周俊杰

(武漢大學(xué)國際法研究所,湖北武漢 430060)

從次貸危機后的訴訟案例看評級機構(gòu)法律責(zé)任的演進

周俊杰

(武漢大學(xué)國際法研究所,湖北武漢 430060)

次貸危機前,美國監(jiān)管當(dāng)局對評級業(yè)秉承“聲譽資本驅(qū)動”的監(jiān)管理念和評級機構(gòu)被視為出版機構(gòu)享有憲法第一修正案的保護這兩大因素成為對評級機構(gòu)追責(zé)的主要障礙。而在危機后引發(fā)的關(guān)于評級機構(gòu)的訴訟案例中,法官裁定評級機構(gòu)并非當(dāng)然的出版機構(gòu)受到憲法第一修正案的全面保護,而是應(yīng)受到相應(yīng)的前置條件審查后才能明確其出版機構(gòu)的地位,這為追究評級機構(gòu)的法律責(zé)任提供了可能。與此同時,立法機構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局也對評級機構(gòu)的法律責(zé)任體系加以完善,從中顯現(xiàn)出強化評級機構(gòu)法律責(zé)任的趨勢。

評級機構(gòu);法律責(zé)任;監(jiān)管;次貸危機

一、危機前的法律責(zé)任——嚴重失衡的權(quán)利與義務(wù)配置

自“次貸危機”爆發(fā)以來,評級機構(gòu)在危機中的不良表現(xiàn)招致廣泛批評,普遍認為評級機構(gòu)明顯低估結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用風(fēng)險而給予其過高評級是危機爆發(fā)的重要原因之一。而評級機構(gòu)之所以在危機中扮演如此重要的角色,與危機前其所承擔(dān)的嚴重不對等的權(quán)利義務(wù)密不可分。

一方面,在金融創(chuàng)新不斷深化,金融交易日益復(fù)雜,模糊和內(nèi)在聯(lián)系日益緊密的背景下,評級機構(gòu)廣泛參與以住房抵押貸款支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation,CDOs)等為代表的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級活動,作為消除金融交易過程中信息不對稱的主要中介,評級機構(gòu)在金融市場中的影響力范圍不斷擴大,程度不斷深化,其評級結(jié)果直接決定了債券能否成功發(fā)行及發(fā)行成本,金融交易的結(jié)構(gòu)等。與此同時,投資者和監(jiān)管當(dāng)局對評級結(jié)果的依賴程度也越來越大,美國證監(jiān)會(SEC)于2002年向參議院政府事務(wù)委員會提交的一份報告顯示,當(dāng)時至少有8部聯(lián)邦法律、47部聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則、100多部地方性法律和監(jiān)管規(guī)則將“全國認可的統(tǒng)計評級機構(gòu)”(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSRO)的評級作為監(jiān)管基準(zhǔn)[1]。

另一方面,美國對評級機構(gòu)的法律責(zé)任一直持審慎態(tài)度。在監(jiān)管層面,美國一直秉承“聲譽資本驅(qū)動”的監(jiān)管理念,認為評級機構(gòu)的利潤來源與聲譽緊密掛鉤,因此會自覺地提供精確和有效率的評級,額外的監(jiān)管可能會使評級機構(gòu)受到政治干預(yù)而影響評級的可靠性,也會阻礙創(chuàng)新。評級機構(gòu)出于維護聲譽的考慮,有足夠的激勵來消除利益沖突和不當(dāng)行為[2]。因此,在次貸危機之前,對評級機構(gòu)的監(jiān)管幾乎處于空白狀態(tài),直到2006年的評級機構(gòu)改革法(The Credit Rating Agency Reform Act of 2006)頒布后,才賦予SEC對NRSROs的注冊監(jiān)管權(quán)力,并對評級機構(gòu)的透明度提出了要求。但是,法案并未賦予SEC對于評級機構(gòu)的實質(zhì)監(jiān)管權(quán)限,SEC不得對評級機構(gòu)的評級方法,模型等關(guān)鍵內(nèi)容進行實質(zhì)性審查,而只能就評級過程和結(jié)果的發(fā)布是否符合程序規(guī)定進行檢查,這無疑使得監(jiān)管效果大打折扣。

