陳四清

（湖南商學院 會計學院，長沙 410205）

0 引言

伴隨著我國資本市場的發(fā)展，新的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，從最初的債券股票，逐步衍生出可轉(zhuǎn)換公司債（后文簡稱可轉(zhuǎn)債）、認股權(quán)證、認沽權(quán)證、可分離交易式可轉(zhuǎn)換債券（后文簡稱可分債）等一系列新金融產(chǎn)品，大大豐富了投資者的理財工具。然而，面對如此多樣化的投資工具，尤其是缺乏對幾種新金融衍生產(chǎn)品的了解，許多投資者感到茫然不知如何選擇，有的盲目跟進，以至于損失慘重卻不明就里；有的不敢貿(mào)然涉足而喪失新的投資機會。目前，金融衍生產(chǎn)品的品種和規(guī)模正在我國資本市場以前所未有的速度發(fā)展著，投資者必須全面掌握它們的投資特性，理性認識它們的投資風險，才能有效把握市場機遇，避免盲目投資，以期獲得最佳投資效應(yīng)。

1 可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債投資權(quán)益比較

1.1 可轉(zhuǎn)債投資權(quán)益

可轉(zhuǎn)債是融債權(quán)性投資和股權(quán)性投資于一體的投資品種，投資者通常擁有下列權(quán)益：

（1）債權(quán)?？赊D(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換前與一般公司債券一樣，投資者能夠得到預(yù)先約定的利息和到期收回本金。

（2）轉(zhuǎn)換權(quán)。投資者可以在規(guī)定的期限內(nèi)，依自愿原則，選擇是否依照約定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司股票。按照我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（后文簡稱《辦法》）規(guī)定：“轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一個交易日的均價”。

（3）股權(quán)。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換后，投資者債權(quán)人的身份隨之轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，能夠分享公司股利，擁有參加股東大會和參與公司經(jīng)營決策等股權(quán)。

（4）回售權(quán)。許多可轉(zhuǎn)債附加了回售條款，賦予投資者在公司股價持續(xù)低迷的情況下，有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以一定的溢價回售給發(fā)行人。

可轉(zhuǎn)債未進入轉(zhuǎn)股期時，投資者僅擁有債權(quán)；進入轉(zhuǎn)股期后，開始擁有轉(zhuǎn)股權(quán)，轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票交易價格超過轉(zhuǎn)股價格是投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的必要條件；伴隨著轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，投資者喪失回售權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。若轉(zhuǎn)股期內(nèi)標的股票價格低于轉(zhuǎn)股價格，投資者將放棄轉(zhuǎn)換權(quán)而自始至終擁有債權(quán)，當股價持續(xù)低迷符合回售條件時，投資者將行使回售權(quán)。

1.2 認股權(quán)證投資權(quán)益

根據(jù)發(fā)行人的不同，認股權(quán)證可以分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證兩種。股本權(quán)證是以發(fā)行公司將來擬發(fā)行的新股票為標的的認股權(quán)證；備兌權(quán)證是由證券機構(gòu)創(chuàng)設(shè)發(fā)行，以券商事先在二級市場購買的流通股為標的的權(quán)證。投資者投資這兩類權(quán)證擁有相同的權(quán)益。

（1）認股權(quán)。投資者在規(guī)定時間或一段時間內(nèi)，有權(quán)以約定價格向發(fā)行人購買一定數(shù)量標的股票。

（2）股權(quán)。投資者行使認股權(quán)后，即成為標的股票發(fā)行公司的股東，有權(quán)參與公司股利分配，并擁有參加股東大會和參與公司經(jīng)營決策等股權(quán)。

認股期內(nèi)投資者擁有認股權(quán)，行使認股權(quán)后即擁有股權(quán)。與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換權(quán)行使條件類似，認股期標的股票價格超過認股價格是投資者行使認股權(quán)的必要且完全條件。若認股期內(nèi)標的股票價格低于認股價格，投資者將放棄認股權(quán)而不再擁有任何權(quán)益。

1.3 可分債投資權(quán)益

可分債是將認股權(quán)證捆綁在公司債券上一并發(fā)行，通常采取買債券送權(quán)證的方式，上市后可拆分交易。投資可分債的權(quán)益如下：

（1）債權(quán)。投資者在購買可分債后，其債券部分即成為純粹債券，投資者有權(quán)在持有期獲得利息并到期收回本金。

（2）認股權(quán)。投資者購買可分債后，其權(quán)證部分即成為純粹的認股權(quán)證，投資者在認股期內(nèi)有權(quán)以約定價格向發(fā)行人購買一定數(shù)量標的股票。

