尹美英 孫蘭鳳 鄧允

摘要：有關(guān)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究逐漸受到學(xué)者們的重視，國(guó)內(nèi)外相關(guān)的理論和實(shí)證研究進(jìn)一步深入細(xì)化，本文以新疆上市公司為樣本，分析了在金融危機(jī)下，資本結(jié)構(gòu)與投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)下，二者關(guān)系弱化，在政府投資計(jì)劃激勵(lì)下，新疆上市公司的資本結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系增強(qiáng)，但投資結(jié)構(gòu)仍待調(diào)整和優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；資本結(jié)構(gòu)；投資

一、相關(guān)理論綜述

莫迪利亞尼和米勒(Modigliani＆Miller)認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿不影響企業(yè)的總價(jià)值，它僅僅改變了現(xiàn)金流量在債權(quán)人和股東之間的分配，而沒有改變企業(yè)的整體現(xiàn)金流量。這一結(jié)論在完美資本市場(chǎng)的一系列假設(shè)下，具備一般性。這些假設(shè)包括：沒有稅負(fù)和交易成本；企業(yè)的籌資決策不改變投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，也不會(huì)提示有關(guān)投資的新信息等。因完美資本市場(chǎng)假設(shè)并不與現(xiàn)實(shí)情況相符，后來的研究者放寬假設(shè)得出新的結(jié)論：

利息稅盾理論：由于利息稅盾的存在，使籌資的加權(quán)平均成本隨債務(wù)的提高而降低，投資者從利息支付的稅收抵扣中獲得收益，因而公司偏向于債務(wù)籌資。

權(quán)衡理論：相對(duì)股權(quán)籌資而言，債務(wù)必須到期償還，這可能使企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果破產(chǎn)或債務(wù)成本高昂，這些成本就會(huì)抵消利息的稅盾優(yōu)勢(shì)。因此，權(quán)衡理論認(rèn)為應(yīng)該綜合考慮利息稅盾收益和財(cái)務(wù)困境成本，根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)、資產(chǎn)性質(zhì)、現(xiàn)金流量波動(dòng)性選擇債務(wù)水平。

代理理論：當(dāng)經(jīng)理面臨股權(quán)利益與債權(quán)利益沖突的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)產(chǎn)生代理成本：當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，經(jīng)理和股東有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，產(chǎn)生“過度投資問題”，盡管這樣會(huì)減少企業(yè)的整體價(jià)值和債權(quán)人價(jià)值，但股東能從中獲利；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東會(huì)放棄投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生“投資不足問題”因?yàn)檫@些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目不能提高股東價(jià)值。

信號(hào)傳遞理論：經(jīng)理們?cè)谙蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)公司開發(fā)新產(chǎn)品和進(jìn)入新領(lǐng)域是能成功的信息時(shí)，為回應(yīng)投資者的逆向選擇，公司偏向于債務(wù)融資或留存收益以降低企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)。

Suto(2003)利用代理理論方法考查了馬來西亞上市公司在1997年金融危機(jī)前后的資本結(jié)構(gòu)與投資的關(guān)系，基于375家非金融的公司在1995年到1999年的相關(guān)資料，利用面板數(shù)據(jù)建立投資方程，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，她認(rèn)為在政府的扶持下，依賴于銀行的企業(yè)在危機(jī)前增加了負(fù)債，而增加的負(fù)債則加速了企業(yè)的過度投資行為，這可能是由于馬來西亞銀行監(jiān)督企業(yè)的能力被高估了，或者說考慮到國(guó)家對(duì)銀行部門的保護(hù)，銀行的監(jiān)督能力不好評(píng)估，這些削弱了貸款者在公司治理中的作用，惡化了馬來西亞公司在金融危機(jī)中的困境。

綜合上述理論，投資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資，且企業(yè)投資規(guī)模的大小、投資結(jié)構(gòu)和質(zhì)量是股東、經(jīng)理和債權(quán)人各種力量均衡的結(jié)果，同時(shí)，受金融危機(jī)影響，投資會(huì)呈現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期不同的特征，從而傳遞出公司微觀治理和國(guó)家宏觀調(diào)控的信息。

金融危機(jī)自2007年2月浮出水面以來，由美國(guó)次級(jí)住房貸款危機(jī)演變?yōu)榇渭?jí)債危機(jī)，導(dǎo)致一系列美國(guó)商業(yè)行業(yè)、投資銀行相繼破產(chǎn)，并迅速向全球波及傳導(dǎo)，單2008年前10個(gè)月全球股市就蒸發(fā)16.22億美元，全球無一國(guó)家和地區(qū)能獨(dú)善其身，就我國(guó)而言，全球金融危機(jī)主要通過國(guó)際貿(mào)易、匯率、資本市場(chǎng)、國(guó)際資本流動(dòng)等七個(gè)渠道對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。

