海南師范大學(xué) 羅君名 段華友

上市公司資本結(jié)構(gòu)合理性問題探討

海南師范大學(xué) 羅君名 段華友

一、公司資本結(jié)構(gòu)理論概述

公司資本結(jié)構(gòu)，是公司負(fù)債、公司價(jià)值和資本成本之間的關(guān)系。公司資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的公司資本結(jié)構(gòu)代表一個(gè)公司的主要權(quán)利，是指公司全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。狹義的公司資本結(jié)構(gòu)單指公司各種長期資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。

現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題，是公司的資金來源中負(fù)債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對(duì)比關(guān)系，實(shí)際上也是公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益的分配問題。公司的股東最關(guān)心的莫過于公司價(jià)值及其最大化的問題，公司價(jià)值的提高意味著股東財(cái)富的增加。而公司價(jià)值最大化問題與債權(quán)和股權(quán)的比例問題關(guān)系密切。公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是找出一個(gè)既能發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營的財(cái)務(wù)杠桿利益，又能避免過度負(fù)債造成的額外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的適度負(fù)債區(qū)間，以滿足公司價(jià)值最大化、風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)，即找出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指公司在一定時(shí)期最適宜的條件下，加權(quán)平均資金成本最低，公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，即能達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。公司資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響著公司的經(jīng)營業(yè)績與長遠(yuǎn)發(fā)展。

自20世紀(jì)50年代以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論等。

MM定理奠定了現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，從公司經(jīng)營者的目標(biāo)和行為及投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探索在一定的市場(chǎng)環(huán)境下這種目標(biāo)和行為的相互沖突與一致。然而，MM定理的完善市場(chǎng)假設(shè)與公司實(shí)際經(jīng)營環(huán)境差異較大，限制了其實(shí)用價(jià)值。

權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本概念。認(rèn)為當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，于是，公司價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，公司價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若公司繼續(xù)追加負(fù)債，公司價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，公司價(jià)值下降越快。

激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。因?yàn)閭鶆?wù)類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，公司就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員擴(kuò)大利潤的積極性就會(huì)喪失，市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低，公司資本成本也會(huì)上升。因此，公司應(yīng)適當(dāng)舉債，以激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作。

梅耶斯、羅斯等學(xué)者從信息不對(duì)稱的前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)提出了公司融資先后次序的理論，即優(yōu)序融資理論或啄食順序理論。該理論認(rèn)為，公司在信息不對(duì)稱的環(huán)境中進(jìn)行投融資決策時(shí)，首先要考慮運(yùn)用內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。當(dāng)然，在公司成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，公司的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，其變化的基本規(guī)律是：越是處于早期成長階段的公司外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之則相反。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題分析

一是重股權(quán)輕債權(quán)。從我國上市公司權(quán)益資本來看，存在對(duì)于股權(quán)融資的偏好。我國部分公司一經(jīng)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為dddtt公司融資的首選渠道。統(tǒng)計(jì)表明，我國只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，與之鮮明對(duì)比的是各上市公司配股盛行，傾向于權(quán)益性融資。舉債公司的破產(chǎn)成本可能較大，破產(chǎn)成本的存在會(huì)使公司價(jià)值縮水。

二是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性小。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指公司資本結(jié)構(gòu)狀況對(duì)理財(cái)環(huán)境及財(cái)務(wù)目標(biāo)變動(dòng)的適應(yīng)程度及相應(yīng)調(diào)整的余地和幅度。當(dāng)公司的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化時(shí)，往往需要適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。但在我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具的情況下，超過70%的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性很小。

三是資本結(jié)構(gòu)管理的偏倚性。我國部分上市公司往往不注重投資項(xiàng)目的可行性分析而盲目配股；或是僅僅為了解決燃眉之急而負(fù)債。在實(shí)踐中可能采用諸如預(yù)算管理、長期管理和長期計(jì)劃等具體做法，但是，這些計(jì)劃或預(yù)算比較缺乏對(duì)未來環(huán)境深入細(xì)致的分析和預(yù)測(cè)。顯然，這樣的計(jì)劃或預(yù)算與以謀劃未來為基本特征的戰(zhàn)略尚有較大距離。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則

一是不阻礙公司存在與發(fā)展原則。良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙公司的生存與發(fā)展，而且還要有利于公司的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)必須確保公司具有償債能力，重視債務(wù)資本比重，保證有足夠的權(quán)益資本作后盾；合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散與均衡債務(wù)到期日，以免因負(fù)債到期日集中而加大公司償債壓力。

二是有利于提高資本收益率原則。公司經(jīng)營的最終目的是擴(kuò)大所有者權(quán)益，提高資本收益率。因此，公司在籌資時(shí)，尤其是舉債時(shí)，應(yīng)以盈利為出發(fā)點(diǎn)，力求負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本?？刂埔欢ǖ呢?fù)債水平，獲得稅額庇護(hù)利益，同時(shí)使公司風(fēng)險(xiǎn)較小。

三是彈性原則。公司的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素并非一成不變，而是處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)隨之作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。公司財(cái)務(wù)管理人員在作籌資決策時(shí)，應(yīng)選擇一些彈性較大的籌資方式，為資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)合理性策略

一是重視財(cái)務(wù)管理，提高償債能力。當(dāng)前我國上市公司總體每股經(jīng)營性現(xiàn)金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利利潤無現(xiàn)金的現(xiàn)象，這說明公司在經(jīng)營上存在著較為嚴(yán)重的問題。也正是基于這一現(xiàn)象導(dǎo)致公司大量地利用短期負(fù)債來彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，被動(dòng)負(fù)債顯然增大了公司的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，也遏止了長期債務(wù)融資的發(fā)展。因此，必須從根本上完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)現(xiàn)金流回收，使長、短期債務(wù)結(jié)構(gòu)安排步入正常軌道。

二是深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同股要同權(quán)。利用一定的資金或資源進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)從來不可能是免費(fèi)和無償?shù)?，目前從公司角度而言，誰也無需對(duì)公司的前途負(fù)直接的、切身的責(zé)任，短期行為占據(jù)了公司決策的主流。應(yīng)當(dāng)提供一個(gè)有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的融資導(dǎo)向，深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。

三是加強(qiáng)股票發(fā)行與流通市場(chǎng)之間的銜接。由于一級(jí)市場(chǎng)的籌資行為與二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)值發(fā)生脫離，所以很難看到二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性影響。應(yīng)當(dāng)建立完善的資本市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)一步完善和加強(qiáng)股票發(fā)行與流通市場(chǎng)之間的銜接。

四是完善債券融資比例與融資渠道。公司債券發(fā)展落后，影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，政府要盡快推行公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制。應(yīng)完善公司信用評(píng)價(jià)體系，建立健全多層次的公司債券市場(chǎng)，調(diào)整公司債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具。在公司債務(wù)融資方式中，可鼓勵(lì)公司利用長期債券融資。

［1］李盈林：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析》，《財(cái)會(huì)通訊》（綜合·中）2009年第5期。

（編輯 劉 姍）