在民事或刑事責(zé)任層面,評級機構(gòu)一直作為出版機構(gòu)享有憲法第一修正案的保護,而免于就發(fā)布不實的評級報告承擔(dān)民事或刑事責(zé)任。SEC所制定的規(guī)則436(g)1即規(guī)定,任何NRSRO成員所發(fā)布的評級不得被認為是屬于發(fā)行人在SEC所注冊登記內(nèi)容之一部分,故投資人不得援引1933年《美國證券法》第11節(jié)的不實注冊聲明之規(guī)定而向NRSRO成員請求民事?lián)p害賠償①17.C.F.R.230.436(g)(1)。一方面,新聞與出版自由作為美國民主政治不可分割的組成部分,捍衛(wèi)這種自由與特權(quán)是美國各級法院貫徹落實憲法第一修正案的一貫傳統(tǒng)和立場,而傳統(tǒng)意義上評級機構(gòu)向公眾發(fā)布的信用評級報告被視為“公眾關(guān)注”的金融信息,因而也受到憲法第一修正案的保護;另一方面,美國法院對于金融中介機構(gòu)對不特定公眾承擔(dān)無限法律責(zé)任一直持限制性態(tài)度,在烏拉塔馬斯公司訴塔趣案中①Ultramares Corp.v.T ouche,Niven&Co.,174 N.E.441,444(N,Y.1931),法官認為應(yīng)避免讓會計事務(wù)所對一群不特定的多數(shù)人在一段不特定的時間內(nèi)承擔(dān)金額不特定的索賠責(zé)任。這一觀點在許多判例中得到承繼和延續(xù)。而會計事務(wù)所出具審計報告與評級公司發(fā)布評級報告無疑有相似之處,可能因其不實陳述而受到誤導(dǎo)的投資者都是不特定多數(shù)人。因此,法院的這種限制性態(tài)度很容易沿用到評級機構(gòu)身上[3]。即便是在安然事件之后,薩班斯-奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act of 2002)加重了對公司的CEO、審計委員會和會計師事務(wù)所的法律責(zé)任,但對評級機構(gòu)的法律責(zé)任仍持審慎態(tài)度,僅在該法案的702(b)條款中,要求SEC負責(zé)研究評級機構(gòu)在證券市場中的作用②Sarbanes-Oxley Act of 2002,Pub.L.No.107-204,§702(b),116 Stat.745(2002)。

二、危機后的主要訴訟——多元化的訴因以期追究法律責(zé)任

基于上述原因,投資者或發(fā)行人因評級機構(gòu)發(fā)布不實評級利益受損,而起訴評級機構(gòu)的案例寥寥無幾,一般都盡量避免將評級機構(gòu)作為被告。但在次貸危機后,這一情況正在發(fā)生變化,已經(jīng)有數(shù)起針對評級機構(gòu)的訴訟,而且訴因呈多元化的趨勢。

1.州檢察署提起的調(diào)查和訴訟

2007年7月,作為在此次危機中遭到最嚴重損失的州政府之一的俄亥俄州,率先發(fā)起了對評級機構(gòu)的調(diào)查。2009年11月20日,俄亥俄州檢察署向俄亥俄南區(qū)法院對標(biāo)普等3家主要評級機構(gòu)提起訴訟,訴稱評級機構(gòu)對于抵押支持債券的不當(dāng)評級導(dǎo)致俄亥俄州公務(wù)員退休基金,教師退休基金和警察退休基金等5家機構(gòu)蒙受了約4.57億美元的損失。

2008年6月,在經(jīng)歷了近一年的調(diào)查后,紐約州檢察署與3家主要評級機構(gòu)達成一項和解協(xié)議。該協(xié)議旨在增加評級機構(gòu)的獨立性和評級的透明度。評級機構(gòu)承諾進行收費模式改革并將披露所有提交他們審核的證券化產(chǎn)品信息。評級機構(gòu)將對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品所有原始貸款人的情況以及產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化過程進行審查并對由投資銀行收集提供的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品資產(chǎn)池中的相關(guān)抵押資產(chǎn)信息做好盡職調(diào)查;評級機構(gòu)應(yīng)識別并糾正可能影響評級獨立性的行為;評級機構(gòu)還必須要求投資銀行和其他當(dāng)事方就結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品相關(guān)貸款提供一系列的陳述和保證。

