劉佳璐

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京 210093)

一、引言

1993年，我國(guó)頒布施行了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，初步規(guī)定了強(qiáng)制要約收購制度，但過于粗放，缺乏可操作性。2002年，《上市公司收購管理辦法》詳細(xì)規(guī)定了要約收購的要約定價(jià)、信息披露及收購后的上市交易條件等。2006年，《證券法》和《上市公司收購管理辦法》引入部分要約制度強(qiáng)制要約收購，進(jìn)一步完善了該制度。

該制度起源于20世紀(jì)60年代的英國(guó)，主要是為了解決當(dāng)時(shí)法院為了追求形式的平等而使得由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移而給小股東造成的損害被忽視，從而導(dǎo)致在要約收購實(shí)踐中“兩極收購”(Two-tiered Tender Offer)現(xiàn)象大量出現(xiàn)的問題。不少收購人先以優(yōu)惠的價(jià)格收購目標(biāo)公司部分股份，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，隨后利用其控制權(quán)排斥非控制股東對(duì)公司事務(wù)的參與，蓄意損害非控制股東的利益，然后迫使非控制股東以一個(gè)較低的價(jià)格出賣其股份。［1］因此，英國(guó)1959年頒布了《昆士伯雷規(guī)則》，1968年頒布了《城市法典》①《城市法典》第9條規(guī)定:任何人獲取一家公司30%或30%以上的股份;或持有一家公司不少于30%但不多于50%的股份時(shí)，如在12個(gè)月之內(nèi)獨(dú)自或與一致行動(dòng)人共同取得了超過2%有表決權(quán)的股份，則除非委員會(huì)同意，該組一致行動(dòng)人須按《城市法典》所規(guī)定計(jì)算基礎(chǔ)，向每類權(quán)益股本的股份持有人以及向任何一類有投票權(quán)的非權(quán)益股本的股份持有人發(fā)出要約;對(duì)不同類別的權(quán)益股本的要約必須是按照同等基礎(chǔ)做出的。參見代越.強(qiáng)制性公司收購要約的若干法律問題［J］.法學(xué)評(píng)論，1998(2):111-115。。

可見，該制度的目的在于保證所有目標(biāo)公司股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，有機(jī)會(huì)以相同或近似的價(jià)格出售其股份，避免收購人損害其利益。

但是，強(qiáng)制要約收購制度是否能夠真正保護(hù)目標(biāo)公司的所有股東利益?這在該制度出臺(tái)之時(shí)就存在較大爭(zhēng)議，尤其是在制度的價(jià)值方面，學(xué)者之間的分歧更大。

此外，強(qiáng)制要約收購制度設(shè)計(jì)的初衷在于保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，而對(duì)于收購公司股東的利益如何保護(hù)，該制度并未涉及。而現(xiàn)實(shí)情形是，收購公司股東與目標(biāo)公司股東具有直接的利益關(guān)系，法律在傾向于保護(hù)一方利益的同時(shí)，必然會(huì)損害另一方的利益，而法律與學(xué)者都未關(guān)注到這一方面，只是將更多的注意力投放在如何更好地保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益上。

綜上，本文主要就強(qiáng)制要約收購制度重視對(duì)目標(biāo)公司股東的保護(hù)而忽視對(duì)收購公司股東的保護(hù)進(jìn)行探討，提出相關(guān)政策建議，以進(jìn)一步完善強(qiáng)制要約收購制度。

二、文獻(xiàn)綜述

在2002年我國(guó)立法對(duì)強(qiáng)制要約收購制度進(jìn)行細(xì)化規(guī)定之前，就有學(xué)者針對(duì)我國(guó)立法的不足以及實(shí)踐的需要，就該制度進(jìn)行了介紹，建議我國(guó)立法真正引入該制度，而非只是粗放的條文規(guī)定。［2-7］有的學(xué)者同時(shí)也認(rèn)識(shí)到了強(qiáng)制要約收購制度對(duì)收購人保護(hù)的忽視，主張有限地實(shí)行強(qiáng)制要約收購制度。［2］在具體的適用范圍上，有的學(xué)者認(rèn)為，強(qiáng)制要約收購制度在維護(hù)證券市場(chǎng)公平的同時(shí)，也產(chǎn)生了一定的負(fù)面效果:大大提高了收購成本，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的效率損失，因此，主張通過從公平與效率的角度對(duì)強(qiáng)制要約收購適用范圍進(jìn)行合理的界定。［5］另外，也有學(xué)者從比較法的角度和功能主義的視角審視世界各國(guó)是否現(xiàn)實(shí)存在著強(qiáng)制要約收購制度，并且認(rèn)為美國(guó)等國(guó)家通過判例法建立起來的收購規(guī)則雖然沒有法國(guó)等國(guó)的制度規(guī)定得那么精確嚴(yán)密，但其最終同樣保護(hù)了中小投資者的利益，并且其制度實(shí)施成本相對(duì)來說較低，且有較大的可操作性，主張我國(guó)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行借鑒，并提出相應(yīng)的改革建議。［7］

