張錚 （渤海石油物資供應(yīng)有限責(zé)任公司 天津300452）

淺探國資EVA經(jīng)濟(jì)增加值、評價在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用以及與傳統(tǒng)投資評價體系的差異

張錚 （渤海石油物資供應(yīng)有限責(zé)任公司 天津300452）

2009年底國資委對國資企業(yè)全面推行EVA經(jīng)濟(jì)增加值、評價體系，對國資央企的傳統(tǒng)財務(wù)管理體系（包括預(yù)算、控制、決策、分析、考核等各方面）形成不小的沖擊。從投資決策方面，對國資EVA的應(yīng)用、與傳統(tǒng)評價體系的差異、可能帶來的決策影響3個角度進(jìn)行了探討。

國資EVA經(jīng)濟(jì)增加值 評價 投資決策

1 國資EVA經(jīng)濟(jì)增加值、評價簡介

EVA（Economic Value Added）即經(jīng)濟(jì)增加值。其理論淵源出自于諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼1958—1961年關(guān)于公司價值的經(jīng)濟(jì)模型的一系列論文。后由美國斯騰·斯圖爾特咨詢公司在此理論基礎(chǔ)上提出并推行了這種以股東價值為中心，評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的新方法——EVA績效評價體系。EVA是指從調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤中扣除企業(yè)資本占用成本后的成果，其基礎(chǔ)計算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）＝稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）－資本總額×資本成本率

為了能夠消除被經(jīng)濟(jì)管理學(xué)者所詬病的“會計準(zhǔn)則扭曲”問題，準(zhǔn)確計算EVA，在不同版本的EVA績效評價體系中都提出了對會計報表項(xiàng)目的調(diào)整，最多可達(dá)上百項(xiàng)，實(shí)際應(yīng)用中，進(jìn)行5～10項(xiàng)必需的調(diào)整，如：利息、研發(fā)費(fèi)用、商譽(yù)、八項(xiàng)準(zhǔn)備、遞延所得稅等，即可得到相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確程度。在2009年12月份國資委頒布的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》中對國資央企的EVA（以下簡稱國資EVA）計算明確了包括利息支出、研究開發(fā)費(fèi)用、非經(jīng)常性收益、無息流動負(fù)債、主業(yè)在建工程在內(nèi)的5項(xiàng)調(diào)整。經(jīng)調(diào)整后的國資EVA計算公式如下：

經(jīng)濟(jì)增加值=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）-（平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計-平均無息流動負(fù)債-平均在建工程）×平均資本成本率5.5%

從最基本的意義上講，經(jīng)濟(jì)增加值是公司業(yè)績度量指標(biāo)，與大多數(shù)其他度量指標(biāo)不同之處在于：EVA考慮了帶來企業(yè)利潤的所有資金成本，而這里的資金成本就是經(jīng)濟(jì)學(xué)者所說的機(jī)會成本（opportunitycost）。

2 國資EVA評價體系在投資決策中的應(yīng)用

在對EVA分解分析的研究中，各位研究者曾提出過諸如剩余收益演化、資本結(jié)構(gòu)分解、指標(biāo)因子分解等多角度各層面的分析。為了能夠更清楚地將EVA評價應(yīng)用于投資決策，本文借助因子分解的理念，將國資EVA評價公式進(jìn)行了4點(diǎn)變化：將“凈利潤”與5項(xiàng)調(diào)整中的“稅后利息支出”合并后，重新分解為“息稅前利潤”、“息前所得稅”；將5項(xiàng)調(diào)整中“研究開發(fā)費(fèi)用、非經(jīng)常性收益”歸類，重新分解為“調(diào)整利潤”、“調(diào)整利潤所得稅”；將5項(xiàng)調(diào)整中“無息流動負(fù)債、主業(yè)在建工程”歸類為“調(diào)整資本”；將“息前所得稅”、“調(diào)整利潤所得稅”合并后，重新分解為“所得稅”、“調(diào)整所得稅”。

