【摘要】 融資集群面臨一系列邊界約束，需要恰當(dāng)?shù)男问讲拍苡行Оl(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。集合信托債權(quán)基金集成了多項(xiàng)金融創(chuàng)新元素，突破了部分邊界約束，相對(duì)其他融資集群形式而言，具有門(mén)檻低、成本較低、期限靈活和適應(yīng)不同需求等多種優(yōu)勢(shì)，是具有廣闊發(fā)展前景的金融工具。
　　【關(guān)鍵詞】 融資集群；集合信托；金融創(chuàng)新；集合債券
　　
　　有不少文獻(xiàn)研究了中小企業(yè)集群融資的優(yōu)勢(shì)。如果集群融資的優(yōu)勢(shì)能得到有效發(fā)揮，則其將是解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的一個(gè)可行選擇。然而，集群融資面臨著一系列的邊界約束，采用什么樣的具體形式，對(duì)于其優(yōu)勢(shì)能否得到有效發(fā)揮具有極大的影響。
　　中小企業(yè)集合債券（簡(jiǎn)稱(chēng)集合債）是實(shí)現(xiàn)集群融資的一種形式，得到了中央和地方各級(jí)政府部門(mén)的認(rèn)可和支持。2007年11月第一只集合債在深圳誕生，至今已經(jīng)三年有余，其間雖然全國(guó)有多個(gè)省市積極籌劃發(fā)行集合債，但是成功案例很少。截至2010年10月，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站公告，成功發(fā)行的集合債僅有5只。與之形成鮮明對(duì)比的是，另外一種集群融資的實(shí)現(xiàn)形式，由專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的小企業(yè)集合信托債權(quán)基金（簡(jiǎn)稱(chēng)集合信托）產(chǎn)品“平湖秋月”2008年9月在杭州成功發(fā)行后，此類(lèi)產(chǎn)品在全國(guó)10多個(gè)城市、地區(qū)被成功復(fù)制，并不斷產(chǎn)生創(chuàng)新突破，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　
　　一、從集合債的困境看融資集群的邊界約束
　?。ㄒ唬┤谫Y集群的優(yōu)勢(shì)
　　依托現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群形成的融資集群，能緩解金融機(jī)構(gòu)與單個(gè)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)；可以在一定程度上降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)；還可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，降低交易成本。
　　但是，融資集群優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮面臨著內(nèi)部和外部條件的約束。
　　1.內(nèi)部協(xié)調(diào)約束
　　融資集群的形成過(guò)程，同時(shí)是一個(gè)內(nèi)部協(xié)調(diào)過(guò)程。隨著集群規(guī)模的擴(kuò)大，協(xié)調(diào)成本和融資風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大，且呈加速上升或者說(shuō)是一個(gè)非線性的過(guò)程。當(dāng)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本超過(guò)融資集群帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)時(shí)，融資集群的成本優(yōu)勢(shì)就不再存在。
　　2.外部約束
　　市場(chǎng)尤其是中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育狀況、外部競(jìng)爭(zhēng)、法律法規(guī)及政策等外部條件都會(huì)對(duì)融資集群構(gòu)成約束。
　?。ǘ┘蟼睦Ь撑c融資集群的邊界約束
　　2009年8月有新聞報(bào)道稱(chēng)，多個(gè)省市擬發(fā)行集合債甚至已經(jīng)上報(bào)發(fā)行計(jì)劃，總金額大大超過(guò)100億元。但是從2007年年底到2010年10月，全國(guó)成功發(fā)行的集合債僅5只，融資總額24.03億元。集合債面臨的發(fā)行難的困境，實(shí)質(zhì)是融資集群的邊界約束的顯現(xiàn)。
　　1.擔(dān)保難與市場(chǎng)發(fā)育狀況的約束
　　當(dāng)前地方政府主管部門(mén)和證券機(jī)構(gòu)認(rèn)為發(fā)行集合債最大的困難是無(wú)法獲得擔(dān)保。多個(gè)地方由于無(wú)法引入長(zhǎng)期主體信用等級(jí)不低于AA級(jí)的第三方擔(dān)保，發(fā)行集合債的計(jì)劃遇到了實(shí)質(zhì)性的困難。