這些理論上的探討對(duì)我國(guó)的立法產(chǎn)生了重大影響。2002年，《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定，以協(xié)議方式或要約方式進(jìn)行收購，收購人所持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。①詳見《上市公司收購管理辦法》第13條、第23條。由此，我國(guó)正式確立了強(qiáng)制要約收購制度，填補(bǔ)了強(qiáng)制要約收購制度的立法空白。

之后學(xué)者的討論主要是從不同的視角論證強(qiáng)制要約收購制度存在的合理性，有的從經(jīng)濟(jì)法視角進(jìn)行實(shí)證研究，［1］有的從金融學(xué)角度進(jìn)行實(shí)證研究［8］，但是從總體上來看，都肯定了強(qiáng)制要約收購制度在我國(guó)存在的價(jià)值:保護(hù)中小股東利益。當(dāng)收購人收購目標(biāo)公司已公開發(fā)行股份達(dá)到一定比例(我國(guó)為30%)時(shí)，收購人應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全部或部分要約。首先，這給了中小股東選擇退出的機(jī)會(huì)。其次，在收購價(jià)格上，中小股東也受到了平等對(duì)待，防止了對(duì)中小股東利益的損害。

但是，也有學(xué)者認(rèn)為，強(qiáng)制要約收購制度并不能達(dá)到保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的目的。首先，收購人取得目標(biāo)公司控制權(quán)，只是取代了原控制股東的地位，并不對(duì)目標(biāo)公司少數(shù)股東的地位產(chǎn)生影響，因?yàn)橐幢唤?jīng)營(yíng)者控制，要么被控制股東控制，小股東始終處于被控制的地位，而收購人的收購目的是提高目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)效率，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對(duì)于小股東來說可能取得比以前更大的利益。其次，強(qiáng)制要約收購制度實(shí)際上并不能起到保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的作用，反而有利于公司大股東，因?yàn)閺?qiáng)制要約收購使得收購人的收購成本增加，這就有可能阻礙收購人實(shí)施收購，使大股東地位得以維持。［1］因此，持否定論的學(xué)者認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)設(shè)立強(qiáng)制要約收購制度，因?yàn)樵撝贫炔⒉荒苓_(dá)到保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的目的，不設(shè)立該制度反而更好。

綜上，有關(guān)強(qiáng)制要約收購的理論探討，學(xué)者從不同視角得出了不同的結(jié)論，都具有一定的道理。在實(shí)踐層面上，并非所有的國(guó)家都采納了強(qiáng)制要約收購制度，而是通過其他的制度設(shè)計(jì)如信息披露等達(dá)到保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的目的，如美國(guó)。強(qiáng)制要約收購制度的實(shí)施情形還與一國(guó)的社會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等有關(guān)。我國(guó)最終在立法上采納了制度精良但成本較高的英國(guó)模式，確立了強(qiáng)制要約收購制度，但是該制度在保護(hù)中小股東利益方面還存在一定的問題，有待進(jìn)一步完善。

三、對(duì)強(qiáng)制要約收購制度保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的質(zhì)疑

強(qiáng)制要約收購對(duì)目標(biāo)公司中小股東的保護(hù)主要體現(xiàn)在對(duì)收購人的義務(wù)性規(guī)定上，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，收購人的信息披露義務(wù)?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第三十條規(guī)定，收購人按照本辦法第四十七條擬收購上市公司股份超過30%，須改以要約方式進(jìn)行收購的，收購人應(yīng)當(dāng)在達(dá)成收購協(xié)議或者做出類似安排后的3日內(nèi)對(duì)要約收購報(bào)告書摘要作出提示性公告，并按照本辦法第二十八條、第二十九條的規(guī)定履行報(bào)告和公告義務(wù)。收購人向目標(biāo)公司股東披露相關(guān)信息，保障股東的知情權(quán)，使其可以根據(jù)信息作出判斷，并能對(duì)未來公司的可能發(fā)展情形有一個(gè)預(yù)期。

