張辛雨

（長春金融高等?？茖W(xué)校 經(jīng)濟管理系，吉林 長春 130028）

一、“三元悖論”理論與巨額外匯儲備的形成

美國經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼就開放經(jīng)濟下的政策選擇問題提出了“三元悖論（The Impossible Trinity）”，也稱三難選擇，其含義是指一個國家所制定和實施的貨幣政策獨立性、該國匯率的穩(wěn)定性以及資本完全流動性，三者不可能同時實現(xiàn)，最多只可以同時滿足其中兩個目標(biāo)，而不得不放棄另外一個目標(biāo)。

“三元悖論”原則不僅反映了開放經(jīng)濟下經(jīng)濟體系內(nèi)部所蘊含的矛盾，即開放經(jīng)濟下宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織的目標(biāo)時必須有所取舍，也為資本流動情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了分析框架。“三元悖論”原則可以用圖1來直觀表示。

圖1“三元悖論”圖

“三元悖論”是指圖1中心位置的黑色三角形，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴(yán)格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立；如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時兼得，則必須實行資本管制。也就是在黑色三角形中，三個角頂點只能三選二。

根據(jù)“三元悖論”理論，任何一個國家在開放的金融環(huán)境下都會面臨以下幾種選擇:

第一，一國在其固定匯率條件下，一旦以資本的自由流動為目標(biāo)，那么該國就不得不放棄貨幣政策的獨立性這一目標(biāo)。雖然這樣的政策組合能有效地維持匯率的穩(wěn)定，但央行也失去了通過貨幣政策調(diào)節(jié)社會總需求與社會總供給的平衡的能力。同時，一旦受到大量匯率投機者的沖擊，將會引發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機。

第二，一國如果選擇資本的自由流動和貨幣政策獨立性的組合，必然要放棄匯率穩(wěn)定。顯然，這樣的政策組合會導(dǎo)致本幣由于外界的套利行為而升值或貶值，即便能夠減輕貨幣投機的沖擊，但該國也要承受由此帶來的比較高的交易成本。

第三，一國若要保持貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定，勢必會嚴(yán)格限制資本的流動，但是隨著一國金融開放程度的加深，資本管制成本也會越來越高。

我國貨幣當(dāng)局經(jīng)過權(quán)衡，選擇了貨幣政策獨立性以及匯率的穩(wěn)定，同時犧牲了資本的自由流動政策。獨立的貨幣政策對中國經(jīng)濟的長期發(fā)展和金融穩(wěn)定是必須的，而中國改革開放進程要求促進資本自由流動，同時還要保持匯率穩(wěn)定?！叭Ｕ摗笔茄胄虚L期面臨的困境，這正是大量外匯占款形成的理論背景。就目前而言，我國匯率并未完全開放，為了維持匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局必須在外匯市場上做市，因此外匯占款便成為影響基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的重要因素。

二、巨額外匯儲備形成的原因

（一）國際貿(mào)易順差、資本賬戶順差，“雙順差”喜憂參半

我國外貿(mào)出口勢頭強勁，主要成因是國際市場對我國商品需求強勁。我國的許多商品是其它國家無法替代的，即使人民幣匯率調(diào)整、降低出口退稅，出口也不會降下來。要解決貿(mào)易平衡問題，關(guān)鍵是擴大進口。我國貿(mào)易順差的增長有一定的客觀必然性，主要是國際上大量制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到我國，一方面擴大了我國的出口，另一方面也提高了我國的進口替代水平。一些西方國家對我國實行高技術(shù)出口管制，也抑制了我國的進口增長。

貿(mào)易順差被認(rèn)為是輸入基礎(chǔ)貨幣的源頭，而資本賬戶順差對目前國內(nèi)流動性過剩、人民幣升值壓力、金融體系安全來說，可能是比貿(mào)易順差更大的憂患。我國國際收支“雙順差”式的失衡是最近幾年大家所共同關(guān)注的一個問題。我國國際收支從上個世紀(jì)90年代以來，除了1993年以外，經(jīng)常項目始終保持順差并呈逐漸上升趨勢。而資本和金融賬戶除1998年因受東南亞金融危機影響而出現(xiàn)小額逆差外，其他年份也一直保持順差。

