沈陽工業(yè)大學(xué) 劉 濤

企業(yè)集團(tuán)融資問題及對(duì)策

沈陽工業(yè)大學(xué) 劉 濤

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，我國企業(yè)集團(tuán)不斷發(fā)展壯大，所面臨的融資環(huán)境發(fā)生了很大變化。然而由于種種原因，我國企業(yè)集團(tuán)在融資方面仍存在一些亟待解決的問題，深入研究企業(yè)集團(tuán)融資問題具有重要意義。

一、企業(yè)集團(tuán)融資存在的問題

（一）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化影響融資環(huán)境 長(zhǎng)期以來，我國企業(yè)集團(tuán)多以銀行借款融資為主。最近幾年，盡管企業(yè)融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉(zhuǎn)變。而我國政府及相關(guān)部門出臺(tái)的一些財(cái)政金融政策，直接影響企業(yè)融資規(guī)模及融資成本。

如2007年國家宏觀調(diào)控加強(qiáng)，相關(guān)政策頻出，全年6次加息，一年期貸款利率從年初的6.12%增長(zhǎng)到7.47%，使得企業(yè)集團(tuán)融資成本提高。全年10次提高存款準(zhǔn)備金率，從年初的9%提高到14.5%，使資金供給趨緊的矛盾加劇，銀行可貸資金進(jìn)一步減少，凍結(jié)銀行信貸資金過萬億元，企業(yè)集團(tuán)貸款難度加大。特別是9月末到10月中旬，央行和銀監(jiān)會(huì)要求各商業(yè)銀行信貸規(guī)模不能超過當(dāng)時(shí)的水平，嚴(yán)控信貸增長(zhǎng)。上述這些政策給處于投資期的企業(yè)集團(tuán)帶來很大的資金壓力。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化改變了融資環(huán)境，使集團(tuán)資金籌集及融資成本的控制增加了難度。

（二）缺乏科學(xué)融資規(guī)劃 融資規(guī)劃是企業(yè)集團(tuán)融資管理中的一個(gè)重要組成部分，是指在企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的總體框架下，通過計(jì)劃或預(yù)算的形式，對(duì)集團(tuán)整體及子公司等的融資活動(dòng)作出統(tǒng)籌規(guī)劃與協(xié)調(diào)安排，從而在政策上保障融資與投資的協(xié)調(diào)匹配。但長(zhǎng)期以來由于我國投融資體制存在的缺陷、資本市場(chǎng)的不完善以及企業(yè)集團(tuán)自身治理機(jī)制存在的問題，大部分企業(yè)集團(tuán)沒有形成適合企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展的融資規(guī)劃，在追求規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)的投資增長(zhǎng)的同時(shí)，沒有對(duì)未來資金需求總額、融資渠道以及資本結(jié)構(gòu)等做出具體安排，造成的直接后果就是不能滿足集團(tuán)投資的資金需求，導(dǎo)致較大的資金缺口，影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（三）融資渠道單一 從我國企業(yè)集團(tuán)目前的融資狀況來看，盡管融資渠道出現(xiàn)了多元化的發(fā)展趨勢(shì)，但融資渠道仍顯單一，企業(yè)集團(tuán)無法通過選擇多種融資渠道融通資金。首先，信貸資金的供給導(dǎo)致了企業(yè)集團(tuán)對(duì)銀行貸款這一間接融資方式的過分依賴，無法調(diào)動(dòng)集團(tuán)直接融資的積極性，并間接導(dǎo)致集團(tuán)負(fù)債比率過高。在一些資金密集型的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)，這一現(xiàn)象尤其明顯。其次，從直接融資渠道即資本市場(chǎng)看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展失衡。我國在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻徘徊不前，沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的主要原因是債券發(fā)行的審批程序過于繁瑣以及擬發(fā)行債券公司難以達(dá)到國家規(guī)定的發(fā)行債券的要求，這就使得企業(yè)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上偏好股權(quán)融資，而很少通過發(fā)行企業(yè)債券融資。債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢限制了企業(yè)集團(tuán)的融資行為，是企業(yè)集團(tuán)融資渠道狹窄的重要原因。另外，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資少，企業(yè)集團(tuán)普遍存在自有資本投入不足和經(jīng)營積累低的問題，集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間相互提供資金融通的金額也不多，內(nèi)源融資能力有限，融資主要依賴于外源融資。