2008年7月,康涅狄格州檢察長Richard Blumenthal對穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽三家評級機構(gòu)提起了訴訟。檢察長指出評級機構(gòu)在公共債券和公司債券有相似甚至是更低違約率的情況下,系統(tǒng)性地給予公共債券更低的評級。訴稱評級機構(gòu)違反了康涅狄格州的不公平交易法,通過故意的錯誤陳述和對實質(zhì)性事實的疏漏,導(dǎo)致康涅狄格州公共部門債券發(fā)行人不得不支付較高利率或購買債券保險,從而造成了納稅人數(shù)百萬美元的額外開支。

2.有關(guān)的民事訴訟

2008年5月,在新澤西木工休假基金訴港景抵押貸款信托案中,原告訴稱穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽由于從發(fā)行人那里收取費用,而未盡應(yīng)盡之責(zé),給予那些問題金融工具最高評級。原告訴稱評級公司與其客戶間有不正當(dāng)?shù)木o密關(guān)系,其發(fā)布過程被認為是“評級采購”。且評級機構(gòu)在對Harborview發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級時使用了發(fā)布于2002年的過時評級方法。原告認為這是導(dǎo)致評級膨脹的原因,并導(dǎo)致這些金融產(chǎn)品真正價值為人所知后大幅貶值。原告以評級機構(gòu)違反了1933年《美國證券法》的第11節(jié)為由訴至法院。

2007年9月,運輸工會292退休信托基金(Teamsters Local 292 Pension Trust Fund)作為股東對穆迪提起了集團訴訟。原告訴稱:穆迪在次貸危機中沒有保持其所宣稱的獨立和公正的立場,而是在對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級中陷入了嚴重的利益沖突,并最終喪失了其獨立性。由于穆迪沒有披露對于高風(fēng)險的證券化的次級抵押貸款予以過高的評級,并錯誤地表示其利潤來源于合法的商業(yè)活動,在次貸危機爆發(fā)后,穆迪公司的股價也隨之下跌。原告依據(jù)1934年《美國證券交易法》的第10(b)節(jié)和20(a)節(jié)尋求救濟。2009年2月,法庭對穆迪要求駁回起訴的申請做出了裁定,認為穆迪公司在關(guān)于其獨立性和評級過程的陳述中存在實質(zhì)性的錯誤,從而使得案件得以繼續(xù)。盡管股東對評級機構(gòu)提起的訴訟和投資者對評級機構(gòu)提起的訴訟屬于完全不同類型的案件,但法官對于這一問題的裁定無疑會對投資者訴評級公司的案件有很大的借鑒意義。

類似的案件還有2007年7月,印第安納州勞工退休基金(Indiana Laborers Pension Fund)向紐約南區(qū)法院對惠譽的母公司Fimalac,S.A提起訴訟③Case No.:08-CV-05994.。原告訴稱由于公司在對抵押貸款證券評級時使用寬松的標(biāo)準(zhǔn)甚至是沒有標(biāo)準(zhǔn)。這些高估的評級導(dǎo)致評級業(yè)務(wù)量增加,從而人為地造成公司收入增加和股票市值膨脹,原告稱該行為違反了1934年《美國證券交易法》的第10(b)節(jié)和20(a)節(jié)。

三、強化評級機構(gòu)法律責(zé)任的重要突破——第一修正案的全面保護受到審查

上述案件目前尚未進入到正式的審判程序,評級機構(gòu)針對原告的訴因向法庭提出了駁回訴訟的申請,從法官對駁回申請的裁定中,我們看到了法官關(guān)于強化評級機構(gòu)法律責(zé)任的一些希望。其中最具標(biāo)志性意義的當(dāng)屬阿布哈比商業(yè)銀行訴摩根士丹利案(Abu Dhabi Commercial Bank et.al.vs.Morgan Stanley et.al.)①Case No.:08-CV-07508.。

在該案中,Cheyne Financia公司發(fā)行了約58.6億美元的結(jié)構(gòu)化投資債券,這些債券由包括住宅抵押支持證券在內(nèi)的一系列資產(chǎn)為擔(dān)保,并在評級機構(gòu)處獲得了最高評級。次貸危機爆發(fā)后,Cheyne Financia公司因無法償還到期的高級債券而宣告破產(chǎn),持有這些債券的投資者遭受了巨額損失。以阿布哈比商業(yè)銀行為代表的機構(gòu)投資者因此起訴包括穆迪和標(biāo)普(債券的評級人)在內(nèi)的發(fā)行中介機構(gòu)。原告于2009年3月20日向法院提出了涉及12個領(lǐng)域的32項訴求,其中最為重要的包括基于紐約州普通法上的有關(guān)欺詐的請求,侵權(quán)的請求,違反合同義務(wù)的請求。2009年5月18日,評級機構(gòu)提出了駁回起訴的申請,他們辯稱,評級受到第一修正案的保護且作為一種觀點不可起訴。