第二，收購人應(yīng)向所有股東發(fā)出要約，但可以是全部要約，也可以是部分要約。這就保證了目標(biāo)公司大股東與中小股東能夠得到平等對(duì)待，給予中小股東退出的機(jī)會(huì)。

第三，對(duì)收購人收購價(jià)格的限定。為了能夠給予中小股東以公平的退出機(jī)會(huì)，就需要對(duì)收購價(jià)格予以限定。《上市公司收購管理辦法》第35條對(duì)此作出了明確規(guī)定，對(duì)同一種類股票的要約價(jià)格，不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格。另外，對(duì)于支付方式，《上市公司收購管理辦法》第36條規(guī)定，可以采取“現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式”。不同的支付方式對(duì)收購人的義務(wù)要求也有所不同。

第四，對(duì)于收購期限，《上市公司收購管理辦法》第37條規(guī)定為30日至60日，且在該承諾期間內(nèi)收購人不得撤銷要約收購。對(duì)于目標(biāo)公司的股東來說，這條規(guī)定能夠帶來較充分的確定性，防止因期限過短而目標(biāo)公司股東無法及時(shí)賣出股份，或是由于收購人撤銷要約收購而損害目標(biāo)公司股東的信賴?yán)妗?/p>

從強(qiáng)制要約收購制度的價(jià)值起源來看，該制度是為了解決“兩極收購”現(xiàn)象，防止對(duì)目標(biāo)公司的股東實(shí)行差別待遇。我國(guó)上述有關(guān)強(qiáng)制要約收購制度的法律規(guī)定對(duì)目標(biāo)公司中小股東的保護(hù)，確實(shí)能夠避免目標(biāo)公司股東受到不平等待遇，給予股東公平的退出機(jī)會(huì)。但是，這也使得收購人在收購股份達(dá)到30%時(shí)必須考慮繼續(xù)進(jìn)行強(qiáng)制要約收購的成本。如果成本超過了進(jìn)行收購所帶來的收益，那么收購人就不會(huì)再繼續(xù)進(jìn)行收購，或者是成本與收益之間的差值額較低，收購人一般也不會(huì)繼續(xù)進(jìn)行收購，這就阻礙了收購的進(jìn)行。

一方面，收購如果不能順利進(jìn)行，那么目標(biāo)公司股東將無法獲得上市公司收購溢價(jià)。因?yàn)槭召徣艘獙?shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的收購，其收購價(jià)格一般會(huì)高于市場(chǎng)價(jià)格，因此，如果收購順利進(jìn)行，目標(biāo)公司股東就可以選擇出賣自己的股份，實(shí)現(xiàn)收購溢價(jià)。另一方面，收購如果能順利進(jìn)行，那么就會(huì)存在部分原股東繼續(xù)持有目標(biāo)公司股份的情形。從收購人的動(dòng)機(jī)來看，收購人一般只有在目標(biāo)公司能夠在將來給其帶來更高收益時(shí)才會(huì)進(jìn)行收購，所以對(duì)于繼續(xù)留在目標(biāo)公司的股東來說，依據(jù)股權(quán)平等原則也可以獲得高于原來市場(chǎng)價(jià)格的收益。因此，無論目標(biāo)公司股東是否出賣自己的股份，收購的順利進(jìn)行對(duì)于其都是有利的。而強(qiáng)制要約收購制度的存在就阻礙了收購的繼續(xù)進(jìn)行，損害了目標(biāo)公司股東的利益。強(qiáng)制要約收購制度能夠發(fā)揮其保障中小股東利益的前提是，收購能夠順利進(jìn)行，但是其恰恰阻礙了收購的進(jìn)行。

可見，強(qiáng)制要約收購制度在嚴(yán)格堅(jiān)守保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的同時(shí)，也阻礙了收購的順利進(jìn)行，損害了中小股東的利益。