（四）資本結(jié)構(gòu)不合理 首先，負(fù)債比重過大易產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。負(fù)債經(jīng)營是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下每個(gè)企業(yè)的必然選擇，其中銀行貸款是企業(yè)最基本最普遍的融資方式，大部分企業(yè)集團(tuán)的資金來源以銀行貸款為主。由于財(cái)務(wù)杠桿的“雙刃劍”作用，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)盈利時(shí)，提高負(fù)債比例，能夠獲得正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高所有者權(quán)益利潤率，而當(dāng)集團(tuán)虧損時(shí)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅使得利息費(fèi)用成為企業(yè)集團(tuán)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部以股權(quán)聯(lián)結(jié)的多層次企業(yè)結(jié)構(gòu)而加速集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，一旦某個(gè)子公司無法償還負(fù)債，資金鏈條斷裂，就會(huì)迅速導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)危機(jī)。其次，長(zhǎng)期資金缺乏。以負(fù)債為例，企業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)期負(fù)債主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)，由于存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)未來的生存和發(fā)展有很大的不確定性，長(zhǎng)期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期負(fù)債，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，我國金融機(jī)構(gòu)貸款主要以短期貸款為主，長(zhǎng)期貸款規(guī)模很有限，資金使用范圍也往往受到嚴(yán)格限制，有時(shí)還會(huì)附加一定條件。長(zhǎng)期負(fù)債資金成為企業(yè)集團(tuán)的一項(xiàng)稀缺資源。

（五）預(yù)算軟約束導(dǎo)致融資效率低下 預(yù)算約束反映規(guī)范經(jīng)營主體行為的規(guī)章制度的彈性，以及制度是否被嚴(yán)格執(zhí)行。根據(jù)債務(wù)關(guān)系的理論，硬約束條件下的債權(quán)人必然會(huì)對(duì)不良債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的控制。但是由于我國企業(yè)集團(tuán)形成與發(fā)展的特殊歷史背景，預(yù)算軟約束問題一直是妨礙其健康發(fā)展的“頑疾”。這其中有政府投融資體制的原因，也有企業(yè)集團(tuán)自身治理機(jī)制不完善的原因。前者如政府和貸款銀行對(duì)企業(yè)集團(tuán)存在預(yù)算軟約束，即企業(yè)集團(tuán)一旦發(fā)生虧損或破產(chǎn)，政府和銀行出于自身利益的考慮，并不堅(jiān)持原先的商業(yè)約定，常常通過追加投資、減稅并提供其他補(bǔ)貼等方式，以確保其生存下去。后者如企業(yè)集團(tuán)對(duì)其下屬子公司或所投資項(xiàng)目也存在類似的預(yù)算軟約束。預(yù)算軟約束會(huì)削弱企業(yè)尋求外部融資的需求和重組的壓力，成為企業(yè)集團(tuán)融資效率低下的重要原因。

二、企業(yè)集團(tuán)融資問題解決對(duì)策

（一）根據(jù)集團(tuán)自身情況，建立科學(xué)融資規(guī)劃 企業(yè)集團(tuán)是多個(gè)法人的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體，集團(tuán)管理層應(yīng)考慮集團(tuán)整體利益，根據(jù)自身未來投資所產(chǎn)生的資金需求進(jìn)行科學(xué)的融資規(guī)劃，制定合理的融資方案。我國企業(yè)集團(tuán)所投資項(xiàng)目大都有建設(shè)周期長(zhǎng)、資金需求量大的特點(diǎn)，企業(yè)集團(tuán)要有比較精確的資金需求概算，在充分考慮資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，以滿足資金需求為原則，靈活選擇多種融資渠道，優(yōu)化資金的時(shí)間分布，以適應(yīng)企業(yè)不同時(shí)期對(duì)資金的不同需要，并始終保持一定數(shù)量的可調(diào)用的自由現(xiàn)金流。在不同融資階段，還應(yīng)根據(jù)融資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策變化隨時(shí)調(diào)整融資策略，考慮通過改變?nèi)谫Y渠道或進(jìn)行資產(chǎn)重組等方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)投資收益之間的均衡，避免資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。