2009年9月,紐約南區(qū)法院法官Shira Scheindlin否決了評級公司要求駁回起訴的請求,她否決了評級機構(gòu)關(guān)于受到憲法第一修正案保護的抗辯,同時否決了他們關(guān)于評級是項不可訴的觀點的抗辯。

一直以來,無論是政府或是私人對評級機構(gòu)的訴訟都面臨一大法律阻礙,即憲法第一修正案對出版機構(gòu)的保護。在以往的案例中,評級機構(gòu)均因其屬于金融信息出版機構(gòu),其所發(fā)布的評級被認為是公眾關(guān)注的事項,因而受到紐約時報訴薩利文案中所確定的“實質(zhì)性惡意”標(biāo)準(zhǔn)保護②New Y ork Times v.Sullivan,276 U.S.254(1964).,即受到出版機構(gòu)錯誤信息或不當(dāng)出版誤導(dǎo)的受害人除非能證明出版機構(gòu)具有實質(zhì)性惡意,否則無權(quán)對出版機構(gòu)提起訴訟。很多法庭都據(jù)此做出了有利于評級機構(gòu)的裁定。例如,在杰弗遜學(xué)區(qū)訴穆迪案中③Jefferson County School District No.R-1 v.Moody’s Investors Services,Inc.175 F.3d 848(10th Cir.1999).,法庭認為憲法第一修正案阻止了關(guān)于故意違反合同義務(wù),故意干擾合同預(yù)期收益,以及出版過錯的訴訟。類似的,在橙縣訴標(biāo)準(zhǔn)普爾案中④County of Orange v.McGraw Hill Cos.,Inc.,245 B.R.151(C.D.Cal.1999).,法庭認為第一修正案的保護優(yōu)先于過失違反合同。在關(guān)于安然公司的一系列訴訟中⑤In re Enron Corp.Securities,Derivative&“ERISA”Litigation,511 F.Supp.2d742(S.D.Tex.2005).,Connecticut Resources Recovery Authority(CRRA)要求賠償與安然公司交易中近2億美元的公共基金的損失,CRRA訴三家評級公司存在虛假陳述和違反康涅狄格州不公平交易法案,在獲取安然公司信用評級信息時未盡合理的注意義務(wù)。但法庭最終駁回了關(guān)于評級機構(gòu)虛假陳述的指控,因為原告沒有合理證明評級機構(gòu)存在實質(zhì)性惡意。

然而,近年來,美國法院對評級機構(gòu)的法律責(zé)任所持的這種限制性態(tài)度發(fā)生了些許轉(zhuǎn)變。在關(guān)于惠譽公司的訴訟中⑥In re Fitch,330 F.3d 104(2d Cir.2003).,第二巡回法庭提出了評級機構(gòu)是否應(yīng)視為出版機構(gòu)的兩個重要前置條件。首先,評級機構(gòu)是否僅是因為雇用關(guān)系而對特定交易發(fā)布評級報告,而不是像傳統(tǒng)的出版機構(gòu)對一系列證券和交易發(fā)布評級報告。第二,法庭審查評級機構(gòu)在交易中所扮演的角色,判定其卷入交易的程度是否像傳統(tǒng)的記者為發(fā)布新聞評論而進行的采訪活動那樣。

這一觀點在本案中得到了肯定。Shira Scheindlin法官認為:在本案中,原告明確地表明公司債券的評級并沒有廣泛的分發(fā),而只是提供給選定的投資人,評級機構(gòu)是對選定的投資者發(fā)布評級而不是對公眾發(fā)布評級,在這種情況下,評級機構(gòu)不可以受到同樣的保護;同時,在該公司結(jié)構(gòu)化債券的發(fā)行過程中,評級機構(gòu)扮演了更為積極的角色,他們卷入了結(jié)構(gòu)化債券的組成和發(fā)行過程,例如幫助確定不同等級的債券需要多少相應(yīng)的資產(chǎn),而不僅僅是發(fā)布評級報告。因此,憲法第一修正案在此不適用。