（3）股權(quán)。投資者行使認股權(quán)后，即成為標的股票發(fā)行公司的股東，擁有相應(yīng)的股權(quán)。

（4）回售權(quán)。根據(jù)《辦法》第35條規(guī)定：“分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書應(yīng)當約定，上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權(quán)利。”該回售權(quán)對投資者保護程度低，形同虛設(shè)。

可分債投資者的債權(quán)持續(xù)期從購買之日起到債券到期日止，與認股權(quán)行使與否無關(guān)。在認股期內(nèi)，投資者若行使認股權(quán)即獲得股權(quán)，兼有債權(quán)和股權(quán)；投資者若放棄認股權(quán)則僅擁有債權(quán)。

三種證券投資權(quán)益列表比較如下：

可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債投資權(quán)益比較

由此可見，如果行權(quán)成功，投資三種證券最終都能獲得股權(quán)；如果行權(quán)失敗，投資可轉(zhuǎn)債和可分債自始至終都擁有債權(quán)，而投資認股權(quán)證的權(quán)益將完全喪失。

2 可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債投資風險比較

2.1 可轉(zhuǎn)債投資風險

（1）轉(zhuǎn)換風險。當可轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期后，若發(fā)行公司經(jīng)營業(yè)績不佳或遇到股市持續(xù)低迷，標的股票市場價格低于轉(zhuǎn)股價格而導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，投資者只能獲得債券的低息收益。盡管有的可轉(zhuǎn)債附加了回售條款，但回售溢價較低，投資者通過回售彌補的利息損失是很少的。相對于投資一般債券來說，可轉(zhuǎn)債的利息收益要少得多，“寶安轉(zhuǎn)債”就是一個轉(zhuǎn)股失敗的實例。

（2）贖回風險。一些可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時附加了贖回條款，發(fā)行公司在股價持續(xù)高于轉(zhuǎn)換價格達一定幅度時，可按約定價格將尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債買回的權(quán)利。可轉(zhuǎn)債投資價值與標的股票價格是正相關(guān)的，股價越高，轉(zhuǎn)股收益越大，而贖回條款在一定程度上限制了更高的轉(zhuǎn)股收益。當然，為了回避贖回風險，投資者可選擇早些轉(zhuǎn)股來獲得股價進一步上漲的溢價收益，但轉(zhuǎn)股后投資者身份即由債權(quán)人轉(zhuǎn)換成股東，需承擔股東所有的風險，尤其是股價下跌的風險。

（3）違約風險。如果發(fā)行公司財務(wù)狀況不佳，平時可能出現(xiàn)延期支付債券利息的風險。幾乎所有公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的預(yù)期目標都是全部轉(zhuǎn)股，故平時可能疏于償債準備，一旦轉(zhuǎn)股失敗，公司將面臨巨大的償債壓力，甚至財務(wù)狀況惡化導(dǎo)致破產(chǎn)，投資者可能遭遇可轉(zhuǎn)債本息不能部分甚至全部償還的風險。可轉(zhuǎn)債在國際市場上大多被視為無抵押公司債券，無需提供擔保，其償還順序居于其他擔保抵押債權(quán)之后，投資人承擔的違約風險大。

（4）利率風險?？赊D(zhuǎn)債的利率固定且通常較低，隨著市場利率的上升，可轉(zhuǎn)債的利息損失愈大，債券價值愈低。

（5）股權(quán)稀釋風險?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票后，將引起發(fā)行公司股本擴張、股價下跌。如果所有投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的時間比較分散，股權(quán)逐漸稀釋，對股價的影響相對比較緩和；如果所有投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的時間集中，股本迅速擴大，產(chǎn)生的股價波動會較大，轉(zhuǎn)股溢價收益相應(yīng)降低。

