情況下可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建立和完善衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和救援預(yù)案機(jī)制，以此防范偶發(fā)事件所引起的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)。完善的金融衍生品市場(chǎng)信息披露制度，可以幫助投資者更好地了解風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行投資分析和決策，也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地了解相關(guān)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的運(yùn)行情況，管理市場(chǎng)秩序，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從危機(jī)后各國(guó)以及巴塞爾委員會(huì)等國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管改革來(lái)看，加強(qiáng)金融衍生品的市場(chǎng)信息披露，都是改革的重點(diǎn)。我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，應(yīng)該深入研究會(huì)計(jì)處理方法和規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告信息，對(duì)信息披露要求進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，使投資者和監(jiān)管者都能充分了解金融衍生品的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，建立相對(duì)透明的金融衍生品市場(chǎng)。

5.加強(qiáng)部門(mén)監(jiān)管合作，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。金融危機(jī)給金融衍生品監(jiān)管帶來(lái)的一個(gè)啟示就是，監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空危害巨大。而由于金融衍生品業(yè)務(wù)具有跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的特點(diǎn)，考慮到目前我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，加強(qiáng)監(jiān)管有必要在人民銀行、外匯局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)之間建立有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流和建立制度性的信息共享機(jī)制，克服機(jī)構(gòu)監(jiān)管下由于信息封閉導(dǎo)致的監(jiān)管效率低下，防止因部門(mén)分割而影響金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

6.加強(qiáng)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)際合作。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，國(guó)際金融自由化和全球化的趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，金融衍生品的國(guó)際化屬性日益突出。各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在不同國(guó)家、不同市場(chǎng)間相互轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散和滲透，加強(qiáng)我國(guó)與國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)合作迫在眉睫。目前，除了國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）在OTC市場(chǎng)的自律監(jiān)管中發(fā)揮重要作用以外，國(guó)際監(jiān)管合作機(jī)構(gòu)主要有巴塞爾委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和30國(guó)集團(tuán)。這些組織所發(fā)布的定期報(bào)告和規(guī)則指引等重要文件，為各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局提供了相對(duì)統(tǒng)一的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，并在場(chǎng)外金融衍生品的自律監(jiān)管方面發(fā)揮著重要作用。因而，應(yīng)將國(guó)際組織的監(jiān)管規(guī)則和各國(guó)通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)引入到我國(guó)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管當(dāng)中，并結(jié)合自身情況加以改進(jìn)完善。此外，還應(yīng)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與他國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息交流，共同處理具有跨國(guó)性質(zhì)的金融事件，并逐漸參與到國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定過(guò)程中。

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［3］范舟．淺析我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略［J］．商場(chǎng)現(xiàn)代化，2009，（6）.

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