【摘要】 文章以伊利股份為例，用事件研究法分析了伊利股權(quán)激勵計劃公布日的市場反映。分析結(jié)果表明，股權(quán)激勵計劃名為“激勵”，實為“福利”，并針對這一結(jié)果，從董事會特征的三個方面深入分析了股權(quán)激勵計劃失效的原因。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 公司治理； 董事會特征
　　
　　一、引言
　　
　　2008年1月31日，伊利股份披露預虧公告。公司稱，因?qū)嵤┕善逼跈?quán)激勵計劃，計算權(quán)益工具當期應(yīng)確認成本費用，導致2007年度虧損1.15億元。與此同時，伊利高管們獲得了高達5.7億元的股票期權(quán)收益。要解讀1.15億元公司虧損和5.7億元高管股票期權(quán)收益，就不得不提起伊利股份2006年11月28日公布的股權(quán)激勵計劃。當時，這一股票期權(quán)激勵計劃在中國內(nèi)地資本市場創(chuàng)下了兩項記錄：行權(quán)條件要求低和股權(quán)激勵幅度大。那么，究竟是何種原因，決定了伊利股份董事會要推出如此“廉價”，甚至是演變成為高管“謀福利”工具的股權(quán)激勵計劃呢？本文就此作一分析。
　　
　　二、伊利股權(quán)激勵計劃公布的市場反映分析
　　
　?。ㄒ唬┭芯吭O(shè)計
　　1.定義事件
　　事件是伊利股份公布《內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司股票期權(quán)激勵計劃（草案）》的日期，即2006年11月28日。
　　2.事件窗
　　以公布日為事件日，記為0；之后的按交易日依次記為1，2， 3……之前的按交易日依次記為-1，-2，……伊利股份的事件窗為[-1，3]。
　　3.計算非正?；貓螅ˋR）和累計非正?；貓螅–AR）
　　第一，筆者用市場模型（Market Model）來估計伊利股票的正?；貓?。市場模型的公式如下：
　　其中，Rt代表伊利股份t時間的市場回報；?琢代表回歸的截距項；?茁代表回歸方程的斜率，即伊利股份的?茁值；Rmt代表市場指數(shù)t時市場回報；?滋t代表干擾項。
　　第二，將伊利股份-120日—-61日共60天的數(shù)據(jù)①代入市場模型，得出伊利股份的?琢和?茁值，然后計算事件窗[-1，3]內(nèi)，伊利股份的非正常回報和累計費正?；貓螅嬎愎饺缦拢?br/>　　其中，ARt和CARt分別代表伊利股份t時間的非正常回報和累計非正?；貓螅渌?）。
　?。ǘ┙Y(jié)果分析
　　從圖1可以看出，在股權(quán)激勵計劃公告當日，資本市場對伊利股份的股權(quán)激勵計劃作出了負面的反映，表現(xiàn)了投資者一開始就不看好伊利的股權(quán)激勵計劃，并認為該計劃損害了股東的利益。投資者之所以作出這樣的反映，可能的原因有兩點：
　　第一，伊利股份所制定的股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件極低。據(jù)《內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司股權(quán)激勵計劃（草案）》，制定的行權(quán)條件為“首期行權(quán)時，上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率②不低于17%且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%；首期以后行權(quán)時，伊利股份上一年度主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復合增長率不低于25%”。但是，伊利股份2004年至2006年有關(guān)指標的情況均超過該行權(quán)條件，2006年前兩年主營業(yè)務(wù)收入增長率指標甚至是行權(quán)條件該指標的兩倍。股權(quán)激勵本意是用來降低高管和股東之間的代理成本，改善公司治理、提高公司績效，但是，如此低的行權(quán)門檻，伊利股份高管完全能輕輕松松地達到行權(quán)條件，從而獲得巨額的股票期權(quán)收益。股權(quán)激勵已經(jīng)演化成了伊利股份高管為自己謀福利的新工具。
　　第二，伊利股份所制定的股權(quán)激勵計劃有過度激勵的嫌疑。首先，伊利授予激勵對象總股票數(shù)量占當時總股本的9.681%，幾乎達到國資委出臺有關(guān)規(guī)定的10%的上限。目前，我國實施股權(quán)激勵的上市公司中，該比例平均處于3%~5%的范圍內(nèi)，接近10%比例的公司為極少數(shù)。其次，伊利高管的獲授本公司股權(quán)累計已經(jīng)超過當時伊利股份總股本的1%或者是超過了1%③。最后，以2006年11月28日股價計算，伊利股份高管立即行權(quán)即可得到的預期股票期權(quán)收益與其總薪酬的比例遠遠超過30%④。綜上，伊利股份的相關(guān)比例均超過或者是幾乎達到了國家相關(guān)規(guī)定的上限，有過度激勵的嫌疑，使得股權(quán)激勵最終演化成“股權(quán)分紅”。
