□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

金融證券產(chǎn)品交易制度比較分析

□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

在全球金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展的今天，各國(guó)金融證券產(chǎn)品市場(chǎng)都建立了符合各自市場(chǎng)需求的交易制度，無(wú)論是證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)還是期貨、期權(quán)市場(chǎng)，其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品交易制度都是基于做市商制度和競(jìng)價(jià)制度而建立的。交易制度影響交易成本，交易成本進(jìn)而影響產(chǎn)品市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，同時(shí)交易制度也會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定程度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)，因此交易制度的選擇是市場(chǎng)建設(shè)成敗的關(guān)鍵。

1 主流市場(chǎng)的交易制度

目前，世界各主要金融證券市場(chǎng)所采用的交易制度存在一定的差異，歐美成熟市場(chǎng)以做市商制度為主，亞洲等新興市場(chǎng)以競(jìng)價(jià)制度為主。

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，歷史悠久的歐美市場(chǎng)在保留傳統(tǒng)做市商制度為主的交易制度的同時(shí)，引入了競(jìng)價(jià)制度，形成混合交易制度，既有同時(shí)對(duì)一個(gè)股票實(shí)行兩種方式的市場(chǎng)，也有對(duì)不同的股票實(shí)行不同交易制度的市場(chǎng)；由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)起步之初，相關(guān)法律法規(guī)就限定了市場(chǎng)參與者要以競(jìng)價(jià)制度進(jìn)行交易，因此，我國(guó)證券交易市場(chǎng)是在競(jìng)價(jià)制度的前提下建立起來(lái)的，經(jīng)過20年的發(fā)展，已成為世界影響力最大的金融證券市場(chǎng)之一，近年來(lái)，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品的豐富和多樣化發(fā)展，相關(guān)機(jī)構(gòu)已開始對(duì)做市商制度進(jìn)行探索和研究。

2 交易制度的比較

做市商和競(jìng)價(jià)交易制度兩種不同的交易制度下，都建立起相對(duì)成熟的市場(chǎng)，因市場(chǎng)及產(chǎn)品交易需求不同，兩種交易制度可以體現(xiàn)出各自的優(yōu)勢(shì)。

做市商制度又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，指擁有特殊權(quán)利的做市商在交易系統(tǒng)中履行相應(yīng)義務(wù)并提供報(bào)價(jià)。做市商制度分成壟斷做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下，一個(gè)證券只有一個(gè)做市商，典型的有紐約證券交易所(NYSE)；在競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，一個(gè)證券至少有兩個(gè)以上做市商，如納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)中的做市商。競(jìng)價(jià)制度，也稱指令驅(qū)動(dòng)交易制度，指交易嚴(yán)格遵循價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行成交。競(jìng)價(jià)制度分成集合競(jìng)價(jià)制度與連續(xù)競(jìng)價(jià)制度， 集合競(jìng)價(jià)多用于確定開盤、收盤價(jià)格等，少數(shù)特定市場(chǎng)也有分盤集合競(jìng)價(jià)方式來(lái)產(chǎn)生每日成交價(jià)格；連續(xù)競(jìng)價(jià)適用于一定交易時(shí)間內(nèi)連續(xù)交易，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的要求最高。

做市商制度的優(yōu)勢(shì)在于通過做市商的持續(xù)報(bào)價(jià)行能夠使原本不活躍的市場(chǎng)保持流動(dòng)性、又可保持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，也可校正買賣指令不均衡現(xiàn)象，還在一定程度上可抑制價(jià)格操縱；做市商制度雖可抑制其他交易者價(jià)格操縱行為，但由于做市商具有較強(qiáng)的實(shí)力，受利益驅(qū)使，能夠通過自身行為或做市商之間聯(lián)手來(lái)獲取不正當(dāng)利潤(rùn)，NASDAQ市場(chǎng)就曾發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過加強(qiáng)對(duì)做市商行為的監(jiān)督來(lái)防范。而競(jìng)價(jià)制度下，市場(chǎng)交易信息公開、交易制度公平、交易監(jiān)管公正，也有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止市場(chǎng)操作行為，眾多交易參與者自主出價(jià)更有利于體現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但這種制度下需要市場(chǎng)具備一定程度的流動(dòng)性。通過對(duì)兩種交易機(jī)制的比較，我們可更明顯地看出兩者的區(qū)別和特點(diǎn)：

2.1 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性要求不同。做市商制度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性要求并不高，因?yàn)榧词故袌?chǎng)上產(chǎn)品流動(dòng)性很差的時(shí)候，做市商依然可通過自己對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的分析后報(bào)出合理價(jià)格完成報(bào)價(jià)義務(wù)，投資者可根據(jù)自己需求選擇是否與做市商成交；而競(jìng)價(jià)交易制度對(duì)流動(dòng)要求較高，如果產(chǎn)品流動(dòng)性不強(qiáng)，會(huì)出現(xiàn)沒有報(bào)價(jià)的情況，這時(shí)競(jìng)價(jià)交易制度就很難發(fā)揮其市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，市場(chǎng)有效性極差，不利于市場(chǎng)發(fā)展。

2.2 投資者交易成本不同。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中，投資者的交易成本僅僅是手續(xù)費(fèi)與少量的稅費(fèi)；在做市商市場(chǎng)中，報(bào)價(jià)中包括賣出價(jià)格與買入價(jià)格，而兩者之間的價(jià)差則是做市商的利潤(rùn)，投資者除了要交手續(xù)費(fèi)和稅費(fèi)外，還要擔(dān)負(fù)做市商報(bào)價(jià)價(jià)差作為成本。

