楊云峰

（1.內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，呼和浩特 010021；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

基于利率期限結(jié)構(gòu)理論的我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

楊云峰

（1.內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，呼和浩特 010021；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

文章利用利率期限結(jié)構(gòu)理論中，長(zhǎng)短期利率間所固有協(xié)整關(guān)系，研究貨幣政策在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上的傳導(dǎo)效率問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上傳導(dǎo)效率較低。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)是由于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性增強(qiáng)，引發(fā)了微觀主體調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債表的行為，造成銀行體系內(nèi)閑置資源增多，商業(yè)銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國(guó)債市場(chǎng)，打破長(zhǎng)短期利率間的協(xié)整關(guān)系。所以本文建議通過(guò)豐富銀行間債券市場(chǎng)上金融產(chǎn)品品種，以及降低市場(chǎng)進(jìn)入門檻等手段，使之成為貨幣政策傳導(dǎo)較為順暢的通道。

銀行間債券市場(chǎng)；利率期限結(jié)構(gòu)；協(xié)整關(guān)系

0 引言

貨幣政策傳導(dǎo)效率直接關(guān)系到貨幣政策實(shí)施效果的問(wèn)題，所以有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究一直是學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。本文根據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革所處階段，以及我國(guó)以銀行融資為主的間接融資特征，通過(guò)研究銀行間債券市場(chǎng)中利率期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系，分析我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率問(wèn)題。

銀行間債券市場(chǎng)目前是我國(guó)完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革的金融市場(chǎng)，同時(shí)該市場(chǎng)還是央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及商業(yè)銀行調(diào)節(jié)日常流動(dòng)性的主要場(chǎng)所，央行通過(guò)在銀行間國(guó)債市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)調(diào)控短期利率的目的，從而對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性產(chǎn)生影響，達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。銀行間債券市場(chǎng)上不斷增加的交易量和不斷多元化的交易主體，使其成為了國(guó)內(nèi)溝通不同層次金融市場(chǎng)的重要橋梁，因此由該市場(chǎng)生成的利率期限結(jié)構(gòu)既能夠反映出貨幣政策傳導(dǎo)中介對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)，又能反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求程度。所以將利率期限結(jié)構(gòu)理論中長(zhǎng)短期利率協(xié)整理論，運(yùn)用于貨幣政策研究，會(huì)為我國(guó)貨幣政策及其傳導(dǎo)機(jī)制提供了一個(gè)新的角度，具有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

利率期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)最早出現(xiàn)于19世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)Fisher（1896)就提出了著名的利率預(yù)期理論，該理論認(rèn)為在某一確定時(shí)點(diǎn)上，具有相同信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及相同稅收待遇的條件下，具有不同期限的金融產(chǎn)品利率水平之間呈線性關(guān)系。 其后 J.M.Cubertson（1957）和 Van.Home（1965）提出由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在很大的不確定性，對(duì)于具有較長(zhǎng)償還期限的金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，投資者有理由提出與該金融產(chǎn)品償還期相適應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償要求，因此他們認(rèn)為長(zhǎng)期利率等于現(xiàn)在短期利率和預(yù)期未來(lái)短期利率的幾何平均數(shù)加上相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償，在實(shí)證方面，對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期利率的關(guān)系問(wèn)題研究，始于Cook和Hahn（1989）運(yùn)用事件研究法，把央行召開(kāi)有關(guān)貨幣政策制定會(huì)議作為研究的事件樣本點(diǎn)，得出長(zhǎng)期利率與短期利率之間具有相關(guān)性，但是這種相關(guān)性不是很穩(wěn)定的結(jié)論；從整體上來(lái)說(shuō)利率期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為長(zhǎng)短期利率之間存在很大的相關(guān)性。

將利率期限結(jié)構(gòu)理論應(yīng)用于貨幣政策的研究，主要出現(xiàn)在上世紀(jì) 80 年代后期，Hall、Anderson、Granger（1991）將美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率分時(shí)段進(jìn)行ECM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)調(diào)整后，長(zhǎng)短期利率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系被打破，這表明理論期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ω泿耪哒{(diào)整做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)；Estrella和Mishkin（1995）通過(guò)研究認(rèn)為央行可以調(diào)整短期利率水平，長(zhǎng)短期利率之間的利差，可以提前較長(zhǎng)時(shí)間預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況，同時(shí)也證明了央行的信譽(yù)對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)有較大影響。通過(guò)上述文獻(xiàn)可知，利率期限結(jié)構(gòu)理論中長(zhǎng)短期利率間的協(xié)整關(guān)系，能夠?qū)ω泿耪咦兓鞒鱿鄳?yīng)的反應(yīng)，而央行也是利用長(zhǎng)短期利率間的協(xié)作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控目的，所以本文擬采用由銀行間債券市場(chǎng)生成的利率期限結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)短期利率之間的協(xié)整關(guān)系來(lái)研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題。