　　通過對伊利股份股權(quán)激勵計劃行權(quán)條件和激勵幅度的分析，筆者認為伊利股份股權(quán)激勵計劃名為“激勵”，實為“福利”。伊利股份設(shè)立極低的行權(quán)門檻，從而使得高管能極其容易完成業(yè)績指標，輕輕松松獲得高額股票期權(quán)收益，股權(quán)激勵計劃已經(jīng)異化成為伊利股份高管為自己謀取財富的新手段。
　　
　　三、董事會結(jié)構(gòu)缺陷——股權(quán)激勵計劃失效的內(nèi)在原因分析
　　
　?。ㄒ唬┎⒉煌晟频男匠昱c考核委員會運行機制
　　股權(quán)激勵計劃能否真正發(fā)揮激勵作用、降低代理成本有賴于完善薪酬與考核委員會的運行機制。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，薪酬與考核委員會負責擬定股權(quán)激勵計劃草案，并可以要求上市公司聘請獨立財務(wù)顧問，對股權(quán)激勵計劃的相關(guān)方面發(fā)表意見。⑤因此，是否有較為完善的薪酬與考核委員會運行機制影響到了高管是否有機會通過操縱股權(quán)激勵計劃的設(shè)計和實施，達到為自己增加財富的目的。
　　通過翻閱伊利股份的年報和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的薪酬與考核委員會存在以下兩點缺陷：
　　1.伊利股份薪酬與考核委員會人員構(gòu)成不符合有關(guān)規(guī)定。伊利股份的薪酬與考核委員會由總裁、財務(wù)總監(jiān)和三位獨立董事構(gòu)成。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，應(yīng)全部由外部獨立董事構(gòu)成薪酬與考核委員會。這樣的人員構(gòu)成有兩個后果。第一，薪酬與考核委員會獨立性差，為伊利高管“自我激勵”、“過度激勵”留下了操縱的余地?？偛煤拓攧?wù)總監(jiān)均屬于此次計劃的激勵對象，而他們又同時于薪酬與考核委員會任職，顯然存在“自己為自己定薪酬”的嫌疑。第二，薪酬與考核委員會監(jiān)督、約束機制弱化。當激勵對象同時在薪酬與考核委員會中任職時，與股權(quán)激勵計劃的決策權(quán)幾乎落在了總裁等激勵對象手里，總裁等人更容易因自身經(jīng)濟利益，采取措施影響行權(quán)條件、行權(quán)價格等關(guān)鍵條款的確定。此時，伊利股份股權(quán)激勵計劃非常容易成為激勵對象為自己謀福利的工具。
　　2.伊利股份薪酬與考核委員會成立時間短，相關(guān)制度建設(shè)并不完善。伊利股份在2005年年度股東大會審議通過修改的公司章程中，才正式在董事會下設(shè)薪酬與考核委員會，距伊利股份公布股權(quán)激勵計劃僅僅只有八個月的時間。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的設(shè)計和實施均必須通過薪酬與考核委員會。而2006年又是上市公司能夠?qū)嵤┕蓹?quán)激勵的元年。那么，伊利股份存在為了能夠順利實施股權(quán)激勵計劃，匆匆設(shè)立薪酬與考核委員會的嫌疑。薪酬與考核委員會設(shè)立時間短，還可能造成相關(guān)制度不健全、議事規(guī)則不完善、運行不規(guī)范的風險，從而為伊利股份高管操縱股權(quán)激勵計劃、進行“自我激勵”創(chuàng)造了機會。
　　（二）獨立董事在董事會中的比例低、監(jiān)督作用弱
　　獨立董事能夠以較為客觀的身份選擇、監(jiān)督、考核、獎懲高管。獨立董事在董事會中比例的高低直接關(guān)系到獨立董事的話語權(quán)，獨立董事話語權(quán)的強弱又直接影響了股權(quán)激勵計劃是否起到真正激勵高管的作用。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，獨立董事應(yīng)當就股權(quán)激勵計劃是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發(fā)表獨立意見。因此，股權(quán)激勵計劃能否真正發(fā)揮激勵效果、避免成為高管為自己增加財富的工具，還要看上市公司的董事會是否有較高的獨立董事比例，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。
　　