四、強(qiáng)制要約收購制度對(duì)收購公司中小股東利益保護(hù)的缺失

正如前一部分所述，由于強(qiáng)制要約收購制度對(duì)收購人施加了義務(wù)要求，所以在一定程度上阻礙了收購的進(jìn)行。而收購人之所以不繼續(xù)進(jìn)行收購，在于收購成本過大，這既包括經(jīng)濟(jì)利益的考量，也包括法律利益的考量。經(jīng)濟(jì)利益的考量是收購人對(duì)目標(biāo)公司的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，不是我們關(guān)注的重點(diǎn)。為了避免收購人的排斥，應(yīng)當(dāng)在法律制度上給予收購人更多的利益保護(hù)，降低其進(jìn)行收購所付出的成本。

目前，我國(guó)法律偏向于保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益，對(duì)收購公司的股東利益卻并未提及。立法者或許是基于這樣的考慮:一是收購公司股東的利益保護(hù)問題不屬于強(qiáng)制要約收購制度的范疇，應(yīng)當(dāng)通過其他制度另行保護(hù);二是收購公司的股東利益不需要保護(hù);三是立法者在移植強(qiáng)制要約收購制度時(shí)并未考慮到收購公司股東的利益，因此，在立法中并未加以規(guī)定。

依據(jù)《證券法》的公平原則，證券監(jiān)管的首要目標(biāo)是側(cè)重保護(hù)中小股東的利益。在收購公司內(nèi)部，除非股權(quán)非常分散，一般都存在大股東與中小股東之分，收購決策作出時(shí)由于大股東具有天然的優(yōu)勢(shì)，所以需要對(duì)中小股東予以保護(hù)。一般情形下，收購人進(jìn)行收購的前提是收購目標(biāo)公司所取得的預(yù)期收益大于因收購所付出的成本。但是，在具體的收購操作中，收購結(jié)果并不絕對(duì)如先前的預(yù)期，收購付出的成本可能大于所得到的收益。因此，在此種“收購失敗”的情形下會(huì)直接影響到收購方中小股東的利益。如果不讓中小股東參與決策，中小股東就需要對(duì)收購公司董事會(huì)的錯(cuò)誤決策買單，這對(duì)于中小股東來說顯然并不公平。

收購公司所持股份達(dá)到目標(biāo)公司股份的30%時(shí)，是否繼續(xù)進(jìn)行收購，收購公司中小股東是否有權(quán)參與，相關(guān)證券立法沒有規(guī)定。除我國(guó)現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司合并的規(guī)定之外，對(duì)收購公司股東并沒有其他特別規(guī)定。《公司法》規(guī)定了公司合并時(shí)需經(jīng)股東會(huì)2/3以上股東表決同意通過。收購人的收購目的既可以是取得目標(biāo)公司控制權(quán)，即所謂的“合并”，也存在著不以取得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的的情形，那么在沒有細(xì)化規(guī)定時(shí)，收購公司董事會(huì)是否需要作出取得目標(biāo)公司控制權(quán)的承諾?股東會(huì)的召開安排在什么時(shí)間?這些問題在現(xiàn)行法律框架下還無法解決。

另外，當(dāng)目標(biāo)公司與收購公司的實(shí)際控制人為同一人時(shí)，也涉及兩公司之間股東利益保護(hù)的衡量，需要在二者之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)。因?yàn)樵谶@種情形下，信息披露不充分的可能性加大，收購公司在收購時(shí)極有可能作出非經(jīng)濟(jì)理性的決策，最終會(huì)損害收購公司股東的利益。

因此，在目標(biāo)公司中小股東已經(jīng)得到強(qiáng)制要約收購制度的特殊保護(hù)時(shí)，有必要制定相關(guān)的制度來保護(hù)收購公司中小股東的利益。

五、強(qiáng)制要約收購制度的完善

通過上述分析，我們現(xiàn)在所要解決的問題主要是:

第一，針對(duì)強(qiáng)制要約收購制度對(duì)收購的阻礙作用，如何保障收購的順利進(jìn)行?具體來說，就是如何通過有效的制度設(shè)計(jì)對(duì)收購公司給予保護(hù)以降低其收購成本?該問題的實(shí)質(zhì)就是在維持強(qiáng)制要約收購制度對(duì)目標(biāo)公司中小股東利益保護(hù)的同時(shí)，給予收購公司更多的權(quán)利安排或是將已有的權(quán)利落到實(shí)處。