2 理論分析與實(shí)證結(jié)果

為了研究同一時(shí)刻不同期限利率之間的關(guān)系，設(shè)X(t)為t時(shí)刻不同期限國(guó)債收益率序列，R（k,t）為t時(shí)刻k期國(guó)債收益率，X(t)=[R(1,t),R(2,t),……R(k,t)]，X(t)～I(xiàn)(1)，則 k 期與 1 期利率之差可寫(xiě)成

其中△R(1,t+j)=R(1,t+j)-R(1,t+j-1)，R(1,t+j)代表(t+j)時(shí)刻買入一期國(guó)債的收益率，根據(jù)期望理論L(k,t)=0，依據(jù)X(t)～I(xiàn)(1)的假設(shè)，可知△R(1,t+j)和 L(k,t)均為平穩(wěn)序列，所以 R（k,t）與 R（1,t）之間有協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為(1,-1)，由公式（1）推廣可知，R（k,t）（k=2,3,……）與 R（1,t）之間均存在協(xié)整關(guān)系，因此由X(t)協(xié)整向量構(gòu)成的協(xié)整向量空間為n×(n-1)維空間，具體表達(dá)形式為[(-1,1,0,0…0),(-1,0,1,0…0)……(-1,0,0…0,1)]。

經(jīng)過(guò)上述理論推導(dǎo)，我們可以得到如下結(jié)論，若t時(shí)刻X(t)～I(xiàn)(1)，則X(t)內(nèi)任意兩個(gè)向量之間均存在協(xié)整關(guān)系，由此生成的關(guān)于X(t)協(xié)整向量空間的階數(shù)為（n-1）階；換而言之，對(duì)任意時(shí)刻X(t)～I(xiàn)(1)，若其協(xié)整向量空間的階數(shù)為（n-1）階，則此X(t)內(nèi)任意兩個(gè)向量之間存在協(xié)整關(guān)系。

考慮到銀行間債券市場(chǎng)主要是，商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理和央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的場(chǎng)所，短期利率能夠較為充分的反映出不同市場(chǎng)主體對(duì)于不同期限資金的供求關(guān)系變化情況，因此本文選取2005年2月至2009年5月之間全國(guó)銀行間市場(chǎng)國(guó)債一個(gè)月至四個(gè)月回購(gòu)利率，以此檢驗(yàn)各個(gè)期限利率之間的協(xié)整關(guān)系。

表 1 對(duì) R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，在去除趨勢(shì)項(xiàng)后對(duì) R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進(jìn)行 ADF 單位根檢驗(yàn)，見(jiàn)表 1。

表 2 在全樣本區(qū)間檢驗(yàn) R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協(xié)整關(guān)系

通過(guò)對(duì)上述四個(gè)收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可知這四個(gè)收益率序列均存在單位根是不平穩(wěn)序列，具備進(jìn)行序列之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全樣本區(qū)間內(nèi)，四個(gè)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，與前面理論模型推導(dǎo)的結(jié)論不相符，造成這種現(xiàn)象可能有兩個(gè)原因：其一是在樣本區(qū)間中，某一時(shí)段內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，導(dǎo)致全樣本區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系；其二是樣本中四個(gè)收益率序列之間某幾個(gè)收益率序列組合不存在協(xié)整關(guān)系，或者在某一時(shí)間段內(nèi)某幾個(gè)收益率序列組合不存在協(xié)整關(guān)系，下面驗(yàn)證不同時(shí)間段內(nèi)四個(gè)收益率序列間的協(xié)整關(guān)系。

因此本文根據(jù)央行所采用的貨幣政策工具頻率的不同，將樣本數(shù)據(jù)被劃分為2005年2月6日至2006年7月5日①在這一階段央行只進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。和2006年7月6日至2009年5月15日②在這一階段央行除了進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，還采取了諸如調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和存貸利率的貨幣政策工具。兩個(gè)時(shí)間段，進(jìn)行不同不同期限利率間協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

表 3 在不同樣本區(qū)間內(nèi)檢驗(yàn) R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協(xié)整關(guān)系

通過(guò)表3分段統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，2006/7/5以前的時(shí)間段內(nèi)四個(gè)收益率序列之間存在協(xié)整關(guān)系，符合理論推導(dǎo)結(jié)果，而2006/7/5以后的時(shí)間段內(nèi)收益率序列之間協(xié)整關(guān)系被打破。下一步驗(yàn)證各個(gè)時(shí)間段內(nèi)四個(gè)收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系。

表 4 在不同樣本區(qū)間內(nèi)檢驗(yàn) R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）組合之間的協(xié)整關(guān)系