國際收支順差是我國綜合國力和國際競爭力逐步增強的結(jié)果，對于促進國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)增長、支持國家發(fā)展戰(zhàn)略的實施和關(guān)鍵領(lǐng)域的改革、維護金融穩(wěn)定等都發(fā)揮了積極作用。但是，國際收支大額順差持續(xù)存在，也加大了宏觀調(diào)控的復(fù)雜性和難度，增加了外匯儲備量，不利于經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和加快結(jié)構(gòu)調(diào)整進程。

（二）人民幣升值的預(yù)期似火上澆油

一直以來，伴隨著中國經(jīng)濟以及對外貿(mào)易的快速增長，外界普遍認(rèn)為人民幣一直被低估了，于是國際社會就會形成一種人民幣匯率不斷升值的預(yù)期。這種對人民幣升值的預(yù)期不僅會使大量的國際熱錢流向中國，也會使我國自己的金融機構(gòu)改變操作策略，把更多的資金從國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)。另外，為了控制人民幣的升值速度，中央銀行不斷干預(yù)外匯市場，買進美元拋出人民幣，這必然導(dǎo)致外匯儲蓄的不斷增加。在人民幣升值的預(yù)期下，國際的游資熱錢，尋覓方式無孔不入，進一步促進了外匯儲備的快速增長。

（三）剛性的結(jié)售匯制度推波助瀾

1994年我國外匯體制改革以來，一直在實行強制性的銀行結(jié)售匯制度。強制結(jié)售匯制度是指，除國家規(guī)定的外匯賬戶可以保留外，企業(yè)和個人必須將多余的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高于國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。在這套制度里，央行是銀行間市場最大的接盤者，從而形成國家的外匯儲備。從2007年8月起，我國由強制結(jié)匯制度轉(zhuǎn)變?yōu)橐庠附Y(jié)匯制度，但在出口勢頭強勁、國際收支雙順差的局面下人民幣升值預(yù)期加劇，企業(yè)和個人持匯愿望不強，外匯市場供大于求，央行為了保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，在外匯市場上不得不大量買進外匯，這就進一步增加了我國的外匯儲備。［1］

（四）匯率制度彈性缺失，只盯美元循規(guī)蹈矩

1996年之后，我國便已經(jīng)實現(xiàn)了國際收支賬戶中經(jīng)常項目下的人民幣可兌換。隨著我國改革開放力度的不斷加大，以及全球經(jīng)濟一體化的加快，匯率制度彈性缺失，對美元更加缺乏彈性，國內(nèi)貿(mào)易商接受美元結(jié)算比接受其他貨幣結(jié)算更安全，使中國外貿(mào)商不愿接受非美貨幣結(jié)算，由此導(dǎo)致我國外貿(mào)結(jié)算貨幣的幣種結(jié)構(gòu)中美元占比極高，最終歸結(jié)到外儲手中的也幾乎全部是美元，外儲最終難以有效分散幣種結(jié)構(gòu)。在這種情況下，一旦外匯供大于求，貨幣當(dāng)局為保證匯率的穩(wěn)定性，就只能被動地買入外匯，進而會增加外匯儲備。雖然我國從2005年7月21日起開始實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度，但實質(zhì)上收效甚微，名義上盯住一籃子貨幣，實際還是以盯住美元循規(guī)蹈矩。這使得中國外匯市場始終“發(fā)而不育”。

