秦麗萍

（上海市統(tǒng)計科學應用研究所，上海 200003）

透視通脹下的暗潮
——對當前我國流動性過剩的認識與建議

秦麗萍

（上海市統(tǒng)計科學應用研究所，上海 200003）

為應對國際金融危機，世界主要國家和地區(qū)毫無爭議地采取了積極的擴張政策，使世界經濟避免在短期內“二次探底”。近期我國外匯儲備刷新紀錄、銀行貸款大幅增加等跡象表明，流動性過剩已成為助推通貨膨脹的一股暗潮。這將導致我國房地產市場調控難度加大、股票市場風險加快積聚等問題，而國家外匯儲備增長過快是重要推動因素。建議國家層面采取綜合運用貨幣政策工具、控制外匯儲備增長等措施，地方層面采取積極應對流動性過剩引發(fā)的通貨膨脹預期、貫徹落實房地產市場調控政策等措施，以應對流動性過剩。

流動性過剩；金融危機；通貨膨脹

2010年，世界經濟形勢波瀾起伏。上半年，各國刺激經濟增長的一系列政策措施效應繼續(xù)顯現，令世人擔憂的“二次探底”撥云見霧，經濟復蘇趨勢確立。但接踵而至的又是世界主要國家第二輪量化寬松政策即將實施，為下階段全球經濟帶來很大的不確定性。近期我國外匯儲備創(chuàng)新高、銀行貸款大幅增加、外資流入規(guī)模擴大等種種跡象表明，流動性過剩已成為助推我國通貨膨脹的一股暗潮。

一、我國流動性過剩趨勢已成定局

我國流動性過剩的五大金融表征：

1.貨幣供應量持續(xù)快速增長。2010年11月末，我國廣義貨幣供應量（M2）余額71.03萬億元，同比增長19.5%，增幅雖然比上年同期低10.1個百分點，但明顯高出全年17%的調控目標；狹義貨幣供應量（M1）余額25.94萬億元，增長22.1%，增幅比上年同期低12.5個百分點。2010年貨幣供應量增速呈現“前高后穩(wěn)、穩(wěn)中趨升”態(tài)勢。

2.人民幣新增貸款超出預期。2010年11月末，我國金融機構人民幣貸款余額50.36萬億元，同比增長19.4%，增幅雖比上年同期低8.5個百分點，但比上月高出0.1個百分點，且比2004-2008年同期平均增速高4.5個百分點。前11個月，人民幣貸款新增7.44萬億元，全年將超出計劃安排的7.5萬億元目標。其中，近3個月在兩次提高存貸款利率基礎上，貸款新增額仍在5600億元以上。

3.銀行體系資金不斷增多。近年來，由于銀行存款增速總體高出貸款增速，導致存貸差劇增。2000年末，人民幣存款與貸款之間的差額為2.44萬億元，2006年達11.01萬億元，2009年為19.8萬億元。2010年11月末，人民幣存款余額72.43萬億元，貸款余額50.36萬億元，存貸差繼續(xù)擴大至22.07萬億元，表明銀行體系內資金相當充裕。

4.銀行間市場利率水平降低。2010年以來，銀行間同業(yè)拆借市場利率呈現扁“M”型波動，6月份最高，7月起已連續(xù)4個月較快回落。10月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率為1.68%，比上月低0.22個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為1.69%，比上月低0.29個百分點。說明商業(yè)銀行資金較為充足，拆借需求下降導致拆借利率回調。

5.M2與GDP的比值明顯偏高。1998年遭遇亞洲金融危機以來，我國M2/GDP的比值波動上升，2009年在“反危機”的貨幣擴張政策下達到180.7%。而西方發(fā)達經濟體的貨幣供應量和GDP的比值通常在100%以下，其中美國僅為60%左右。其他新興市場國家也相對較高，一般在100%－150%之間。盡管各國M2的統(tǒng)計口徑不盡一致，而且指標高低有其客觀因素，但我國該指標居全球首位，表明經濟發(fā)展占有資金量過大，特別是銀行體系沉淀資金較多，金融創(chuàng)新需進一步推進。