（二）充分利用國內(nèi)資本市場(chǎng)，大力發(fā)展直接融資 集團(tuán)公司所需要的巨大資金投入，僅僅依靠財(cái)政支持、銀行貸款及集團(tuán)公司自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，從長(zhǎng)期來看通過資本市場(chǎng)直接融資必將成為融資重心。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)在現(xiàn)有的政策條件下積極開拓國內(nèi)資本市場(chǎng)，大力發(fā)展直接融資。

首先，加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)股票融資力度。股票融資能夠迅速募集企業(yè)發(fā)展所需的大量資金，所籌集的資金不構(gòu)成企業(yè)的負(fù)債，不必支付利息，起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，通過上市還可以促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)健全管理機(jī)制，改善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)效益。

其次，鼓勵(lì)企業(yè)集團(tuán)發(fā)行債券。我國企業(yè)集團(tuán)可以利用自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)和國家產(chǎn)業(yè)政策，大力發(fā)展企業(yè)債券融資。提高企業(yè)債券融資比重，可以使企業(yè)集團(tuán)以較低的資金成本籌集大量所需長(zhǎng)期資金，解決長(zhǎng)期資金不足的問題，優(yōu)化長(zhǎng)、短期資本比例。對(duì)于防止出現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)融資“預(yù)算軟約束”的情況，發(fā)債融資也具有重要的意義，發(fā)行企業(yè)債券可以促使企業(yè)建立自我約束機(jī)制。由于發(fā)行債券是有確定期限和利息界定的，債券到期必須如數(shù)還本付息，而不能像股票分紅那樣可以暫不分配，再加上購買者大多數(shù)為社會(huì)投資者，欠老百姓的錢是無法賴賬的，這就會(huì)給企業(yè)集團(tuán)增加壓力，促使集團(tuán)改善經(jīng)營，建立自我約束機(jī)制。

此外，要大力培育機(jī)構(gòu)投資者。投資于企業(yè)債券需要大量的信息收集和處理工作，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力也要求較高，同時(shí)，由于債券價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小，只有大額交易才能有效地降低成本。企業(yè)債券的這些特點(diǎn)都表明，具有較強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券理想的投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，應(yīng)大力培育保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，以提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，降低債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

（三）拓展財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)范圍，加大內(nèi)部融資力度 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金市場(chǎng)的有效運(yùn)作是節(jié)約交易成本、提高資金使用效率的關(guān)鍵，也是發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)融資優(yōu)勢(shì)的前提。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融資除了內(nèi)部留存收益、固定資產(chǎn)折舊等形式外，還包括企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間相互提供的資金融通，例如相互持股或債券、商業(yè)信用等。財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間相互融通資金的載體，應(yīng)積極研究、開發(fā)各種融資方案，積極參與銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等貨幣運(yùn)作市場(chǎng)，結(jié)合企業(yè)集團(tuán)及下屬子公司具體情況發(fā)行財(cái)務(wù)公司中長(zhǎng)期債權(quán)或滾動(dòng)發(fā)行短期債券，充分挖掘內(nèi)部潛力以緩解外部融資壓力。此外，財(cái)務(wù)公司還應(yīng)大力拓展票據(jù)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)融資的證券化、市場(chǎng)化，支持企業(yè)集團(tuán)中短期資金的需求，減少對(duì)單一資金來源的依賴性。

（四）積極開展境外融資 目前，國際資本市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的融資證券化趨勢(shì)，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，從國際資本市場(chǎng)融資已越來越成為融資的主要方法。其中，在境外發(fā)行股票是我國企業(yè)集團(tuán)在國外資本市場(chǎng)上籌集資金的一種常用方法，如在境外成功上市。這些企業(yè)可以通過增資擴(kuò)股等方式繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模。沒有在海外上市的企業(yè)集團(tuán)，也應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況，制定相應(yīng)的海外融資計(jì)劃，將境外上市作為境外融資的重要渠道。

企業(yè)集團(tuán)到境外發(fā)行債券，不僅可以籌集到所需資本，還可以提高自身的國際聲譽(yù)和知名度，提高集團(tuán)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，拓展集團(tuán)在國際市場(chǎng)上的融資渠道，增加企業(yè)集團(tuán)同跨國公司競(jìng)爭(zhēng)的綜合實(shí)力。在相關(guān)政策允許的前提下，我國企業(yè)集團(tuán)可以在發(fā)行國外債券方面開展一些積極探索。

［1］陳月明：《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)問題研究》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2007年版。

（編輯 向玉章）