Shira Scheindlin法官進一步否決的評級機構(gòu)關(guān)于評級作為一種觀點不可起訴的抗辯。在該案中,原告有充足的理由表明評級機構(gòu)無法合理地表明其所發(fā)布的評級是準(zhǔn)確的和基于事實的。2004年夏季,兩家評級機構(gòu)各自獨立地推出新的評級模型,簡化了對于非基礎(chǔ)性債券的信用評級標(biāo)準(zhǔn)。而且評級機構(gòu)在確定評級等級時,這些結(jié)構(gòu)化債券與其他的投資工具如穩(wěn)定的公司債券使用同樣的等級符號,因而從表面上看,這些結(jié)構(gòu)化債券的信用風(fēng)險與同級別的公司債券信用風(fēng)險相同,但事實上,對于一無所知的投資者,這二者是有實質(zhì)性差別的。而且,盡管評級機構(gòu)知道該資產(chǎn)組合中有超過55%的住房抵押債券,但在債券的發(fā)行信息備忘中,卻陳述該結(jié)構(gòu)化債券的資產(chǎn)組合中住房抵押債券不超過55%,使得該債券的風(fēng)險與其獲得高評級并不相符。因此,評級機構(gòu)明知該結(jié)構(gòu)化債券屬于高風(fēng)險投資,且肯定不應(yīng)獲得那么高的評級,卻依然做出了錯誤的誤導(dǎo)性陳述。

更為重要的是,評級機構(gòu)在評級過程中存在嚴重的利益沖突。評級機構(gòu)清楚地知道他們的收入來源于債券的成功銷售,而債券的成功銷售又取決于是否獲得高評級。即,評級機構(gòu)知道如果對于該結(jié)構(gòu)化債券不給承銷商所希望的高評級,承銷商將會把該業(yè)務(wù)交給其他評級公司。作為發(fā)布不合理高評級的交換,評級機構(gòu)獲得了超過通常收費標(biāo)準(zhǔn)三倍的收入,同時該收入會隨著債券發(fā)行規(guī)模的擴大而增加。這就導(dǎo)致了直接的利益沖突,有損評級的客觀性和公正性。

上述分析表明,評級機構(gòu)知道評級模型和程序有瑕疵,且該結(jié)構(gòu)化債券的資產(chǎn)組合并不是安全穩(wěn)健的投資組合;同時,由于存在利益沖突,導(dǎo)致評級機構(gòu)基于收益考慮而無法發(fā)布客觀的評級。鑒于評級機構(gòu)有發(fā)布錯誤的誤導(dǎo)性陳述的動機和故意,因此Shira Scheindlin法官認為評級機構(gòu)的評級不能僅僅作為觀點而應(yīng)作為可訴的不當(dāng)陳述。

Shira Scheindlin法官的這一裁決,對于正在進行中或?qū)⒁崞鸬挠嘘P(guān)評級機構(gòu)的訴訟案件有著重要意義,她全面分析了評級機構(gòu)在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級中所扮演的角色,以及評級機構(gòu)所面臨的利益沖突,第一次就評級機構(gòu)在多大程度上應(yīng)受到憲法第一修正案保護進行了闡述。評級機構(gòu)并非當(dāng)然的出版機構(gòu)要受到憲法第一修正案的全面保護,而是受到相應(yīng)的前置條件審查后才能明確其出版機構(gòu)的地位;評級機構(gòu)發(fā)布的評級也并非完全不可訴的觀點,而是根據(jù)具體情況分析是否可以視為可訴的不當(dāng)陳述。Shira Scheindlin法官的觀點對于有關(guān)評級機構(gòu)案件中的原告無疑是極大的鼓舞,對于其他法官也具有一定的勸說意義和先例價值。