二、我國流動性過剩的負面影響逐漸顯現

1.房地產市場調控難度加大。2005年以來，我國房地產投資保持快速增長，即使受金融危機影響嚴重的2009年，增幅也達到16.1%；商品房銷售面積平均每年增長19.6%。2010年1-11月，房地產投資保持高位運行，同比增長36.5%，增幅同比高出18.7個百分點。與此同時，商品房銷售價格快速上漲。2005-2009年，全國房屋銷售價格累計上漲了30.3%，其中新建商品住宅上漲45.8%。2010年國家分別于4月、9月末出臺了房地產調控政策。5月份起，房屋銷售價格同比雖然仍繼續(xù)上漲，但漲幅持續(xù)回落；但從環(huán)比看，僅6月份略有下跌，其他各月均持平或略有上漲。

2.股票市場風險加快積聚。隨著國內流動性的增加，我國股票市場指數呈現較大幅度上揚。上證綜合指數由2010年7月2日最低2319.7點上升至11月11日最高3186.72點，4個月內上漲了37.4%；深證成份指數由8945.2點上升至13936.88點，上漲了55.8%。兩市日成交額最高突破5400億元。股票市場趨旺，流動性充裕無疑起到了推波助瀾的作用。股票指數短期內快速上升，對投資者來說可能面臨著更多機會，但要嚴防資產價格泡沫積聚到一定程度后釋放的巨大風險以及對實體經濟的負面影響。

3.CPI上漲壓力明顯加大。物價上漲實際是一種貨幣現象。由于近期市場流動性寬松，物價上漲壓力正逐步加大。2010年1-11月，我國CPI比上年同期上漲3.2%，漲幅同比高出4.1個百分點。從這11個月走勢看，CPI呈現逐季推高特征。其中11月上漲5.1%，創(chuàng)28個月來新高。上海物價趨勢與全國基本一致。

4.人民幣匯率“被升值”。綜觀國際形勢，匯率戰(zhàn)爭硝煙正起，貿易保護主義重又抬頭。美國實施的量化寬松政策，導致美元大幅貶值，造成人民幣“被升值”的局面。2010年6月19日我國重啟人民幣匯率改革，試圖加大人民幣匯率雙向波動幅度。但進入8月份以后，人民幣兌美元升值幅度加快，一個月內漲幅達2%以上，雙向波動特征弱化。為加強貨幣政策調控，10月19日中國人民銀行宣布上調金融機構人民幣存貸款基準利率，初步遏制了人民幣匯率單邊升值的步伐，但市場對人民幣升值的預期仍較強烈。

三、對流動性過剩原因的透視

1.國家外匯儲備增長過快是重要推動因素。隨著對外開放步伐加快，我國對外貿易較快增長，外匯儲備迅速攀升。改革開放初期，我國外匯儲備僅1.67億美元，2009年已躍上2萬億美元臺階，目前已經突破2.6萬億美元，占世界外匯總儲備的三成左右，超過了G7主要發(fā)達國家的外匯儲備之和。

由于我國實行的是強制結售匯制度，因此央行購買了外匯交易市場絕大多數的外匯，形成了巨額的外匯占款，被動增加了基礎貨幣的投放。2010年11月末，我國外匯占款總額22.17萬億元。這部分基礎貨幣再經過近5倍貨幣乘數的作用，發(fā)展成大規(guī)模的貨幣供給，由此造成了銀行體系流動性過剩的現象。

我國外匯儲備快速增長的主要因素：一是外貿出口持續(xù)大幅增長，導致貿易順差加快擴大。隨著改革開放深入推進，中國參與世界經濟分工的步伐加快。由于潛在的巨大市場以及勞動力成本優(yōu)勢，上世紀末以來中國成為承接上一輪世界發(fā)達國家產業(yè)轉移的“陣地”，大量外資流入中國，導致大量物質產品在國內被生產出來，向美國、歐洲乃至其他地區(qū)出口。承接這種國際分工的國家普遍都形成了較大的貿易順差，外匯儲備也隨之增長。2000年，我國貨物進出口順差為241.1億美元，到2009年達到1961億美元，2010年為1831億美元。二是利用外資較快增多，企業(yè)境外上市募集資金數額較大。1978-2009年，我國實際利用外資金額達9426.5億美元，其中2009年超過900億美元，2010年前11個月達917億美元。另外，部分境內大型企業(yè)境外上市融資調回結匯，增加了外匯儲備。目前，銀行代客月結售匯順差均在280億美元以上，其中10月、11月分別達到576億美元和453億美元。