　　通過翻閱伊利股份的年報和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份董事會獨立董事構(gòu)成比例存在以下缺陷：伊利股份董事會由11名成員構(gòu)成，其中3名是獨立董事，即獨立董事比例為3/11。但是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，實施股權(quán)激勵的上市公司的外部獨立董事應(yīng)占董事會成員半數(shù)以上。如此低的獨立董事比例不能形成對伊利高管足夠的威懾力，為伊利高管操縱股權(quán)激勵計劃的設(shè)計和實施埋下了隱患。原因有兩點：第一，公司的獨立董事一般是某個專業(yè)領(lǐng)域的專家，知悉公司所處行業(yè)情況或者是具有豐富的會計、審計知識，因此他們有專業(yè)能力對公司決策進行獨立判斷；第二，公司的獨立董事基于保護自身在專業(yè)領(lǐng)域中的聲譽，他們有動力去關(guān)注上市公司是否存在損害股東利益的動機或者是其他風險，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份較低的獨立董事比例不能夠?qū)σ晾吖苄纬勺銐虻耐亓Γ沟霉蓹?quán)激勵計劃可能會淪為“股權(quán)分紅”的工具。
　?。ㄈ┒麻L、總裁兩職合一
　　董事長、總裁兩職合一現(xiàn)象普遍存在于我國上市公司中。一般認為，董事長、總裁兩職合一不利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，不利于提高公司績效。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，董事會負責審議薪酬與考核委員會擬訂的股權(quán)激勵計劃草案。因此，筆者認為，作為董事會的“家長”——董事長，擔任總裁不利于上市公司股權(quán)激勵計劃規(guī)范地設(shè)計和實施，使其有可能成為高管增加自身財富的工具。
　　通過翻閱伊利股份上市以來的年報和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的董事長和總裁一直都是由同一人擔任?？偛谩⒍麻L兩職合一在伊利股權(quán)激勵計劃設(shè)計和實施中有著諸多缺陷：1.伊利股份董事會獨立性弱，不利于股權(quán)激勵計劃的公開、透明的設(shè)計和實施。2.伊利股份董事會監(jiān)督機制形同虛設(shè)，股權(quán)激勵計劃成為“謀福利工具”。董事長和總裁由同一人擔任，使得董事長和總裁在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位突出，獲得了更高的地位和權(quán)威，因此使得屬于激勵對象的董事長更有機會去影響股權(quán)激勵計劃的設(shè)計和實施。
　　總之，伊利股份董事會結(jié)構(gòu)的缺陷——并不完善的薪酬與考核委員會運行機制、獨立董事占董事會比例較低以及董事長、總裁兩職合一，促使其推出了實為“福利”的股權(quán)激勵計劃。
　　
　　四、結(jié)論和政策建議
　　
　　盡管股權(quán)激勵計劃的目的是使得高管與公司的利益盡量保持一致，以此降低高管與公司之間的代理成本，提升公司價值，但是在中國特殊的制度背景下，在并不完善的公司治理結(jié)構(gòu)和普遍并未建立科學的公司績效考核與評價機制情況下，上市公司就爭相開始實施股權(quán)激勵計劃，這會使得股權(quán)激勵計劃往往去激勵歷史業(yè)績，變相成為高管謀福利的工具。
　　鑒于股權(quán)激勵計劃的實施所帶來的經(jīng)濟后果，筆者提出以下政策建議：
　　第一，改善公司的治理環(huán)境。切實加強薪酬與考核委員會的獨立性、增加獨立董事比例、避免兩職合一，避免董事會受到高管的影響。
　　第二，建設(shè)懲罰機制。相關(guān)部門要加強對上市公司的監(jiān)管，并對其違反行為進行懲罰，如撤銷其實施股權(quán)激勵計劃的資格，甚至是將違法所取得股權(quán)激勵收益返還給股東。
　　第三，加強公司信息披露。應(yīng)該增強上市公司預計股權(quán)激勵每年攤銷的費用額、預計股權(quán)激勵總費用、股權(quán)激勵費用對于公司財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的影響等信息的披露。
　　第四，制定合理的行權(quán)條件。公司應(yīng)該采用多種指標結(jié)合的績效考核體系，包括盈利能力、償債能力以及成長能力等，制定能夠起激勵作用的行權(quán)條件?！?br/>　　
　　【參考文獻】
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　　［2］ 于富生，張敏，姜付秀，任夢杰.公司治理影響公司財務(wù)風險嗎？［J］.會計研究，2008（10）：53-59.