三、巨額外匯儲備對貨幣政策的影響

巨額外匯儲備對貨幣政策的影響途徑很簡單。以經(jīng)常項目為例，外匯占款首先起因于外向型企業(yè)的出口收入。企業(yè)在商業(yè)銀行的外匯賬戶余額超出留存比例規(guī)定，必須賣給商業(yè)銀行；商業(yè)銀行留存的外匯超出了外匯局規(guī)定的保有外匯頭寸的限制，多余頭寸必須在外匯市場上再賣出。如果整體商業(yè)銀行外匯頭寸都超標(biāo)，那么，做市的中央銀行必須將這些多余的外匯買走。中央銀行買走外匯的同時就向市場投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，無疑是增加了市場上的貨幣供給，而這種貨幣供給具有內(nèi)生性，對貨幣政策的制定、執(zhí)行必定產(chǎn)生影響。具體的影響表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）影響貨幣政策的制定和實施

通常一國的貨幣當(dāng)局向市場投放基礎(chǔ)貨幣主要通過其對商行和其他金融機構(gòu)的放款來完成，通過中央銀行——商行——貸款主體三者之間的貸款轉(zhuǎn)化過程，基礎(chǔ)貨幣才會完成從投放到擴張，所以會導(dǎo)致貨幣的供給時間變長。在這個傳導(dǎo)過程中，商行由于其業(yè)務(wù)廣泛，因此在貨幣供給這一行為上具有不確定性，這就會使基礎(chǔ)貨幣投放的鏈條繼續(xù)拉長，貨幣政策也正是主要通過這一鏈條傳導(dǎo)。外匯占款在現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯體系下能夠?qū)⒒A(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為企業(yè)的存款，可以不經(jīng)過上述的傳導(dǎo)過程，由于外匯儲備占款數(shù)額巨大，轉(zhuǎn)化成為存款又很迅速，因此會縮短貨幣供給的時滯，致使貨幣政策的制定和實施面臨窘境。

（二）導(dǎo)致流動性過剩

外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣大規(guī)模投放，在貨幣乘數(shù)作用機制下引起貨幣供應(yīng)量的多倍擴張，使市場流動性急劇膨脹。商業(yè)銀行的存差規(guī)模日益擴大、貨幣市場流動性泛濫等問題，都與外匯儲備因素有關(guān)。比較嚴(yán)重的是，流動性過剩還會引發(fā)企業(yè)利潤下滑、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失調(diào)、投資過熱等一系列消極后果。

（三）影響央行貨幣政策獨立性

一般情況下，中央銀行在具體制定貨幣政策及措施時，應(yīng)保持一定的獨立性。但在開放經(jīng)濟條件下，一國國際收支的頻繁變動會直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放，本國的貨幣政策受到匯率市場的影響，央行很難保持貨幣政策的獨立性。一方面，由于在人民幣匯率形成的機制下，我國的凈出口以及外資的凈流入兩者都將成為外匯市場上的外匯供給，在此情況下，貨幣當(dāng)局必須大量地投放人民幣來買匯。另一方面，出口增加所帶來的國際收支的順差不是央行可以決定的，大量外資流向中國市場的規(guī)模也不是央行能夠控制的。因此，貨幣供給的內(nèi)生性增強，導(dǎo)致央行的貨幣政策喪失了獨立性。

（四）帶來通貨膨脹的隱患

1994年匯率并軌以來，外匯儲備大量增加，貨幣的供給量過分增長，造成流動性的供需不平衡，存在潛在的通貨膨脹，形成典型的“米德沖突”——國內(nèi)通貨膨脹的同時國際收支順差，進而對央行的貨幣政策執(zhí)行帶來諸多不便。［2］以2007年為例，當(dāng)時的通貨膨脹壓力很大，國家實行緊縮性貨幣政策，連續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率和利率，但總是不能有效地解決由于流動性過剩問題而引起的通貨膨脹壓力。這主要是國際熱錢不斷涌入，央行為維持匯率穩(wěn)定，不斷地購入外幣賣出本幣，向市場投放基礎(chǔ)貨幣，加劇了通脹壓力，嚴(yán)重影響了緊縮性政策效果的顯現(xiàn)。