2.國際市場熱錢大量涌入。我國應對金融危機措施及時、得力、有效，使經濟保持持續(xù)穩(wěn)定較快發(fā)展，吸引了眾多國際投資者。同時，市場對人民幣升值的預期仍較強烈，近期央行兩次提高存貸款利率，導致中外利差進一步擴大，吸引一部分套利資金流入國內。大量“熱錢”通過各種方式和渠道流入我國市場，一方面可以賺取利息，另一方面等待人民幣升值換取更多的美元。

目前，按照業(yè)內“熱錢=新增外匯占款-貿易順差-FDI”的簡單估算方法，據有關機構預測，2010年熱錢流入量或達2365億美元，比2009年增長一倍。預計全年熱錢流入占新增M2的比重為12%以上，雖然比重明顯低于2006-2008年20%以上的水平，但仍應引起足夠重視。因為熱錢流入的破壞性大，它將沖擊央行貨幣政策的獨立性，給央行的決策增加難度。

3.刺激政策下的貨幣超量發(fā)行。為應對國際金融危機影響，避免國內經濟大起大落，確保持續(xù)穩(wěn)定增長，2009年我國實施積極的財政政策和相對寬松的貨幣政策，推出兩年內完成4萬億元的投資計劃。在此政策導向下，2009年我國貨幣供應量增速明顯加快，M2全年增幅達27.6%，比上年加快9.8個百分點；M1則從年初的6.7%，升至年末接近40%，全年增長32.4%。與GDP增速相比（2009年CPI為負增長），無論是M2還是M1，其增幅差距均大幅拉大，分別為18.9個和23.7個百分點，這在歷史上也是很少見的年份。

在積極擴張的政策刺激下，2009年我國實現GDP增幅比上年增長8.7%，增幅雖同比回落0.9個百分點，但仍成為世界各國經濟增長的“一枝獨秀”，并為帶動全球經濟復蘇做出了積極貢獻。因此，我國在2009年加大貨幣供應量，有其客觀現實因素，是必要而且必須的。

4.國內儲蓄率明顯偏高。從貨幣層次看，由于城鄉(xiāng)居民儲蓄存款是M2的重要組成部分，因此居民儲蓄率高低是影響M2的重要因素。我國居民收入中用于儲蓄的比例偏高，達到50%以上，明顯高出發(fā)達國家和地區(qū)，而美國居民儲蓄率僅為6%左右。2004年以來，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額增幅基本在14%以上，明顯高出收入增長速度。與此相對應，作為消費市場主體的城市居民家庭消費傾向呈下降態(tài)勢，由2004年的76.2%下降至2009年的71.4%，2010年1-9月降至69.4%。由于中國居民的儲蓄率過高、消費率偏低，造成貨幣的供給量大于市場上對于資金的需求量，從而助推了流動性過剩的局面。

再來看國內消費需求，按支出法核算的GDP中，最終消費需求逐年增長，但其占GDP的比重總體呈下降態(tài)勢。20世紀80年代，我國最終消費率均在60%以上；90年代在60%左右上下波動；進入21世紀以來則逐年回落，2009年僅為48.6%，比2000年回落13.7個百分點，其中居民消費率由46.4%回落至35.6%，回落了10.8個百分點，而發(fā)達國家和地區(qū)的居民消費率基本在60%以上。2006年美國居民消費率為86.2%，日本為74.8%；2008年中國香港為68.8%，英國為84.8%。

四、流動性過剩應對策略的建議

（一）國家層面

1.綜合運用貨幣政策工具，控制和管理好市場流動性。一是靈活運用公開市場業(yè)務。加大對沖力度是應對流動性過剩最常用手段。建議適當控制好短期和中長期票據的比例，既收緊當前市場上的流動性，同時又要考慮到下階段經濟發(fā)展需要。二是繼續(xù)提高存款準備金率?？煽紤]實行差別化政策，一些以融入資金為主的中小銀行存款準備金率可以少提一些。目前，我國主要商業(yè)銀行的法定存款準備金率雖創(chuàng)歷史新高，但仍可以根據需要適當調高。三是適時擇機提高利率?？紤]到當前國內物價水平持續(xù)上漲，漲幅已明顯高出銀行存款利率水平，建議適時繼續(xù)提高中長期存貸款利率，既可將國外短期套利資本“拒之門外”，又能提高國內資金使用成本，控制信貸規(guī)模，同時還能使以儲蓄為主的低收入居民得到些“實惠”。

