□文/王華瑞

股權(quán)分置是我國股票市場(chǎng)的歷史產(chǎn)物，隨著改革的深化，股權(quán)分置問題已初步得到解決，在新形勢(shì)下，公司并購、治理與績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)有一些新的變化，而政府有關(guān)部門應(yīng)該適應(yīng)這種新形勢(shì)同時(shí)采取新手段和方法對(duì)并購與治理進(jìn)行適度監(jiān)管。

一、股權(quán)分置的含義及帶來的問題

（一）股權(quán)分置含義。股權(quán)分置指在股市成立之初，由于擔(dān)心上市公司國有資產(chǎn)流失，除內(nèi)部職工股被允許分批上市流通外，國家股和法人股都被監(jiān)管當(dāng)局和證交所“暫不安排上市流通”，并要求在上市公告書中進(jìn)行披露。自2005年5月開始通過非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)以獲得流通權(quán)受到了廣大投資者的普遍歡迎，經(jīng)多年實(shí)踐證明，股權(quán)分置改革初步取得成功，我國股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代（后股權(quán)分置時(shí)代）。

（二）股權(quán)分置帶來的問題。在股權(quán)分置的情況下，國家股、法人股不能上市自由流通，而社會(huì)公眾股卻能自由流通，這帶來的主要問題有：

1、股價(jià)業(yè)績(jī)信號(hào)失真。在正常的股票市場(chǎng)上，上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)下降必然導(dǎo)致投資者拋售股票，股票價(jià)格下降，所有股東包括控股股東在內(nèi)都因股票價(jià)格下降而造成利益損失。但在股權(quán)分置情況下，即使公司經(jīng)營績(jī)效不好，非流通股股東持有的股票的價(jià)格并沒有改變，非流通股股東也無法出售手中持有的股票，因此，非流通股股東手中的股票無法準(zhǔn)確反映出上市公司的經(jīng)營績(jī)效，股票的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，市場(chǎng)活力受到限制，資本市場(chǎng)難以達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。

2、股東利益分置。股權(quán)分置下，非流通股股東通常代表國有資產(chǎn)，由于二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的高低對(duì)非流通股股東的利益并沒有影響，因此，對(duì)持有非流通股的大股東來說，盡管對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)際控制和管理，但并不能從股價(jià)上漲中得到額外收益，出現(xiàn)了大股東與流通股股東的利益分置問題，弱化了股價(jià)對(duì)上市公司管理層的激勵(lì)和監(jiān)督作用。

3、影響并購效果。當(dāng)上市公司大部分股份都不能流通時(shí)，潛在收購者要想通過并購取得上市公司的控股權(quán)只能與原大股東進(jìn)行股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓，雖然協(xié)議轉(zhuǎn)讓的好處是價(jià)格低、效率高，但對(duì)證券市場(chǎng)普通投資者來說，股票價(jià)格并不能從大股東股份轉(zhuǎn)讓過程得到直接提升，除非投資者預(yù)期收購方未來會(huì)更好地整合和治理目標(biāo)上市公司，從而通過改善經(jīng)營業(yè)績(jī)來提升二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格。因此，在股份不能全流通下對(duì)并購的長(zhǎng)期效果有不利影響。

4、難以建立對(duì)管理層的有效激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置下，上市公司管理層激勵(lì)難以到位。管理層激勵(lì)手段包括基本薪水、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)，而長(zhǎng)期激勵(lì)有效手段是股票期權(quán)，即賦予管理層在約定時(shí)間里按約定價(jià)格獲得股票權(quán)利，股票期權(quán)使管理層利益與公司在二級(jí)市場(chǎng)的股票表現(xiàn)相結(jié)合，在一定程度上激勵(lì)管理層努力工作以提高股票價(jià)格。但在股權(quán)分置情下，非流通股不能流通，即使管理層獲得公司股票，也無法通過二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)獲得收益，因此，我國上市公司股票期權(quán)激勵(lì)在股權(quán)分置下幾乎不存在。

二、股權(quán)分置下公司治理的特征

在后股權(quán)分置下，上市公司全部股份都具有自由流通權(quán)利（部分股份有鎖定期），大股東利益與中小股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，總體來看，必然會(huì)促進(jìn)上市公司完善公司治理機(jī)制，促進(jìn)上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的提高。具體而言，在后股權(quán)分置時(shí)代公司治理將表現(xiàn)出以下特征：