四、政策建議

綜上所述，外匯儲備的增加導(dǎo)致外匯占款的劇增，引起我國貨幣政策對外匯儲備的依賴性加大，基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性增強。中央銀行無法對基礎(chǔ)貨幣實施即時有效的控制，降低了貨幣政策的獨立性，同時也使我國貨幣政策的穩(wěn)定性基礎(chǔ)受到破壞。因此，我們應(yīng)積極穩(wěn)步地采取措施以改變目前巨額外匯儲備給貨幣政策帶來的尷尬局面。

（一）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式

長期以外向型經(jīng)濟為主的發(fā)展戰(zhàn)略，使我國經(jīng)濟高速增長的同時也導(dǎo)致了包括高額外匯儲備在內(nèi)的其他一系列問題。因此，積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，由出口拉動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)為消費拉動型經(jīng)濟，是解決巨額外匯儲備的關(guān)鍵。另外，改革開放初期提出的開放政策就是吸引外資、吸引國外先進技術(shù)與管理經(jīng)驗。但在三十多年的發(fā)展中，我們只重視吸引外資，忽略了技術(shù)經(jīng)驗的引進。我們對外開放的擴大不能局限于大量吸引外資，而是要把著眼點和重點放在引進國外的先進經(jīng)驗、管理方式、技術(shù)以及原材料上面，以此來加速我國國內(nèi)的經(jīng)濟建設(shè)。這種對外開放的擴大最終體現(xiàn)在國際收支賬戶下，就是資本和金融賬戶有一定凈流入的同時，貿(mào)易賬戶下有一定的逆差。

長期以來，吸引外資僅僅是作為國家一種有效的籌資方式，要利用外資來帶動國內(nèi)的資源，但是我們往往把吸引外資的多少和政府的政績聯(lián)系在一起，最終導(dǎo)致政府為了形象盲目引進外資，從而忽略本國資金和資源的利用，這對于我國資源的有效配置和經(jīng)濟的良性發(fā)展是不利的。因此，我們必須要多利用本國資金來促進經(jīng)濟的發(fā)展，這樣才能促進我國資源的有效合理配置。同時，外資減少還會使資本賬戶下的順差減少、外匯占款也會相應(yīng)地減少，從而緩解我國通貨膨脹的壓力，有利于貨幣政策的制定和實施。

（二）轉(zhuǎn)變外匯管制制度

我國實行結(jié)匯制度的目的是將企業(yè)的外匯收入及時地轉(zhuǎn)為外匯儲備，為進口支付外匯提供保障，通常在外匯儲備規(guī)模較小時，主要采取強制結(jié)匯方式；隨著外匯瓶頸的解除，意愿結(jié)匯更符合間接管理的需要。根據(jù)我國目前的外匯收支狀況，我國同時采用強制結(jié)匯和限額結(jié)匯兩種方式，即對一般中資企業(yè)經(jīng)常項目外匯收入實行強制結(jié)匯，而年進出口總額和注冊資本達(dá)到一定規(guī)模、財務(wù)狀況良好的中資企業(yè)以及外商投資企業(yè)可以開立外匯賬戶，實行限額結(jié)匯。在銀行結(jié)匯制度下，特別是在強制結(jié)匯制度下，外匯指定銀行比較被動地從企業(yè)和個人手中購買外匯，無法對外匯幣種、數(shù)量進行選擇，由此形成的外匯頭寸特別容易遭受外匯風(fēng)險。這樣外匯資產(chǎn)的持有風(fēng)險就可以分散到千家萬戶，而不是單由中央銀行承擔(dān)，中央銀行基礎(chǔ)貨幣的被動投放也能有所抑制，有利于改善外匯市場上的供給和需求，完善人民幣匯率的形成機制。［3］