我國(guó)沿海各地經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖受到金融危機(jī)影響的同時(shí)，新疆由于疆外、國(guó)外市場(chǎng)萎縮，投資方面勢(shì)必受到影響，對(duì)代表新疆企業(yè)發(fā)展實(shí)力的上市公司進(jìn)行研究，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

截止到2009年11月30日，新疆在滬深交易所及香港上市的公司數(shù)量已達(dá)36家，上市公司數(shù)量連續(xù)五年位居西北五省第一。

從上市公司的規(guī)模來看，截至今年6月，新疆上市公司總市值2278億元，占滬深上市公司總市值1.13％，位列全國(guó)第16位。

本文以在滬深上市的34家上市公司為研究樣本，同時(shí)剔除一家金融類企業(yè)、四家sT企業(yè)、2家缺少資料的企業(yè)，最后得到27家公司的投融資資料。按宏源證券的股市行情分析系統(tǒng)的歸類方法，按行業(yè)進(jìn)行分類。具體見表1。

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其中，廣匯股份涉及采掘業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、天然氣、石材、塑鋼門窗、美居億科銷售、美居租賃、肉聯(lián)廠租賃收入，新疆天業(yè)涉及商業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑安裝業(yè)、塑料制品、化工制品、電石、建筑安裝及運(yùn)輸服務(wù)，因此，將兩家公司歸為涉及綜合類企業(yè)。表中粗體字為不在樣本范圍內(nèi)的公司。

表2和圖1展示了自金融危機(jī)以來，新疆上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值趨勢(shì)分布狀況。

總體上，新疆上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率維持在50％左右，自金融危機(jī)以來，其分布呈現(xiàn)如下特征：

一是第二產(chǎn)業(yè)的均值偏高一些達(dá)53.17％，且歷年分布走勢(shì)平穩(wěn)，第三產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較第二產(chǎn)業(yè)低，達(dá)50.64％左右，同時(shí)主要跨二、三行業(yè)經(jīng)營(yíng)的新疆天業(yè)和廣匯股份其資產(chǎn)負(fù)債率均值走勢(shì)位于那些單一產(chǎn)業(yè)(二產(chǎn)業(yè)或三產(chǎn)業(yè))為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的企業(yè)之間，即可得出如下結(jié)論：

Debt3

其中，Debt3代表經(jīng)營(yíng)涉及第三產(chǎn)業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

Dbet2+3代表經(jīng)營(yíng)涉及第二、三產(chǎn)業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

Dbet2代表經(jīng)營(yíng)涉及第二產(chǎn)業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

二是第一產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是最低的在47％—49％之間波動(dòng)，但在2007年低，出現(xiàn)較大波動(dòng)，達(dá)56.72％，表明涉及農(nóng)林牧漁的幾家公司可能在這一年份依靠負(fù)債擴(kuò)展。

三是除了第一產(chǎn)業(yè)在2007年出現(xiàn)高值的反常值外，從2007年6月到2009年6月，各產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了一個(gè)u型走勢(shì)，第三產(chǎn)業(yè)的低點(diǎn)出現(xiàn)在2007—12-31，第二產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在2008—6—30，第一產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在2008—12—31，即第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)第三產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)相對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最低點(diǎn)在時(shí)間上滯后一個(gè)季度。呈現(xiàn)階梯分布。見表2中的灰色值。

圖2是27家上市公司的固定資產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資、在建工程、無形資產(chǎn)投資合計(jì)金額的統(tǒng)計(jì)分布，這一時(shí)段公司的投資額呈均勻的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

表3、圖3至表6、圖6是新疆上市公司的各類投資額占總資產(chǎn)均值的趨勢(shì)分布狀況。

表3和圖3中，長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)均值的分布來看，單獨(dú)從事第二或第三產(chǎn)業(yè)的公司歷年分布較平穩(wěn)，受金融危機(jī)影響不大，同時(shí)涉及第二、三產(chǎn)業(yè)的兩家公司企業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，從2007年至2009年一路飆升。第一產(chǎn)業(yè)在該方面的投資波動(dòng)較大，可能是受金融危機(jī)的影響，融資、市場(chǎng)方面受到?jīng)_擊，也可能是第一產(chǎn)業(yè)在擴(kuò)張過程中，由于經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)方面的原因，投資發(fā)展實(shí)力不穩(wěn)的表征。