首先，嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制要約收購的豁免制度?！蹲C券法》對(duì)強(qiáng)制要約收購的豁免作了規(guī)定，但未規(guī)定具體的適用情形，也沒有規(guī)定具體的適用程序，這容易導(dǎo)致豁免權(quán)的濫用，損害中小股東的利益。為此，《上市公司收購管理辦法》第62條、第63條規(guī)定了11種要約豁免的情形，細(xì)化了原來的籠統(tǒng)規(guī)定，便于操作，也便于收購方和被收購方進(jìn)行預(yù)期，避免暗箱操作。另外，2008年對(duì)《上市公司收購管理辦法》第63條第二款進(jìn)行了修訂，細(xì)化了要約收購豁免的程序?？梢哉f，我國(guó)對(duì)于要約收購豁免的情形的規(guī)定還是比較明確和具體的，但只有切實(shí)執(zhí)行這些規(guī)定，才能真正保護(hù)收購方的利益。其次，改變現(xiàn)行絕對(duì)不得撤銷的制度?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第37條規(guī)定，“在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約”，排除了在承諾期限內(nèi)撤銷收購要約。這種絕對(duì)的禁止性規(guī)定并不切實(shí)可行，而宜改為“……不得任意撤回……”，對(duì)于出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約等特殊情形，應(yīng)當(dāng)允許撤回要約。再次，可以適當(dāng)降低收購人的收購價(jià)格?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第35條規(guī)定，要約價(jià)格“不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格”，采取的是“最高價(jià)格”規(guī)則，期限為提示性公告日前6個(gè)月。這樣的價(jià)格條件對(duì)于收購人來說是較為嚴(yán)格的，增加了收購人的收購成本。世界上許多國(guó)家開始對(duì)此制度進(jìn)行改革，以緩和強(qiáng)制要約收購制度中收購人與目標(biāo)公司股東的利益沖突。意大利法律通過援引平均市場(chǎng)價(jià)格的方式解決了“最高價(jià)”規(guī)則問題，進(jìn)而自動(dòng)保護(hù)了要約人免受目標(biāo)公司股份的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之苦。瑞士法律要求要約不低于要約發(fā)出時(shí)的較高市場(chǎng)價(jià)格，也不低于過去12個(gè)月中股份收購最高價(jià)格的75%。［9］我國(guó)也可以借鑒這樣的做法，在堅(jiān)持強(qiáng)制要約收購制度的基礎(chǔ)上，降低對(duì)收購人的價(jià)格要求，降低其收購成本。

第二，針對(duì)收購公司中小股東利益保護(hù)缺失的問題，如何將《公司法》的規(guī)定與強(qiáng)制要約收購制度進(jìn)行銜接?是否觸發(fā)強(qiáng)制要約點(diǎn)應(yīng)當(dāng)取得收購公司股東會(huì)的同意?具體的表決程序是實(shí)行簡(jiǎn)單多數(shù)還是2/3多數(shù)?這些都需要考慮到《公司法》關(guān)于“公司合并”的程序性規(guī)定。

首先，對(duì)于收購人以“合并”為目的進(jìn)行的收購，應(yīng)當(dāng)與《公司法》銜接，需要征得收購公司2/3股東的同意。其次，對(duì)于不以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的的收購，是否需要獲得股東會(huì)簡(jiǎn)單多數(shù)的同意，需要相關(guān)立法予以明確。另外，如果需要股東會(huì)同意，那么何時(shí)召開股東會(huì)也需要立法予以明確，以避免中小股東利益受到侵害。［10］

綜上，強(qiáng)制要約收購制度的目的是為了保護(hù)目標(biāo)公司中小股東的利益，但往往會(huì)忽視收購方以及收購方中小股東的利益，這需要在目標(biāo)公司中小股東與收購方以及收購方中小股東之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)，在促進(jìn)收購進(jìn)行的同時(shí)，也能對(duì)中小股東合法權(quán)益予以保護(hù)。

［1］王建文.強(qiáng)制要約收購:制度發(fā)展、評(píng)價(jià)與適用——基于經(jīng)濟(jì)法的視角［J］.南京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)·人文科學(xué)·社會(huì)科學(xué)版)，2005(3):50-57.

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