四、新的法律責(zé)任制度的構(gòu)建——強化監(jiān)管和權(quán)利義務(wù)的平衡

先賢孟德斯鳩早就指出,“一切有權(quán)力的人都容易濫用權(quán)力,這是萬古不變的一條經(jīng)驗”[4],評級機構(gòu)也不例外,在權(quán)重責(zé)輕的嚴重失衡的法律責(zé)任模式下,評級機構(gòu)在次貸危機中扮演了極其不光彩的角色。正是由于買方付費的商業(yè)模式下帶來的利益沖突,寡頭壟斷下由于缺乏競爭激勵帶來的評級質(zhì)量不高,評級方法、模型不透明等一系列問題沒有得到有效的監(jiān)管和約束,使得他們肆意妄為地給予結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品過高評級,從而為次貸危機的爆發(fā)埋下禍根。面對危機過后滿目瘡痍的金融體系,投資人希望找到責(zé)任人就其遭受的財產(chǎn)損失承擔(dān)賠償責(zé)任,立法者、法官和監(jiān)管者則在反思危機的起源,以及現(xiàn)有監(jiān)管體系和法律責(zé)任體系的漏洞,試圖通過制度變革改變現(xiàn)有制度體系與金融創(chuàng)新嚴重不匹配的現(xiàn)狀,以期亡羊補牢,避免危機的再次發(fā)生。因為“法律制度最重要的意義之一,就是它可以被視為限制和約束人們的權(quán)力欲的一種工具”[5]。

從目前提起的訴訟可以看出,相對于投資者小心翼翼地通過嘗試各種不同的訴因,試圖繞開憲法第一修正案對評級機構(gòu)的保護,從而追究其法律責(zé)任的做法,法官似乎更有勇氣反思是否評級機構(gòu)應(yīng)得到憲法第一修正案的全面保護。畢竟今時不同往日,在金融創(chuàng)新日益深化的時代,評級機構(gòu)面對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品帶來的巨大評級收入①據(jù)Bloomberg統(tǒng)計,結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評級收入已占到CRA總收入的50%。而據(jù)穆迪的年報,在2000s前期和中期,穆迪的利潤,邊際利潤率和股價都呈顯著增長,其中前5年利潤增速每年都在20%以上,而同期的利潤率幾乎都在50%左右。,逐漸迷失了作為資本市場看門人應(yīng)有的方向,百余年來形成的“聲譽激勵機制”對于評級機構(gòu)的自律約束,在人性的貪婪面前,在作為私人公司的評級機構(gòu)對利潤最大化追逐的天性面前顯得力不從心。評級機構(gòu)潛在的為追求短期利益而損害公共福利的可能大大增加,同時也降低了投資者充分監(jiān)督約束評級機構(gòu)的能力,在此背景下,繼續(xù)給予評級機構(gòu)憲法第一修正案的保護顯然是有違保護新聞和出版自由特權(quán)的初衷的。

構(gòu)建合理的評級機構(gòu)法律責(zé)任體系的關(guān)鍵在于,應(yīng)在“資本市場對評級信息的合理需求”和“投資者對于評級信息質(zhì)量的合理期待”之間達成一種利益平衡。在資本市場中,評級機構(gòu)因其具有消除信息不對稱和價格發(fā)現(xiàn)以提高資源配置效率的獨特作用而不可或缺,但評級終究只是評級機構(gòu)基于客觀事實所做出的,對評級對象未來履約能力和可信任程度的預(yù)測和主觀判斷,評級的準(zhǔn)確與否在很大程度上取決于評級對象提供的基礎(chǔ)信息和評級機構(gòu)所采用的評級模型和方法的可靠性。從這一角度而言,相較于會計事務(wù)所基于公認的財務(wù)準(zhǔn)則,對于被審計對象的財務(wù)狀況所出具的審計報告,評級報告的主觀成分和預(yù)測成分更多,而其所面臨的不確定性也更大,因此,要求評級機構(gòu)必須提高評級報告的準(zhǔn)確性,否則對評級機構(gòu)苛以和會計事務(wù)所相似的嚴格責(zé)任顯然會增加評級機構(gòu)的負擔(dān),評級業(yè)為免于追責(zé),極有可能會出現(xiàn)“競次”(Race to the bottom)的局面,即均發(fā)布最為保守的評級報告,這無疑與“資本市場對評級信息的合理需求”是相悖的。但如果過分強調(diào)評級作為一種觀點不可訴,對于評級機構(gòu)因利益沖突而喪失應(yīng)有的獨立、客觀的地位,發(fā)布不實評級報告的情況聽之任之,則會嚴重損害投資者免受錯誤評級報告侵害的合法權(quán)利,次貸危機對此是最好的印證。正是評級機構(gòu)近百年發(fā)展所積累下的“聲譽資本”構(gòu)成了投資者對評級信息質(zhì)量合理期待的基礎(chǔ),對于投資者而言,如果沒有這種合理期待,投資者也不會花錢購買評級報告,與其相信他人沒有質(zhì)量保證的評級分析而使投資遭受損失卻得不到任何賠償,不如相信自己的分析而做出相應(yīng)的投資決策,畢竟后者的主動權(quán)還掌握在自己手中。對于監(jiān)管者而言,如果沒有這種合理的期待,那么在監(jiān)管規(guī)則中所附加的評級要求也就沒有任何意義,一方面要求被監(jiān)管的機構(gòu)投資者只能投資于獲得一定評級的證券,另一方面卻又認定該評級不得作為投資決策的依據(jù),這無疑是自相矛盾的。