　　目前已發(fā)行的集合債依賴于隱含政府信用的大型銀行或國(guó)有企業(yè)為其提供擔(dān)保。為防范風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不準(zhǔn)為企業(yè)債券提供擔(dān)保，所以“07深中小債”由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供擔(dān)保的模式不能持續(xù)。由于集合債的復(fù)雜性，有實(shí)力的大型企業(yè)集團(tuán)也不愿為其提供擔(dān)保。
　　2.成本高與內(nèi)部協(xié)調(diào)約束
　　集合債具有較高的成本，包括融資成本和社會(huì)成本。
　　集合債由多家企業(yè)捆綁發(fā)行，與一家企業(yè)單獨(dú)發(fā)行相同額度企業(yè)債相比，需要投入更多的人力、物力和財(cái)力進(jìn)行評(píng)級(jí)，增加了評(píng)級(jí)成本。由于采用復(fù)雜的多級(jí)擔(dān)保結(jié)構(gòu)，集合債需要另外支付擔(dān)保費(fèi)用，每年約為2%，這是其他企業(yè)債券所沒(méi)有的。
　　社會(huì)成本主要指地方政府為保證集合債的成功發(fā)行，提供或公開(kāi)或隱性的政府支持，包括協(xié)調(diào)成本與資金支持等。
　　3.高門(mén)檻與政策法規(guī)的約束
　　為了維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，法律對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的條件進(jìn)行了嚴(yán)格限制，只有具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有資格公開(kāi)發(fā)行債券。
　　參與發(fā)行集合債的中小企業(yè)除了需要符合企業(yè)債發(fā)行的基本條件外，還必須符合產(chǎn)業(yè)選擇、成長(zhǎng)潛力等標(biāo)準(zhǔn)，從而形成了集合債發(fā)行的高門(mén)檻。其結(jié)果是最優(yōu)秀的中小企業(yè)甚至是上市公司參與集合債的發(fā)行。
　　4.時(shí)間不匹配性與外部競(jìng)爭(zhēng)的約束
　　集合債的發(fā)行周期比一般企業(yè)債還要長(zhǎng)，能否發(fā)行成功存在更大的不確定性。而中小企業(yè)在資金需求上具有“短、頻、快”的特點(diǎn)。故在可能的情況下，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)往往更愿意選擇銀行貸款等籌資形式。
　　
　　二、集合信托的運(yùn)作
　?。ㄒ唬┗具\(yùn)作模式
　　由牽頭的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)作為信托顧問(wèn)，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，發(fā)起信托計(jì)劃。信托公司負(fù)責(zé)信托發(fā)行，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷(xiāo)售并進(jìn)行資金托管，以銀行理財(cái)產(chǎn)品形式對(duì)外發(fā)行，利息高于同期銀行存款利率。產(chǎn)品可以通過(guò)銀行柜臺(tái)交易或私下轉(zhuǎn)讓。所發(fā)行的信托產(chǎn)品由政府財(cái)政（或?qū)ｍ?xiàng)引導(dǎo)基金）、牽頭專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、社會(huì)一般公眾、專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同認(rèn)購(gòu)，所募集資金投向經(jīng)過(guò)篩選的參與計(jì)劃的企業(yè)。
　　（二）風(fēng)險(xiǎn)和收益分配
　　財(cái)政投入的資金，需要還本，但是不要求利息回報(bào)。牽頭的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投入的資金，需要還本，也不要求利息回報(bào)。牽頭專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)往往是擔(dān)保公司設(shè)立的子公司，擔(dān)保公司收取擔(dān)保費(fèi)。
　　政府、銀行和一般社會(huì)公眾資金由擔(dān)保公司提供全額擔(dān)保。較新的此類(lèi)產(chǎn)品往往引入“劣后”認(rèn)購(gòu)方式，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)此類(lèi)產(chǎn)品，可以獲得遠(yuǎn)高于社會(huì)公眾投資者所獲利息率，但是沒(méi)有擔(dān)保，如果基金投資失敗，此部分資金將首先承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)損失。
　　（三）后續(xù)資金服務(wù)