（6）市場風險?？赊D(zhuǎn)債作為債券和股票看漲期權(quán)的混合體，既承擔債券風險，又承擔股票風險，故影響可轉(zhuǎn)債市場價格的因素很多，其中最直接的因素是資本市場利率和標的股票價格。一般來說，可轉(zhuǎn)債價格隨著市場利率的上升而下跌，標的股票市價與轉(zhuǎn)換價格的差額決定其轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，可轉(zhuǎn)債價值與股票價格趨勢是一致的。利率波動相對比較平穩(wěn)，但股價波動大且難以預(yù)測，故可轉(zhuǎn)債的價格波動也比較大。不過，由于可轉(zhuǎn)債具有固定債券利息收益的止損功能，當股價較低時，可轉(zhuǎn)債的價值下跌幅度明顯小于股票，即市場風險小于直接股票投資。

對于一級市場可轉(zhuǎn)債的價值投資者來說，在標的股票市場表現(xiàn)欠佳時仍然能夠獲得利息收益，受可轉(zhuǎn)債二級市場交易價格波動的影響是有限的。但對于二級市場的投資者來說，如果在標的股票價位較高時高價購入可轉(zhuǎn)債，之后隨著股價下跌可轉(zhuǎn)債價值滑落，在轉(zhuǎn)股失敗的情況下，可轉(zhuǎn)債的利息收益可能無法彌補跌價損失而最終導(dǎo)致投資虧損，因此，二級市場的投資者更應(yīng)該關(guān)注其市場風險。

2.2 認股權(quán)證投資風險

（1）認股風險。認股期內(nèi)標的股票市價高出認股價格是投資者行使認股權(quán)的必要條件。若此時股票市價低于認股價格，投資者必然放棄認股權(quán)，認股權(quán)證的價值降為零，全部投資化為烏有。目前我國發(fā)行的認股權(quán)證都是歐式期權(quán)，認股期為5～7個固定交易日，相對于可轉(zhuǎn)債長達幾年的轉(zhuǎn)換期來說，認股失敗比轉(zhuǎn)股失敗的概率大得多。

（2）市場風險。認股權(quán)證在持續(xù)期內(nèi)可單獨交易。由于標的股票的價格越高，行使認股權(quán)賺取的溢價收益越多，故認股權(quán)證的價格通常隨標的股票價格同向波動。又因為認股權(quán)證市值較低，具有高杠桿性，其價格波動幅度大于標的股票。根據(jù)我國《權(quán)證管理暫行辦法》規(guī)定，權(quán)證最大漲跌幅的計算公式為：

尤其在臨近認股期，若標的股票價格遠低于認股價格，認股失敗已成為共識時，認股權(quán)證價格將迅速跌落到零。另外，我國權(quán)證市場在投機者的炒作下，權(quán)證甚至走出了與標的股票大相徑庭的行情，進一步加大了權(quán)證的市場風險。

（3）股權(quán)稀釋風險。目前我國發(fā)行的認股權(quán)證主要有兩種，一種是專門服務(wù)于我國股權(quán)分置改革背景下變通的認股權(quán)證，采取的是與公司非流通股對價支付的方式，行權(quán)時不會引起股本擴張，無股權(quán)稀釋風險；另一種是以公司將來擬發(fā)行的新股票為標的的認股權(quán)證，行權(quán)后公司新股增加股本擴張，根據(jù)MM定理，公司價值不變而股本擴張會導(dǎo)致股價同比例下降，即產(chǎn)生股權(quán)稀釋效應(yīng)，該效應(yīng)將抵減投資者認股的部分溢價收益（前面例題已進行過數(shù)量分析）。此外，如果投資的是備兌權(quán)證，行權(quán)購買的是券商事先在二級市場購買的流通股，不影響公司股本結(jié)構(gòu)，也無股權(quán)稀釋風險。

2.3 可分債投資風險

可分債的債券與認股權(quán)證發(fā)行時是捆綁在一起的，發(fā)行后即可拆分成獨立的個體單獨進行交易，變成純粹的債券和認股權(quán)證。

就債券部分而言，投資者需承擔一般公司債券的投資風險，包括違約風險、利率風險和市場風險。其中違約風險、利率風險與前述可轉(zhuǎn)債類似，但市場風險比可轉(zhuǎn)債要小得多，并且債券價格與股票價格有一定的負相關(guān)性，因為在資本市場資金總額一定的情況下，當股市表現(xiàn)好時，更多的資金將流向股市，債券市場資金的減少將引起債券價格下跌，但債券收益的固定性使得其價格波動的幅度很小，受股市波動的影響較弱。