從表4、圖4固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)均值的趨勢(shì)來看，各上市公司的投資均值向0.3靠近，第二、三都縮小

了固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，而第一產(chǎn)業(yè)公司這一比例趨于上升，表明第一產(chǎn)業(yè)在基礎(chǔ)建設(shè)方面的投資在不斷提高。

從在建工程占總資產(chǎn)的均值分布來看，第一產(chǎn)業(yè)的投資在下降，可能是第一產(chǎn)業(yè)的公司固定資產(chǎn)建設(shè)已完成，也可能是再投資在建工程由于金融危機(jī)影響而萎縮。第二產(chǎn)業(yè)即制造業(yè)行業(yè)公司的在建工程投資額呈上升趨勢(shì)，這是一個(gè)利好的特征，因?yàn)樵诮üこ虝?huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄙY

表7是不分產(chǎn)業(yè)的新疆上市公司投資占總資產(chǎn)比重與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性分析，可見，整體上，新疆上市公司的投資與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，從2007—13—31到2009—6—30其相關(guān)系數(shù)分別為0.438、0.298、0.366、0.354，在雙尾檢驗(yàn)下，在7％、6％、13.7％、2.2％的水平下顯著。

排除第一產(chǎn)業(yè)的4家公司，第三產(chǎn)業(yè)的1家公司，只產(chǎn)，固定資產(chǎn)是決定制造業(yè)生產(chǎn)能力的主要因素之一。因此，諸如淮油股份、特變電工等石油、發(fā)電設(shè)備行業(yè)公司的生產(chǎn)能力后備充足，近一、兩年產(chǎn)能不會(huì)受金融危機(jī)影響，關(guān)鍵是把握市場(chǎng)需求狀況，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。

從無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的均值分布趨勢(shì)來看，第三產(chǎn)業(yè)的友好集團(tuán)在軟件開發(fā)、非專利技術(shù)方面的投資比重較大，但一直呈下降趨勢(shì)，因此個(gè)別公司在金融危機(jī)困境下，更易減少無形資產(chǎn)投資，盡管這一減少過程緩慢。這一現(xiàn)象表明迫于經(jīng)濟(jì)壓力，企業(yè)投資行為會(huì)出現(xiàn)短視化趨勢(shì)。第一、二產(chǎn)業(yè)的無形資產(chǎn)投資波動(dòng)不大，表明在各界主張?zhí)岣呶覈?guó)制造業(yè)的技術(shù)水平，增加產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的呼聲中，新疆以自然資源為發(fā)展主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，并未在金融危機(jī)演變過程中實(shí)現(xiàn)技術(shù)提升的自我調(diào)適。對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的上市公司進(jìn)行相關(guān)性分析，以減少產(chǎn)業(yè)間差別過大造成的影響，從2009—6—30至2007—12—3l，其相關(guān)系數(shù)分別為：0.469、0.350、0.397、0.428，且在2.8％、11％、6.7％、4.7％的水平上(雙側(cè))上顯著相關(guān)。表明新疆上市公司自金融危機(jī)爆發(fā)以來，投資對(duì)負(fù)債的依賴下降，以避免在危機(jī)下，因負(fù)債率過高，使公司陷入財(cái)務(wù)困境的危險(xiǎn)。但是自2008年下半年以來，政府全面實(shí)施了包括4萬億元投資計(jì)劃在內(nèi)的一攬子促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的措施以來，新疆上市公司因國(guó)有控股占主導(dǎo)的數(shù)量較多，較能從同是國(guó)有的銀行中取得貸款，投資與負(fù)債的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，顯著性增大。但是我們也從4類投資占總資產(chǎn)的比重中看到，上市公司的投資結(jié)構(gòu)并不合理，并未實(shí)現(xiàn)國(guó)家的“增加投資，調(diào)整結(jié)構(gòu)”目的。

對(duì)策及建議：

一要完善公司治理制度，使公司投資決策趨于理性化和規(guī)范化。

一是提高銀行在公司治理的監(jiān)督作用，使銀行成為國(guó)家宏觀政策執(zhí)行者的重要組成部分，進(jìn)而調(diào)整新疆投資的結(jié)構(gòu)和效益。

二是調(diào)整新疆上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大力扶持第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)有實(shí)力的公司上市，使新疆上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)和平衡發(fā)展。12月17日新疆正式成立了新疆非上市公司股權(quán)登記中心，作為我區(qū)企業(yè)上市的重要培育和支持平臺(tái)。自治區(qū)將哪些企業(yè)作為新疆企業(yè)“預(yù)備班”的成員應(yīng)有一定的扶持政策。

*在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

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