　　對(duì)已經(jīng)獲得基金支持的企業(yè)，基金將聯(lián)合銀行提供后續(xù)信貸資金支持，也會(huì)積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供股權(quán)融資。
　　
　　三、集合信托的創(chuàng)新與優(yōu)勢(shì)
　　集合信托構(gòu)筑了一個(gè)政府和多種金融機(jī)構(gòu)合作的平臺(tái)，在設(shè)計(jì)上集成了多項(xiàng)金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了各種金融資源和優(yōu)勢(shì)的有效整合，將收益與風(fēng)險(xiǎn)在各方進(jìn)行合理分配，實(shí)現(xiàn)了多方共贏。就解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題而言，集合信托具有很多優(yōu)勢(shì)。
　　（一）對(duì)融資集群邊界約束的規(guī)避
　　金融創(chuàng)新的一大動(dòng)因是對(duì)嚴(yán)格但不適宜的監(jiān)管措施的規(guī)避。由于是公開(kāi)發(fā)行并在交易所進(jìn)行交易，集合債必然需要滿足一系列嚴(yán)格條件。集合信托的一大創(chuàng)新就是利用信托發(fā)行取得合法的形式，利用銀行網(wǎng)點(diǎn)獲得進(jìn)入市場(chǎng)的渠道。如此，集合信托規(guī)避了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，如規(guī)模、成長(zhǎng)、信用等級(jí)等，突破了進(jìn)入資本市場(chǎng)的高門(mén)檻。
　　沒(méi)有了規(guī)模限制，融資集群的規(guī)模可以有很大的彈性；從而使內(nèi)部協(xié)調(diào)成本超過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的臨界點(diǎn)的限制被弱化。較小的總籌資規(guī)模還使得集合信托可以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)育條件，不必像集合債那樣須尋求大型企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)提供總擔(dān)保，規(guī)模不大的擔(dān)保公司就可以提供所需擔(dān)保。突破了參與企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)、信用等級(jí)等條件的限制，一方面使得更多小企業(yè)獲得籌資機(jī)會(huì)；更重要的是獲得了更大空間在產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部組織融資集合體，從而可以充分利用產(chǎn)業(yè)集群的信用優(yōu)勢(shì)。不必進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，突破了信用等級(jí)限制，還可以為集合信托的發(fā)行節(jié)約昂貴的信用評(píng)級(jí)費(fèi)用。
　?。ǘ┙档托畔⒉粚?duì)稱(chēng)的設(shè)計(jì)
　　信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題是妨礙市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。集合信托的設(shè)計(jì)中，當(dāng)?shù)卣块T(mén)和牽頭的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)自身投入部分資金，實(shí)質(zhì)是向市場(chǎng)發(fā)送自己關(guān)于貸款企業(yè)信用的私人信號(hào)。由于這是可以置信的行為，是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的有力措施。這一創(chuàng)新設(shè)計(jì)，將金融中介的“事先篩選”成果提供給資本市場(chǎng)，解決了由資本市場(chǎng)搜集處理采用債務(wù)融資方式的企業(yè)相關(guān)信息成本相對(duì)于收益太高的問(wèn)題。
　　（三）集成不同金融工具
　　集合信托引入劣后認(rèn)購(gòu)方式，顯然是參照了普通股與優(yōu)先股之分的設(shè)計(jì)。這一風(fēng)險(xiǎn)與收益分配結(jié)構(gòu)，滿足了不同市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的差異化需求，擴(kuò)展了資金來(lái)源：一般的社會(huì)資金獲得安全的投資；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得其追求的高收益，且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有限。兩類(lèi)投資者之間的互助共贏效應(yīng)明顯。
　　