國資EVA評價公式恒等變化后：

經(jīng)濟(jì)增加值=（息稅前利潤＋調(diào)整利潤）-（總資本成本＋調(diào)整資本成本）-（所得稅＋調(diào)整所得稅）

其中：①息稅前利潤＝利潤總額+利息支出；②調(diào)整利潤＝研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%；③總資本成本＝（平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計）×平均資本成本率5.5%；④調(diào)整資本成本＝（平均無息流動負(fù)債-平均在建工程）×平均資本成本率5.5%；⑤所得稅＋調(diào)整所得稅＝（稅前利潤＋調(diào)整利潤）×稅率25%。

分解變化后的國資EVA評價公式，體現(xiàn)了收益（利潤）、機(jī)會成本（EVA資本成本）、稅收（所得稅）3個方面對投資項(xiàng)目評價的影響；“三段式”國資EVA評價公式同時能夠使我們更簡單、直觀的利用會計數(shù)據(jù)對EVA進(jìn)行計算。

3 國資EVA評價與傳統(tǒng)的會計評價的差異

借助“三段式”國資EVA評價公式，我們可以制作一張E-VA演算比較表（表1所示），并虛擬一個投資項(xiàng)目進(jìn)行說明EVA評價與傳統(tǒng)的會計評價的差異：

表1 EVA演算比較表

上表所示投資項(xiàng)目，第1年年初，投入負(fù)債資本1 000萬（利率6%），權(quán)益資本1 000萬，平均主業(yè)在建工程900萬，年末虧損100萬，其中研發(fā)費(fèi)用100萬元；第2年，年初再投入負(fù)債資本500萬（利率6%），平均主業(yè)在建工程300萬，年末獲稅前利潤800萬，其中研發(fā)費(fèi)用100萬元；第3年年初歸還負(fù)債資本500萬，年末獲稅前利潤1 000萬，其中非經(jīng)常性收益500萬；第4年年初歸還所有負(fù)債資本，年末獲稅前利潤1 000萬；并假設(shè)4年的年末無息流動負(fù)債均為500萬元，利潤均未分配，全部累積為權(quán)益資本，平均總資本等于平均資本投入與平均無息流動負(fù)債之和，且年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均等于會計凈收益。

在對投資的評價中，通常使用的會計評價指標(biāo)包括：凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率，投資回收期，總資本收益率。

為便于計算說明，計算凈現(xiàn)值所使用的折現(xiàn)率也設(shè)為5.5%，省略計算過程。

在上例中，通過傳統(tǒng)的評價指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)該投資，總投入2 500萬元（權(quán)益1 000萬，負(fù)債1 500萬），在第4年總現(xiàn)金凈流量達(dá)到3 525萬元，凈現(xiàn)值481萬元，內(nèi)部平均收益率11.39%，第4年回收了全部投資并有所盈利，4年的資本收益率分別為：-5%、19%、36%、29%，除第1年建設(shè)期收益情況不佳，后3年的收益情況良好。

在國資EVA評價與傳統(tǒng)評價的對比中，我們得出了以下結(jié)論：①在企業(yè)主業(yè)項(xiàng)目的建設(shè)初期，EVA評價比傳統(tǒng)會計評價更能充分反映企業(yè)的內(nèi)在價值。在上例中，該項(xiàng)目第1、2年的EVA評價表現(xiàn)均好于會計評價，這其中研發(fā)費(fèi)用（無形資產(chǎn)的建設(shè)初期）、在建工程（固定資產(chǎn)的建設(shè)初期）的大筆支出為企業(yè)的EVA提供了近150萬元的價值，即使1 000萬元的權(quán)益資本使EVA多負(fù)擔(dān)了52萬元的成本，依然使EVA評價好于會計評價。②項(xiàng)目的高速發(fā)展階段，EVA評價表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。從第3年開始，項(xiàng)目建設(shè)全部完成，獲利情況大幅上升，凈利潤提升了一倍半，會計評價指標(biāo)明顯高于EVA。反觀EVA雖然同樣表達(dá)了“增長迅速”的信號，但是在剔除非經(jīng)常性收益250萬元的同時，逐期增大的資本成本也使EVA評價顯得更為客觀。③那么項(xiàng)目進(jìn)入平穩(wěn)增長期后，EVA評價會有什么變化呢？我們將上例中的項(xiàng)目延長至20年，從第5年開始，利潤保持每年遞增5%的增長率，其他情況均假設(shè)與第4年一樣，并以第4年的指標(biāo)為基準(zhǔn)，得到了如圖1所示的定比趨勢。