（三）加快人民幣匯率市場化的進程

PaulSheard（2011）指出，中國的貨幣政策正進入一個“三元悖論”的時期，即固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在。中國的資本賬戶并不可自由兌換，但也不是完全封閉，隨著中國經(jīng)濟的擴張和金融改革的深入，資本的進出正逐漸變得容易。這意味著貨幣政策制定者想要同時控制匯率并實行獨立的貨幣政策正在變得越來越難。

1998—2004年以來，我國實行緊盯美元的固定匯率制度，人民幣匯率彈性較弱，只能通過采取有效的資本管制來保證貨幣政策的有效性和獨立性。2005年7月我國對原來的匯率政策做出調(diào)整，人民幣的匯率從原來的盯住美元變?yōu)槎⒆∫换@子貨幣的匯率制度，之后，人民幣開始一點點升值，某種程度上減輕了外匯儲備不斷大量增長帶來的壓力。雖然這種新的匯率制度很有效，但現(xiàn)如今的人民幣匯率仍不是完全意義上的市場匯率。今后，我們應(yīng)該通過利率的市場化、資本的自由流動和人民幣匯率市場化三者共同發(fā)展，促使人民幣成為真正意義上的浮動匯率制，從根本上解決外匯占款對貨幣政策獨立性的沖擊問題。

（四）大力發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)

發(fā)展國內(nèi)債券市場，提升公開市場業(yè)務(wù)的操作規(guī)模。由于我國現(xiàn)今沒有足夠的債券市場存量，中央銀行在對沖外匯占款時，必須創(chuàng)造央行票據(jù)來代替，2010年底央行的票據(jù)余額為4萬億元。如果以貨幣市場的利率高出存款準(zhǔn)備金利率1．6%來計算，每多發(fā)行1萬億元的中央銀行票據(jù)，就將會有160億元的付出，這種機會成本將進一步限制央行票據(jù)的發(fā)行。因此要充分發(fā)展債券市場，豐富債券市場種類，沖銷外匯占款，保證貨幣政策的實施。

（五）積極合理利用外匯儲備，提高外匯儲備收益

提高外匯儲備利用率，創(chuàng)造更大更多的經(jīng)濟效益。一是用進口拉動內(nèi)需的方式轉(zhuǎn)換部分外匯儲備。通過降低進口稅率、提高進口配額等鼓勵大量進口緊缺資源物資。例如在國際市場采購石油、礦石等戰(zhàn)略性資源，以維護國家安全。二是利用過多的外匯儲備鼓勵海外投資，支持和引導(dǎo)境外加工貿(mào)易，將一部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)或加工貿(mào)易的最后一道環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)技術(shù)較低的國家和地區(qū)進行生產(chǎn)，這樣不僅可以擴大國家和地區(qū)間的經(jīng)濟合作，而且還可以緩解中國與發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易摩擦，促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級。三是動用外匯儲備建設(shè)中國的醫(yī)療、教育體系，提高國民福利等等。這些途徑都可以在一定程度上緩解外匯占款對經(jīng)濟帶來的壓力?？傊?，只有將中國巨大的外匯儲備資源及時充分利用起來，用于加快經(jīng)濟建設(shè)，才能創(chuàng)造出更大更多的經(jīng)濟效益。正如斯蒂格利茨指出的那樣：中國外匯儲備投資于美國短期國庫券收益率目前為1.75%，而將這筆錢投資于中國國內(nèi)經(jīng)濟，回報率在10%～20%之間。［4］

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［1］洪流.巨額外匯儲備對我國貨幣政策的影響及對策［J］.寧夏社會科學(xué)，2009，（9）.

［2］戴曉兵.外匯儲備劇增對央行貨幣政策的影響及對策［J］.中國高新技術(shù)企業(yè)，2008，（1）.

［3］張光森，趙瑩.對現(xiàn)行結(jié)售匯制度的幾點分析與思考［J］.金融參考，2002，（12）.

［4］韓繼云.當(dāng)前中國外匯儲備大幅增長的因素、利弊及管理策略［J］.對外經(jīng)貿(mào)實務(wù)，2005，（1）.