　　最新的集合信托在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上引入股權(quán)質(zhì)押甚至債轉(zhuǎn)股，這實(shí)質(zhì)上是集成了債券與期權(quán)等金融工具。既可為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)保障，還可為其提供更多的分享投資成功的機(jī)會(huì)。此類(lèi)設(shè)計(jì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)極具吸引力，擴(kuò)大了集合信托的資金來(lái)源。
　?。ㄋ模┘闲磐械膬?yōu)勢(shì)
　　相對(duì)于集合債而言，集合信托具有以下優(yōu)勢(shì)。
　　1.政府扶持資金效率高
　　從政府解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的角度看，利用集合信托的形式，政府扶持資金的杠桿放大效應(yīng)十分明顯，且可循環(huán)利用，損耗小甚至無(wú)損耗。
　　2.低門(mén)檻與較低的融資成本
　　由于私募發(fā)行等特點(diǎn)，集合信托一般對(duì)融資企業(yè)的規(guī)模甚至行業(yè)等不做嚴(yán)格要求，一些集合信托甚至允許個(gè)體工商戶參與，大大降低了參與門(mén)檻。
　　由于不必有復(fù)雜的擔(dān)保結(jié)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)，節(jié)約了擔(dān)保費(fèi)用和評(píng)級(jí)費(fèi)用。加之財(cái)政資金的扶持，企業(yè)通過(guò)集合信托融資的成本通常較低，甚至可以低于銀行貸款基準(zhǔn)利率。
　　3.較好的時(shí)間匹配性
　　新近的集合信托產(chǎn)品比如杭州的“三潭印月”，改變以往集中一次放款的做法，按季度分四期發(fā)行。在持續(xù)發(fā)行期內(nèi)，只要“條件吻合、評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)”，單戶企業(yè)即可申請(qǐng)獲得貸款。這大大縮短了融資的時(shí)間跨度，提高了效率，滿足和匹配了中小企業(yè)融資需求的時(shí)間特點(diǎn) 。
　　4.增強(qiáng)擔(dān)保公司的擔(dān)保能力
　　集合信托在引入不需擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)投資資金后，實(shí)現(xiàn)了不完全擔(dān)保，擴(kuò)大了擔(dān)保公司能提供的擔(dān)保倍數(shù)。就目前我國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)育狀況而言，該優(yōu)勢(shì)顯然具有重要意義。
　　四、集合信托的局限
　?。ㄒ唬┗I資規(guī)模受限
　　通過(guò)銀行網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行和柜臺(tái)交易，較差的流動(dòng)性會(huì)限制集合信托的籌資規(guī)模。政府財(cái)政投入資金規(guī)模也限制著集合信托的規(guī)模。此外中小企業(yè)采用集合信托融資還面臨大中型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，比如近年來(lái)大量房地產(chǎn)企業(yè)也在借助信托計(jì)劃籌集資金。
　　（二）對(duì)政府具有依賴性
　　集合信托的發(fā)行牽涉眾多中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度，僅憑牽頭機(jī)構(gòu)一家是難以完成的，必須借助政府機(jī)構(gòu)的總體協(xié)調(diào)功能，這無(wú)疑會(huì)形成一定的社會(huì)成本。同時(shí)，集合信托需要依靠財(cái)政資金的投入來(lái)提升信用并降低參與企業(yè)的融資成本。
　　
　　五、結(jié)語(yǔ)
　　融資集群面臨一系列的邊界約束，需要恰當(dāng)?shù)男问讲拍苡行Оl(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。在現(xiàn)有的幾個(gè)實(shí)現(xiàn)形式中，集合信托具有門(mén)檻低、成本較低、期限靈活、適應(yīng)不同投資者與籌資者需求等多種優(yōu)勢(shì)。中小企業(yè)集合短期融資券、中小企業(yè)集合中期票據(jù)等在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，存在著先天缺陷：在銀行間債券市場(chǎng)交易的歷來(lái)都是高信用等級(jí)的大公司債券，具有較高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)先天的不適合在此籌資。此外它們還與集合債具有相類(lèi)似的缺陷，如門(mén)檻高、成本高、投資者單一和期限固定導(dǎo)致時(shí)間不匹配等。而“統(tǒng)借統(tǒng)還”貸款屬于銀行信貸的創(chuàng)新方式，不能有效分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
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