我國證券市場長期以來缺乏賣空機制，使得預(yù)期股票價格下跌而本身沒有股票的投資者無法表達自己對股票的預(yù)期，限制了股票市場上的供給數(shù)量，造成了股票市場上供求力量失衡而容易大起大落。融資融券的雙向交易機制，使股票價格能夠充分地反映買賣雙方的看法，能更充分地反映其內(nèi)在價值，因此，融資融券交易比普通現(xiàn)貨交易在價格發(fā)現(xiàn)功能上更勝一籌，一定時期內(nèi)融資融券交易額的變動信息反映了投資者對市場的態(tài)度與預(yù)期，對判斷未來市場價格走勢具有積極的參考意義。
　　我國于2010年3月31日正式開始融資融券交易，截止到8月，已運行了4月有余，在這期間，融資融券交易表現(xiàn)出什么樣的特征？是否有效發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的功能？本文以2010年3月31日以來至8月末滬深交易所網(wǎng)站公布的融資融券交易數(shù)據(jù)為依據(jù)來分析當前融資融券交易表現(xiàn)出的特征，并通過上海證券交易所融資融券交易數(shù)據(jù)與上證指數(shù)同期漲跌的對比，分析融資融券交易規(guī)模變動與股票市場價格走勢之間相關(guān)性的大小，以此剖析融資融券價格發(fā)現(xiàn)功能的表現(xiàn)。
　　一、我國現(xiàn)階段融資融券交易的特征分析
　?。ㄒ唬┤谫Y融券交易的余額逐月增長，但占滬深兩市成交金額的比重小
　　滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，自融資融券試點業(yè)務(wù)推出以來，滬深交易所的融資余額和融券余額都呈現(xiàn)出逐月持續(xù)穩(wěn)健的攀升態(tài)勢，融資余額在4月末為3.81億元，8月末已增長為37.59億元；融券余額在4月末為337.6萬元，8月末已增長為2197萬元，可以說初具規(guī)模。但是，與國際市場融資融券交易規(guī)模一般占市場交易規(guī)模的15—20%左右相比，我國當前融資融券余額合計占滬深兩市成交金額的比重還不足2%，與15%相差甚遠，因此，我國融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模還有待進一步擴大。
　?。ǘ┤谫Y、融券交易不對稱，融券的規(guī)模遠遠小于融資規(guī)模
　　當前的融資、融券業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)明顯的不對稱，滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，雖然融資融券余額逐月增長，但以3月至8月的最后交易日為統(tǒng)計口徑來分析，兩市融券余額占整個融資融券余額的比重不足2%，而融資余額占融資融券余額的比重則在98%以上。盡管融資規(guī)模大于融券規(guī)模符合國際市場的規(guī)律，但亞太不少地區(qū)市場的融資規(guī)模是融券規(guī)模的5倍左右，因此，我國當前融券規(guī)模與融資規(guī)模的比例極為失衡，融券交易的規(guī)模還有待進一步提升。
　?。ㄈ┤谫Y買入額與融券賣出量的變化表現(xiàn)出與大盤走勢同步變化的特征，價格發(fā)現(xiàn)功能初顯
　　2010年4月至5月，融資買入額與融券賣出量都呈逐步增加之勢，二者的同向增加與融資融券逐步被投資者接受有關(guān)，但數(shù)據(jù)顯示5月融券賣出量的增速明顯大于融資買入額的增速，這說明對后市看空的力量大于看多的力量，而上證指數(shù)在4月至6月一路下跌，因此，5月融資融券交易數(shù)據(jù)對比為6月股指繼續(xù)下跌提前發(fā)出了指示的信號；6月的融資買入額與5月基本持平，但融券賣出量卻急速下降，這表明，股指經(jīng)過兩個多月的下跌，對后市看空的投資者大幅減少，信號指示股指將會上漲，7月上證指數(shù)果然出現(xiàn)拐點，開始上漲；7—8月的融資買入額快速增長，融券賣出量緩緩下降，表明對市場看多的投資者占據(jù)了主導，這一信息與上證指數(shù)7月的上漲以及8月的橫盤整理是相匹配的。