Shira Scheindlin法官煞費苦心地撕開憲法第一修正案對于評級機構(gòu)的保護,將評級視為可訴的不實陳述是對實現(xiàn)上述二者平衡的一種有益嘗試,盡管該案還未最終判決,評級機構(gòu)最終會承擔(dān)何種責(zé)任尚不明確,Shira Scheindlin法官的觀點在何種程度上能得到其他法官所支持也是未知數(shù),但筆者認為評級機構(gòu)肆意妄為地給予結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品不實評級而不承擔(dān)任何法律后果的時代已經(jīng)過去,會有越來越多的法官考量如何在“資本市場對評級信息的合理需求”和“投資者對于評級信息質(zhì)量的合理期待”之間達成一種利益平衡。

而在監(jiān)管層面的變革已經(jīng)開始,在經(jīng)歷一系列調(diào)查,聽證會和征求意見的程序后,SEC于2009年9月17日通過了對評級機構(gòu)新的監(jiān)管規(guī)則,新規(guī)則致力于通過強化監(jiān)管,提高評級業(yè)的透明度、增強競爭和評級機構(gòu)的責(zé)任。在透明度方面:要求NRSRO進行持續(xù)性的公開披露其歷史評級以便投資者可以比較評級機構(gòu)的表現(xiàn)及哪家評級機構(gòu)表現(xiàn)更好。同時,評級機構(gòu)應(yīng)披露其利潤來源,投資者可以據(jù)此評價是否會導(dǎo)致利益沖突。同時評級機構(gòu)在發(fā)布評級時應(yīng)向投資者提供評級的局限性、是否存在利益沖突以及是否存在購買評級現(xiàn)象等情況的說明,從而有利于向投資者提供更多的評級信息以幫助他們評價評級情況。在增強競爭方面,規(guī)則指出應(yīng)建立一個開放的系統(tǒng),在對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級時,所有評級機構(gòu)可以獲得相同的信息,從而任何評級機構(gòu)都可以評級,通過強化競爭,提高評級質(zhì)量。在問責(zé)方面,首先要求NRSRO的合規(guī)部門提供一份報告對其合規(guī)措施進行審查,以及發(fā)現(xiàn)了哪些問題采取了什么方式來糾正這些錯誤。其次,同意逐步消除現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則中對評級的依賴;第三,同意就撤銷1933年《美國證券法》中規(guī)則436(g)向公眾征求意見,規(guī)則436(g)免除了NRSRO關(guān)于在注冊說明書中的錯誤陳述的責(zé)任。SEC認為如果評級機構(gòu)對這樣的錯誤承擔(dān)責(zé)任,有助于他們提高對投資者的責(zé)任感,投資者也有可能要求評級機構(gòu)對因錯誤陳述造成的損失進行賠償。

正如德國學(xué)者弗里德曼所言:“法律猶如有機體,必須隨社會生活之發(fā)展變化而變化,在變化中求其生長,否則,必不免陷于僵化,不能適應(yīng)社會的需要?！盵6]面對金融創(chuàng)新不斷深化背景下所賦予評級機構(gòu)的巨大權(quán)力,現(xiàn)有監(jiān)管制度和法律責(zé)任體系顯然無法駕馭,因此,變革也就在情理之中,而我們所期待的是,在付出慘痛代價后,這一變革過程不會太過緩慢。