從表4可見(jiàn)，在全樣本區(qū)間內(nèi)，對(duì)10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，只有3組存在協(xié)整關(guān)系；在2005/2/6-2006/7/5區(qū)間對(duì)10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)中，有8組存在協(xié)整關(guān)系；在2006/7/6-2009/5/15區(qū)間對(duì)10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，僅有2組存在協(xié)整關(guān)系；在2006/7/6-2009/5/15區(qū)間內(nèi)收益率序列組合存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2005/2/6-2006/7/5區(qū)間內(nèi)的組合數(shù)，而且2006/7/6-2009/5/15區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系的組合，與全樣本區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系的組合完全相對(duì)應(yīng)。由此可見(jiàn)，造成全樣本區(qū)間內(nèi)四個(gè)收益率序列不存在協(xié)整關(guān)系的原因在于2006/7/6-2009/5/15內(nèi)收益率序列之間協(xié)整關(guān)系被打破。

3 統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)作為我國(guó)各個(gè)金融市場(chǎng)交流的平臺(tái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)整短期利率，利用長(zhǎng)短期利率協(xié)整的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如果長(zhǎng)短期利率協(xié)整的關(guān)系被打破的話，那么央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)所取得的政策效果將打折扣。從前面的計(jì)量結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2006/7/6-2009/5/15銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率之間協(xié)整關(guān)系并不存在。

這主要是由于我國(guó)自1998年以來(lái)采用擴(kuò)大出口等手段，依靠外部需求來(lái)彌補(bǔ)內(nèi)需不足問(wèn)題，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是受世界范圍內(nèi)金融危機(jī)的影響，外部需求迅速下降，使我國(guó)依靠外部需求來(lái)緩解內(nèi)需不足的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式受到很大挑戰(zhàn)，造成宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的不確定性加大。

在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加大的條件下，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，特別是融資能力較差的中小企業(yè)，為了避免投資發(fā)生損失，通常會(huì)減少投資將自有資金轉(zhuǎn)為銀行存款，作為今后企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)，維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的資金；對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，目前我國(guó)投資渠道較為單一，當(dāng)股票市場(chǎng)低迷的時(shí)候，也通常會(huì)將資金從股票市場(chǎng)中抽離，然后存入銀行變?yōu)殂y行負(fù)債。微觀經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好程度調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表的行為，引起商業(yè)銀行貨幣增長(zhǎng)快于信貸增長(zhǎng)的局面。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，出于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀的預(yù)期，以及存款過(guò)快增長(zhǎng)等問(wèn)題的考慮，商業(yè)銀行會(huì)主動(dòng)壓縮信貸規(guī)模，以避免呆壞賬增加，同時(shí)面對(duì)逐漸增加存貸差，商業(yè)銀行往往會(huì)以經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性和安全性為原則，將資金配置到債券市場(chǎng)上，從而引起造成利率期限結(jié)構(gòu)中短期利率劇烈波動(dòng)，長(zhǎng)短期利率之間均衡關(guān)系被打破。

可見(jiàn)造成我國(guó)銀行間市場(chǎng)不同期限利率之間出現(xiàn)不協(xié)整現(xiàn)象，進(jìn)而降低貨幣政策傳導(dǎo)效率的根本原因是，由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)不明，促使微觀經(jīng)濟(jì)主體針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致銀行體系內(nèi)閑置資源增多，商業(yè)銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國(guó)債市場(chǎng)引起的。

4 結(jié)論

通過(guò)前面的分析，本文認(rèn)為微觀經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債表的行為，形成了銀行體系內(nèi)過(guò)多的閑置資金，是影響銀行間債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率降低的根本原因，因此央行應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)中這部分閑置資源的形成原因進(jìn)行分析，采取相應(yīng)的政策措施，才能理順貨幣政策在銀行間債券市場(chǎng)上的傳導(dǎo)路徑，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目的。

[1]李春琦，王文龍.貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2007，(2).

[2]彭興韻,施華強(qiáng).貨幣市場(chǎng)對(duì)貨幣政策操作的反應(yīng)——中國(guó)的實(shí)證研究[J].金融研究,2007,(9).

[3]謝眾.對(duì)當(dāng)前貨幣調(diào)控工具選配的思考[J].金融研究,2008，(5).

[4]盛松成,吳培新.中國(guó)貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)研究2008,(10).

[5]Anthony D.Hall,Heather M.Anderson,Clive W.J.Granger.A Cointegration Analysis of Treasury Bill Yields[J].The Review of Economic and Statistics，1991，116.

[6]Arturo Estrella,Frederic S.Mishkin.The Term Structure of Interest Rates and Its in Monetary Policy for the European Central Bank[C].NBER Working Paper，5279，1995.

（責(zé)任編輯/亦 民）

統(tǒng)計(jì)與決策2011年第3期（總第327期）

147

F822

A

1002－6487（2011）03－0145-03

楊云峰（1969-），男，內(nèi)蒙古呼和浩特人，博士研究生，研究方向：投資分析。