（一）改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其更加合理。由于上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)處于控股地位的非流通股東多數(shù)以送股形式作為對(duì)價(jià)向流通股股東支付一部分股份，使得非流通股股東的持股比例明顯下降，平均下降了10%～15%（巴曙松、陳華良，2005）。

（二）解決了股權(quán)分置情況下的利益分置問題。股權(quán)分置改革后，原非流通股價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股東與原非流通股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢?，全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。

（三）有利于上市公司建立有效的管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。隨著股權(quán)分置問題的解決，上市公司對(duì)其管理層的考核有了市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)，即股票的市場(chǎng)價(jià)格，因此后股權(quán)分置時(shí)代，將有越來越多的上市公司采取報(bào)酬與股價(jià)掛鉤、股權(quán)期權(quán)等激勵(lì)方式，對(duì)管理層來說，也將越來越關(guān)心股票價(jià)格的高低，而要從股票價(jià)格上漲中獲得收益，使管理層就只能努力工作，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，管理層的利益與投資者的利益一致起來?？梢哉f，這是股權(quán)分置改革對(duì)上市公司業(yè)績(jī)改善最有力的影響之一。

（四）有利于保護(hù)中小股東利益。首先，股權(quán)分置改革的推進(jìn)過程將使我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展。但這絕不是說上市公司管理層、控股股東等利益相關(guān)主體就不會(huì)有違法違規(guī)問題，正如只要存在委托－代理關(guān)系就必然存在代理成本一樣，只要存在資本市場(chǎng)就必然存在各種問題，像美國這么發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也還出現(xiàn)了安然事件等問題，而要解決這些問題就離不開政府有關(guān)部門的監(jiān)管。

三、股權(quán)分置時(shí)代政府監(jiān)管對(duì)公司治理的影響

在股權(quán)分置下，通過協(xié)議收購原控股股東股份的收購方在控制目標(biāo)公司后，為彌補(bǔ)自身收購成本和維護(hù)自身利益需要，會(huì)通過造系運(yùn)動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易、抵押擔(dān)保、資金挪用、弄虛作假、盲目投資等形式“掏空”目標(biāo)上市公司，從而使上市公司在收購者眼里不過是一個(gè)實(shí)現(xiàn)私利的工具，導(dǎo)致股權(quán)分置時(shí)代的并購具有透明度低、短期股票炒作、長(zhǎng)期績(jī)效下降等問題。因此，政府對(duì)公司治理與并購的監(jiān)管應(yīng)遵循如下三個(gè)原則：

（一）利益平等原則。利益平等原則指監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)合法合規(guī)的投資者的利益、大股東與小股東利益、債權(quán)人的利益等上市公司相關(guān)利益主體的利益都應(yīng)一視同仁，不能人為地為了個(gè)別利益主體而損害其他利益主體的利益。比如，股權(quán)分置之前，監(jiān)管部門為了配合國有企業(yè)改革，對(duì)國有控股股東往往就特別照顧，甚至不惜犧牲大量中小投資者的利益（比如即使某些國有企業(yè)績(jī)效不好也可以上市）。

（二）非對(duì)稱監(jiān)管原則。雖然我們強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管部門應(yīng)成為一個(gè)“公正裁判”，但并不是說在監(jiān)管時(shí)就應(yīng)平均使用力量。對(duì)于上市公司大股東而言，由于其掌握了實(shí)際控制權(quán)、決策話語權(quán)，處于強(qiáng)勢(shì)地位，他們?nèi)菀桌米约簭?qiáng)勢(shì)地位侵犯其他利益主體的利益。所以，政府監(jiān)管部門在監(jiān)管時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中小股東利益是否被侵害等問題，重點(diǎn)對(duì)大股東的行為進(jìn)行監(jiān)管。

（三）分散化監(jiān)管原則。雖然我們強(qiáng)調(diào)在后股權(quán)分置時(shí)代應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管以規(guī)范公司治理和并購行為，但并不是說所有的監(jiān)管職能都應(yīng)該集中于中國證監(jiān)會(huì)，我國證券監(jiān)管體系應(yīng)是一種分散化多層次的監(jiān)管體系，即由證監(jiān)會(huì)為代表的政府機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、大股東、投資者根據(jù)各自的職能、利益結(jié)構(gòu)分別承擔(dān)部分監(jiān)管職責(zé)，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，公司的信息是分散的，證監(jiān)會(huì)不可能了解所有需要的信息，而中介機(jī)構(gòu)、大股東、投資者由于數(shù)量眾多、來源廣泛，能夠在一定程度上獲得證監(jiān)會(huì)不知道的信息。

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