五、我國信用評級機構(gòu)法律責(zé)任體系的完善

我國信用評級業(yè)的發(fā)展只有二十多年的歷史,與發(fā)達國家歷經(jīng)百年發(fā)展的評級巨頭相比,我國的評級業(yè)尚處在蹣跚學(xué)步的階段,面臨著不斷提高評級技術(shù)與方法,完善評級規(guī)程和準(zhǔn)則的發(fā)展重任,但這并不意味著規(guī)范評級機構(gòu)法律責(zé)任就不重要。一方面,發(fā)達國家的經(jīng)驗表明,有效的法律責(zé)任制度是對評級機構(gòu)失信行為的懲戒,是督促評級機構(gòu)不懈努力確保評級質(zhì)量準(zhǔn)確性的有效手段。另一方面,由于我國評級市場發(fā)育程度低、信用評級業(yè)尚處于起步階段,市場對信用評級業(yè)的約束機制尚未形成或者說十分有限,市場機制真正發(fā)揮約束作用有待時日,而行業(yè)自律機制更是近乎空白。因此,為了保證信用評級業(yè)的規(guī)范發(fā)展,必須及早建立適合我國國情的評級機構(gòu)法律責(zé)任體系,特別是民事責(zé)任制度。

在完善我國評級機構(gòu)的民事責(zé)任時,首先應(yīng)盡快參照IOSCO制定的評級機構(gòu)行為準(zhǔn)則制定我國評級機構(gòu)統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),將評級機構(gòu)是否遵循法定的程序和嚴格執(zhí)行執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為判定評級機構(gòu)是否應(yīng)對評級結(jié)果承擔(dān)責(zé)任的關(guān)鍵因素。這樣,既能為民事責(zé)任的認定提供更具說服力的標(biāo)準(zhǔn);也能對將來國際評級機構(gòu)來華執(zhí)業(yè)的監(jiān)管適用國際標(biāo)準(zhǔn),提高監(jiān)管的規(guī)范性和有效性;同時也可以據(jù)此要求國內(nèi)評級機構(gòu)不斷提高執(zhí)業(yè)水平,提高其國際競爭力,打造具有國際影響的民族信用評級品牌。

二是要合理界定評級機構(gòu)民事責(zé)任的范圍,特別是對于利益相關(guān)第三人的民事責(zé)任(即未購買、訂閱而使用公開發(fā)布評級報告的其他投資人)。筆者認為,可將民事責(zé)任界定在“已預(yù)知的報告使用人”中,即指評級機構(gòu)在提供評級報告之前已經(jīng)被告知或明確知道的使用者。特別是在那些基于監(jiān)管目的而公開發(fā)表供投資者使用評級報告,如評級報告用于公開發(fā)行債券的說明書中,則在公開發(fā)行后,在評級報告錯誤存續(xù)期間內(nèi)購買該債券的投資者就是已預(yù)知的第三人。從而實現(xiàn)對評級信息使用者權(quán)益保護程度和對評級機構(gòu)法律責(zé)任承擔(dān)程度之間的平衡。

三是在歸責(zé)原則方面,應(yīng)遵循我國《民法通則》確定的對于侵權(quán)責(zé)任以過錯責(zé)任為原則,無過錯責(zé)任為例外的精神,以過錯推定原則作為評級機構(gòu)的歸責(zé)原則。投資者只需要證實評級機構(gòu)的評級報告存在錯誤或虛假陳述,除非評級機構(gòu)能夠證明自己主觀上沒有過錯,否則就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

[1]U.S.SEC.Financial Oversight of Enron:the SEC and Private-Sector Watchdogs[R].Washington:SEC,2002.

[2]SCHWARCZ SL.Private ordering of public markets:the rating agency paradox[J].Universityof illinois law review,2002(2):1-28.

[3]盛世平.美國證券評級機構(gòu)的法律責(zé)任[M].南京:南京大學(xué)出版社,2005.

[4]孟德斯鳩.論法的精神[M].張雁深,譯.北京:商務(wù)印書館,2005:154.

[5]博登海默.法理學(xué).法律哲學(xué)與法律方法[M].鄧正來,譯.北京:中國政法大學(xué)出版社,2004:363.

[6]王澤鑒.民法學(xué)說與判例研究[M].第一冊.北京:中國政法大學(xué)出版社,1998:300.

D996

A

1671-4970(2011)03-0079-06

2011-03-21

周俊杰(1976—),男,湖北武漢人,博士研究生,從事國際法研究。