2.控制外匯儲備增長，實施更加嚴格的管制措施。一是優(yōu)化外貿外資結構，控制順差規(guī)模。要采取稅收、財政、投資、匯率等綜合手段，推動外向型企業(yè)轉型升級，鼓勵設備和技術進口，控制進出口順差規(guī)模。同時，加大實施“走出去”戰(zhàn)略力度，鼓勵跨國兼并，沖銷外匯儲備。二是嚴格資本項目管制，規(guī)范商業(yè)銀行行為。建議實施更加嚴格的資本項目管制，強調真實交易背景的重要性；在推進貿易便利化的同時，切實防范風險，實施嚴格的分類監(jiān)管措施；通過規(guī)范銀行行為，發(fā)揮其對防范熱錢的重要作用。

3.繼續(xù)擴大消費，推動經濟增長模式向消費主導型轉變。

一是加快收入分配制度改革。要讓經濟發(fā)展成果惠及全民，使勞動者收入與經濟發(fā)展速度掛鉤，形成聯動機制；通過增加就業(yè)、鼓勵創(chuàng)業(yè)等提高勞動者收入水平；加大財政轉移支付力度，對部分困難群體實施傾斜政策。二是提高社會保障水平。應圍繞老百姓最關心的住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老四大問題，加大改革和保障力度，減少居民支出預期，增加即期消費意愿。三是完善市場供給結構。加大科技創(chuàng)新力度，加快產品更新速度，同時拓展服務消費領域和空間。

（二）上海地方層面

1.積極應對流動性過剩引發(fā)的通貨膨脹預期。建議積極采取措施應對，確保市場價格和市民生活“雙穩(wěn)定”。一是確保農副產品市場供應充足。要充分利用好市內、市外兩個市場，積極組織貨源，保障市場供應；鼓勵本市農戶多種蔬菜和糧食，并適當給予補貼。二是維護農產品市場秩序。應加大打擊農產品領域的炒作行為，減少市場流通環(huán)節(jié)，維護正常秩序。三是推遲相關改革項目出臺。公用事業(yè)費等地方改革項目應嚴格控制，延遲出臺時間。四是對低收入家庭給予補貼。對低收入及生活困難群體建議給予一次性生活補助。

2.堅決貫徹落實房地產市場調控政策。2010年，國家密集出臺了“國十條”和“新五條”，上海堅決貫徹落實房地產市場調控政策，迅速出臺了相關細則，并已取得階段性成果。下一步，上海應進一步從供需兩側加強調控，確保國家和地方出臺的政策措施落到實處，避免被“鉆空子”，抵消政策效應。供應管理方面，要繼續(xù)加大保障性住房的建設力度，加快建設進度，盡早推向市場，以平抑市場價格；需求管理方面，要嚴格貫徹落實關于第二套、第三套房貸的有關規(guī)定，嚴格控制“過量”需求。

3.利用人民幣匯率“被升值”謀發(fā)展。人民幣匯率“被升值”是一把“雙刃劍”，具有正反兩方面的影響。從不利的一面看，人民幣升值將會降低出口企業(yè)競爭力，壓縮利潤空間，給部分勞動密集型和中小型出口企業(yè)生存帶來一定沖擊，進而影響到總體經濟增長；但從有利的一面看，人民幣升值又將使本市出口企業(yè)面臨新一輪洗牌，一定程度上有利于產業(yè)結構調整；同時由于匯率上升，人民幣在國際市場上的購買力提高，有利于推進本國企業(yè)在境外跨國兼并，同時為引進國際先進設備和技術提供了很好機會。特別是在美國企圖通過出口提振經濟增長時，對技術出口的限制會有所放松，上海應抓住機會，積極謀劃，為推進結構調整和未來長遠發(fā)展打下基礎。

10.3969/j.issn.1674-8905.2011.02.006

（責任編輯：周群艷）