就認股權(quán)證部分而言，可分債的權(quán)證都是股本權(quán)證，投資者承擔的風險與前述認股權(quán)證投資風險完全相同，包括認股風險、市場風險和股權(quán)稀釋風險。

3 可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債投資優(yōu)劣勢比較

應(yīng)當肯定的是，投資者無論是選擇投資于可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債，還是直接投資者于股票，都是基于“標的公司股價上漲”的市場預(yù)期，如果標的股票實際市場表現(xiàn)與預(yù)期一致，就一級市場的價值投資者而言，在投資額相同，投資期相同，轉(zhuǎn)股、認股價格相同并等同于發(fā)行時的股價，完全行使轉(zhuǎn)換權(quán)或認股權(quán)等情況下，可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、可分債和股票投資最終實現(xiàn)的股本溢價是一致的。其投資收益差異主要體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債利息與股票紅利的差異：股票有紅利收益；可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前有債券利息收益；認股權(quán)證認股前既無紅利、又無利息收益。如果發(fā)行公司每年紅利高于可轉(zhuǎn)債利息，則直接投資股票的總收益最高，其次是可轉(zhuǎn)債，認股權(quán)證略低，而投資收益最低的是可分債，因為《辦法》規(guī)定：“預(yù)計所附認股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額?！边@意味著在投資總額一定的情況下，至少50%資金投資于低利率的債券，剩下不超過50%的資金行權(quán)認購股票，其股本溢價收益只是上述證券的一半，雖然債券投資有利息收益，但利率太低，恐難補償另一半的股本溢價收益。此外，認股權(quán)證的優(yōu)勢還表現(xiàn)在推遲了認購股票資金投入的時間，這部分資金在認股權(quán)證存續(xù)期可用于其它投資獲得收益，該部分收益也有可能高出可轉(zhuǎn)債的利息或股票紅利。

如果標的股票實際市場表現(xiàn)與預(yù)期相反，投資者完全放棄轉(zhuǎn)股權(quán)或認股權(quán)，就一級市場的價值投資者而言，認股權(quán)證實際投資并未發(fā)生，既無收益，也無損失；可轉(zhuǎn)債和可分債均能獲得債券利息收益，但可分債低于可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債低于一般公司債券；直接投資股票將帶來股票跌價損失。此時，可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證和可分債的投資均好于直接股票投資，是投資者避險、減少損失的最佳選擇，它們的風險管理功能由此可見一斑。

對于二級市場非價值投資者來說，可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證、股票的價格經(jīng)常波動，漲跌無序，就同一證券而言，投資者選擇買進和賣出的時機不同，投資收益大不相同，無從比較。但與一級市場的價值投資者相比，二級市場投資者尤其要注意以下差異：

（1）認股權(quán)證是有償購入的，在計算投資收益時要考慮投資成本。在存續(xù)期內(nèi)交易價格的波動幅度大，其杠桿效應(yīng)使得投資者在二級市場交易中既可能獲得超高的收益，也可能遭受巨大的損失，尤其是持有至行權(quán)期而行權(quán)失敗時將“血本無歸”，但由于認股權(quán)證價格相對于正股價格要低得多，在股價下跌幅度大時，即使“血本無歸”，其絕對損失可能比正股投資要少一些，另外，在T+0交易規(guī)則下，投資者可以隨時拋售權(quán)證來“止損”。

（2）二級市場購入的可轉(zhuǎn)債，也不再是只盈不虧的債券。因為若在標的股票表現(xiàn)好時高價購入可轉(zhuǎn)債，其投資成本可能已包含了超出債券利息的部分股票溢價，之后如果標的股票價格回落，可轉(zhuǎn)債很可能跌破購入價出現(xiàn)虧損，即使持有到期還本付息，其本息總額可能低于當初買價而發(fā)生虧損。

（3）可分債的認股權(quán)證在發(fā)行后即脫離債券“母體”，之后與單獨發(fā)行的認股權(quán)證并無兩樣，也可以在二級市場單獨交易。一級市場的投資者如果對標的股票未來表現(xiàn)缺乏足夠信心，會選擇適當時機在二級市場拋售認股權(quán)證獲利，以補償可分債的低利率損失，如此一來，可分債的實際投資收益也有可能高出可轉(zhuǎn)債。

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