　　以上的分析表明，隨著投資者對融資融券業(yè)務(wù)了解的逐漸深入，融資融券規(guī)模不斷增長，其具備的價格發(fā)現(xiàn)功能正在逐步凸顯出來。由于融資融券交易者是市場上最活躍的、最能發(fā)掘市場機會的投資者，他們對市場信息反應(yīng)快速，因而融資買入、融券賣出規(guī)模在一定程度上反映了投資者對市場的預(yù)期與判斷，反映了市場多空力量的對比，融資買入額持續(xù)增加，看多市場的力量逐步加大，融券賣出量持續(xù)下降，看空市場的力量逐步減少，融資融券交易數(shù)據(jù)變動，對投資者的投資決策具有積極的參考價值。不過，考慮到當前仍處初期試點，標的股票數(shù)量有限，融資融券交易規(guī)模較小，其交易數(shù)據(jù)對于市場的參考作用還有待進一步觀察。
　　二、完善融資融券價格發(fā)現(xiàn)功能的建議
　　融資融券的做空機制在一定程度上修正了我國股票市場長期以來單邊市格局造成的供求力量失衡，但由于現(xiàn)階段融資與融券的規(guī)模較小、融資與融券在規(guī)模上比例嚴重失衡，使得融資融券還不具備充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的條件，一個有效的市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，因此，完善融資融券的價格發(fā)現(xiàn)功能，必須創(chuàng)造條件擴大融資融券的規(guī)模，提高市場各方的參與熱情。
　?。ㄒ唬┰黾尤谫Y融券交易資格券商的數(shù)量
　　目前，我國共有106家證券公司，被證監(jiān)會批準具有融資融券交易資格的券商只有11家，顯然交易通道偏少是造成融資融券規(guī)模小的原因之一。因此，擴大融資融券交易規(guī)模，監(jiān)管部門應(yīng)適當降低準入門檻，盡快增加融資融券交易資格券商的數(shù)量，增加交易通道，提高交易的便利性與覆蓋面。
　?。ǘ┰黾尤谫Y融券交易標的證券的數(shù)量
　　現(xiàn)行的融資融券交易標的證券分別是上證50指數(shù)的50只成份股與深成指的40只成份股，90只標的股票對于有超過2000家上市公司的滬深股市而言，數(shù)量偏少，考慮到當前還處于融資融券試點的初期，市場可能面臨不規(guī)范運作所造成的系統(tǒng)性風險，還不適合將大部分股票作為標的股票。為穩(wěn)步推進，可將標的股票擴展至滬深300指數(shù)的成份股。若僅僅是擴展試點券商而不擴大標的股范圍，融資融券規(guī)模依然無法擴大。
　?。ㄈ┘涌燹D(zhuǎn)融通制度的出臺
　　當前融資融券制度設(shè)計采用券商自有資金和自有證券的模式，券商的資金規(guī)模以及自營所持有證券品種、數(shù)量的限制，束縛了融資融券交易的規(guī)模，尤其是由于融券業(yè)務(wù)可能造成客戶與券商本身利益相悖，使得在融資、融券收益基本相當?shù)那闆r下，券商融券的意愿相對較弱，造成了融券業(yè)務(wù)與融資業(yè)務(wù)相比的極度失衡。 想要從根本上解決標的證券稀少的問題，擴大融資融券規(guī)模，最根本的措施是應(yīng)盡快建立歐美成熟市場的轉(zhuǎn)融通制度。所謂轉(zhuǎn)融通，就是由銀行、基金和保險公司等機構(gòu)提供資金和證券，證券公司則作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。一旦轉(zhuǎn)融通制度確立，就意味著一方面可以使銀行資金有控制地進入資本市場，促進貨幣市場與資本市場的均衡發(fā)展；另一方面，可以使基金、保險公司等投資機構(gòu)長期投資的證券也能成為融券品種，通過向券商融券獲得額外收益。轉(zhuǎn)融通制度的建立，在擴大融資交易的規(guī)模、提升融券業(yè)務(wù)的交易量、促使融資融券業(yè)務(wù)充分發(fā)揮活躍市場、價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場的功能等方面，起著至關(guān)重要的作用。
　　
　　（基金項目：山西大學商務(wù)學院科研基金資助項目，編號：JJ2009068）
　　（武英芝，1971年生，山西大學商務(wù)學院。研究方向：金融投資）