2.3 價(jià)格形成機(jī)制不同。競(jìng)價(jià)交易制度中交易價(jià)格均是依據(jù)成交原則眾多參與者競(jìng)價(jià)形成；而做市商制度中，產(chǎn)品交易價(jià)格是由做市商報(bào)出的。

2.4 大額交易處理能力不同。做市商制度能夠快速有效處理大額買賣指令。而在競(jìng)價(jià)制度中，大額買賣指令要等待交易對(duì)手的買賣盤數(shù)量足額后才可以全部成交，完成交易時(shí)間不能確定。

做市商制度與競(jìng)價(jià)制度各有優(yōu)劣之處，做市商制度在交易時(shí)效性、大額交易能力以及價(jià)格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢(shì)，但在運(yùn)作費(fèi)用、透明性等方面不如競(jìng)價(jià)交易制度。兩種交易制度根據(jù)自身特點(diǎn)，可以適應(yīng)不同市場(chǎng)和產(chǎn)品交易的需要，正因如此，靈活選擇運(yùn)用這兩種交易制度的市場(chǎng)都得到了充分的發(fā)展。需要強(qiáng)調(diào)的是，兩種制度并不是對(duì)立和不相容的，在各自的發(fā)展過程中，二者正在不斷吸取對(duì)方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向融合，如美國(guó)的紐約證券交易所作為一個(gè)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)而引入了專家經(jīng)紀(jì)人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，電子化競(jìng)價(jià)系統(tǒng)也逐漸取代了做市商的控制權(quán)。

3 做市商制度在中國(guó)的探索

對(duì)于做市商制度，近些年來(lái)市場(chǎng)爭(zhēng)論較多，市場(chǎng)也存在一些創(chuàng)新嘗試，例如香港創(chuàng)業(yè)板的做市場(chǎng)制度，又如銀行間債券市場(chǎng)的做市商報(bào)價(jià)制度等，有的效果顯著，有的效果卻差強(qiáng)人意。經(jīng)過一段時(shí)間的研究，在筆者看來(lái)除了做市商本身制度問題以外，以下幾個(gè)從小到大的因素將影響做市商制度的效果：

3.1 做市商報(bào)價(jià)價(jià)差大小的設(shè)定。

產(chǎn)品交易量、價(jià)格波動(dòng)性、產(chǎn)品價(jià)格高低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力等情況都會(huì)影響到做市商報(bào)價(jià)價(jià)差的大小，從而影響到做市商的利潤(rùn)空間。

3.2 產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)最小報(bào)價(jià)單位的設(shè)定。在做市商制度與競(jìng)價(jià)制度混合進(jìn)行的交易制度下，產(chǎn)品最小報(bào)價(jià)單位作為其他市場(chǎng)參與者報(bào)價(jià)插隊(duì)的成本，其大小也將影響做市商的利潤(rùn)與生存空間。

3.3 做市商的權(quán)利和義務(wù)。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度，都面臨著做市商承擔(dān)了義務(wù)后權(quán)利能否得到保證的問題。如果做市商承擔(dān)了大量的義務(wù)后，得不到相應(yīng)權(quán)利補(bǔ)償，對(duì)于做市商來(lái)講，其做市的主動(dòng)性很難調(diào)動(dòng)起來(lái)。因此，對(duì)于做市商權(quán)利的保障也成為做市商制度發(fā)展的重要因素。

3.4 做市商風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和規(guī)避工具。做市商通過用自有資金和證券對(duì)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，首先就要面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后，其風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移與規(guī)避顯得尤為重要，國(guó)內(nèi)目前缺乏對(duì)做市商風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)機(jī)制及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，因此未來(lái)想要發(fā)展做市商交易制度的前提是，發(fā)展配套的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具和制度。

3.5 市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。例如我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，由于市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)單一，在2002年債券價(jià)格下跌的時(shí)候，參與者具有行為一致性的特征，參與者紛紛賣出債券，9家雙邊報(bào)價(jià)商基本上都因買下債券而遭受損失。市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)情況，對(duì)做市商制度的成敗也至關(guān)重要；

3.6 做市商的監(jiān)管問題。對(duì)做市商行為的監(jiān)督，是為了保證做市商依規(guī)做市，這種監(jiān)督包括以下三個(gè)基本方面：一是對(duì)做市商的資格條件動(dòng)態(tài)考評(píng)；二是要考核其履行義務(wù)的實(shí)際情況；三是關(guān)注做市商是否有違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位操縱而擾亂市場(chǎng)。由于中國(guó)金融市場(chǎng)自身特點(diǎn)，對(duì)現(xiàn)有證券市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)較為嚴(yán)格，但對(duì)于做市商制度下的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)顯得比較缺乏，因此，在未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，監(jiān)管制度應(yīng)多吸收歐美市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，使產(chǎn)品交易制度更加科學(xué)合理，使市場(chǎng)可以更加健康有序的成長(zhǎng)。

中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展迅猛，隨著未來(lái)投融資渠道的拓展，具有不同功能、特點(diǎn)的金融衍生產(chǎn)品將越來(lái)越多，不同產(chǎn)品市場(chǎng)交易制度的選擇將直接影響產(chǎn)品市場(chǎng)的生存和發(fā)展。交易制度需要伴隨著金融產(chǎn)品增加而不斷創(chuàng)新，因此，在國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易制度相對(duì)完善的基礎(chǔ)上，我們應(yīng)更加深入地探索和研究做市商制度等其他交易方式，并相應(yīng)運(yùn)用于不同新產(chǎn)品的交易過程中，制定科學(xué)合理的交易制度將對(duì)金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展和壯大起至關(guān)重要的作用。

（本文第一作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）