圖1 定比趨勢

我們發(fā)現(xiàn)：在項(xiàng)目發(fā)展到第10年時，凈利潤達(dá)到2 000萬元，增長34%，而EVA僅為1 600萬，增長16%；會計總資本收益率由46%降至23%，EVA總資本收益率由42%降至18%；在項(xiàng)目運(yùn)行到第20年時，差距被進(jìn)一步放大，凈利潤達(dá)3 300萬元，增長118%，而EVA僅為2 100萬，增長55%；會計總資本收益率降至15%，EVA總資本收益率降至不到10%；此時的項(xiàng)目資產(chǎn)已經(jīng)累計達(dá)到2億多，每年的資本成本高達(dá)1 150萬元。EVA收益率曲線顯然比會計收益率曲線下降得更快。

由此可以看出：在項(xiàng)目進(jìn)入低速發(fā)展或衰退期后，EVA評價顯示出更高的警惕性，高額的資本成本會及時提醒企業(yè)管理者是采取進(jìn)一步措施的時候了。

4 國資EVA評價對企業(yè)投資決策的影響

在整個項(xiàng)目的生命周期中，國資EVA評價在不同階段體現(xiàn)了不同的評價態(tài)度：從建設(shè)初期的“積極”、高速發(fā)展期的“冷靜”到衰退期的“警覺”；在企業(yè)引入國資EVA評價的同時，這種態(tài)度的變化也必然會影響到企業(yè)的管理者的投資決策。在項(xiàng)目的投資決策中，這種影響會從以下3個方面表現(xiàn)出來：①國資EVA對在建項(xiàng)目、研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整，會避免投資管理者做出一些“短視”行為，同時結(jié)合非經(jīng)常性收益的扣除，促使企業(yè)更積極地將資源投入到主業(yè)建設(shè)和技術(shù)研究中去。②國資EVA強(qiáng)調(diào)了資本尤其是權(quán)益資本的有償使用性，迫使投資管理者改變“權(quán)益資本物美價廉、低償使用”的傳統(tǒng)認(rèn)識，同時EVA中息前利潤的使用，減少了利息支出，使企業(yè)在“權(quán)益資本”、“負(fù)債資本”的比較使用中，更為謹(jǐn)慎、有效。但另一方面，一些大比例、高額權(quán)益構(gòu)成的企業(yè)，因?yàn)橘Y本成本的壓力，有可能過分追求負(fù)債比率更高的投資，形成更高的風(fēng)險。③國資EVA評價“已經(jīng)形成低值或負(fù)值EVA的衰退項(xiàng)目”時，將會大量產(chǎn)生“毀滅資本成本”，這就督促了企業(yè)更及時地審視所管理的項(xiàng)目，尤其是那些只有會計價值而無EVA價值的，必然會進(jìn)入清理的名單，更多的資源會集中于“會計價值”、“EVA價值”雙高的項(xiàng)目中去。

對于大多數(shù)資產(chǎn)規(guī)模龐大同時習(xí)慣追求低風(fēng)險、低負(fù)債的國資央企來說，EVA會形成很大的資本成本壓力。而且結(jié)構(gòu)構(gòu)成復(fù)雜的國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源競爭，也必然隨國資EVA的推行而發(fā)生變化，資源的流向關(guān)乎各企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部單位的業(yè)績乃至存亡。不僅如此，在國計民生中具備舉足輕重地位的國有企業(yè)在投資方向、發(fā)展方向的悄然變化，也一定會引起新一輪的市場“新生舊滅”的波動?！?/p>

2011-09-06