【摘要】 文章以LH證券分析師提供的研究報(bào)告為樣本，實(shí)證研究了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與信息選擇的關(guān)系，得出主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)誤差最小，為14.11％；凈利潤(rùn)次之，為55.72％；每股收益（EPS）最大，為61.38％。預(yù)測(cè)誤差與信息選擇偏好的關(guān)系是：由于影響主營(yíng)收入的因素主要是外部因素，相對(duì)簡(jiǎn)單，分析師容易鑒別、把握和獨(dú)立客觀地使用這些信息；而影響凈利潤(rùn)和EPS的因素很多，有內(nèi)外多重因素的影響，在信息過載的心理作用下，導(dǎo)致難以獨(dú)立客觀的心態(tài)使用信息，呈現(xiàn)出樂觀的預(yù)測(cè)結(jié)果，因此，投資者在閱讀分析師推薦的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)時(shí)，需要把握證券分析師作出判斷所選擇的信息依據(jù)，避免羊群效應(yīng)和投資失誤。
　　【關(guān)鍵詞】 盈利預(yù)測(cè)； 預(yù)測(cè)方法； 預(yù)測(cè)誤差； 信息選擇； 信息相關(guān)性
　　
　　一、研究背景與問題的提出
　　證券分析師與投資者的距離越來越近。隨著我國(guó)投資品種逐漸多元化、機(jī)構(gòu)投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅增加，而且研究與投資相互強(qiáng)化，一直居于幕后的證券分析師①開始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報(bào)告”大幅增長(zhǎng)（如圖1），并越來越受到機(jī)構(gòu)和投資者的重視與認(rèn)可。
　　股票市場(chǎng)是虛擬市場(chǎng)，不確定性很高，無論是熊市還是牛市，都會(huì)從不同角度給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結(jié)底是源于上市公司創(chuàng)造的財(cái)富，即使是券商，也必須要通過研究來發(fā)現(xiàn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)包括券商和投資者在內(nèi)的共同利益。
　　因此，分析師發(fā)表的各種研究報(bào)告，通過各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標(biāo)，左右和引導(dǎo)著幾千萬投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要的影響。但另一方面，如果分析師報(bào)告的預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場(chǎng)和投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文將通過研究分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與不同信息選擇之間的關(guān)系，來探討我國(guó)分析師提供的研究報(bào)告預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，哪些信息會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，為分析師從眾多因素中把握相關(guān)性強(qiáng)的關(guān)鍵因素，為投資者閱讀研究報(bào)告和財(cái)務(wù)信息提供不同的參考視角和決策依據(jù)。
　　
　　二、盈余預(yù)測(cè)誤差的影響因素：文獻(xiàn)回顧
　　
　?。ㄒ唬┬纬捎A(yù)測(cè)誤差的原因解釋
　　形成分析師盈利預(yù)測(cè)誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認(rèn)為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對(duì)這些公司的預(yù)測(cè)出現(xiàn)很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂觀的報(bào)告以引起公司高管關(guān)注，并與管理層建立起良好的關(guān)系，進(jìn)而獲得更多的信息流，使未來盈利預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。
　　對(duì)此，解釋分析師盈利預(yù)測(cè)誤差也有多種理論，比如，盈余偏態(tài)說。Gu和Wu（2003）認(rèn)為，最理想的預(yù)測(cè)是盈余的中位數(shù)而非平均值。當(dāng)報(bào)告盈余是偏態(tài)的，那么中位數(shù)就不是平均值，這時(shí)無論偏差與時(shí)間有關(guān)，還是與公司屬性有關(guān)，盈余偏態(tài)對(duì)預(yù)測(cè)偏差的解釋力都是顯著的。根據(jù)盈余偏態(tài)假說，在整體經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期，分析師預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)是偏悲觀的，而在經(jīng)濟(jì)步向衰退時(shí)期，分析師預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)是偏樂觀的。
　　（二）引起盈利預(yù)測(cè)誤差的公司場(chǎng)面因素
　　影響分析師盈利預(yù)測(cè)水平的文獻(xiàn)主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對(duì)公司層面，公司的大小與分析師錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，分析師跟進(jìn)數(shù)量與預(yù)測(cè)錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，但這幾種因素之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的，會(huì)隨時(shí)間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會(huì)有較多的分析師跟進(jìn)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度比較高，意見分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
　　公司層面的因素還會(huì)影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結(jié)果顯示，分析師預(yù)測(cè)的一致性與公司無形資產(chǎn)水平呈負(fù)相關(guān)，高技術(shù)制造業(yè)具有大量研發(fā)費(fèi)用，分析師對(duì)這類企業(yè)的預(yù)測(cè)一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984—1998年這段有偏向樂觀的系統(tǒng)偏差，比如，當(dāng)公司管理層報(bào)告損失時(shí)這種樂觀就會(huì)出現(xiàn)，而當(dāng)公司報(bào)告獲利時(shí)這種樂觀就會(huì)消失。
　?。ㄈ┮鹩A(yù)測(cè)誤差的分析師自身因素
　　對(duì)分析師行為的研究表明，在信息匱乏時(shí)，前一個(gè)證券分析師的買賣意見對(duì)后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產(chǎn)生了羊群效應(yīng)（Welch，2000)。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)處于上升且預(yù)期較為樂觀時(shí)，趨于意見一致的羊群效益更為顯著。當(dāng)分析師發(fā)現(xiàn)他們的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度不及同僚時(shí)，會(huì)考慮改換預(yù)測(cè)對(duì)象（Mikhail，1999）；以前預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)較差的分析師更可能從新聞發(fā)布會(huì)中受益，更注重年報(bào)及附注，而準(zhǔn)確度高的分析師則更注重公司信息、關(guān)鍵財(cái)務(wù)比例和過去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
　　從預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度看，Rees等人（1999）發(fā)現(xiàn)，大證券公司雇傭的證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率更高，分析師經(jīng)驗(yàn)和發(fā)表預(yù)測(cè)的頻率與準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系；從信息來源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質(zhì)量越高，盈利預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤和意見歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預(yù)測(cè)不準(zhǔn)有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結(jié)論指出：分析師比較注重公開披露信息，而較少通過直接接觸如公司新聞發(fā)布會(huì)、電話或走訪等方式獲取資料，對(duì)治理結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)和審計(jì)意見等重視也不夠。
　　
　　三、分析師盈余預(yù)測(cè)選擇的信息與方法
　　
　?。ㄒ唬┯囝A(yù)測(cè)的可靠性
　　盈利預(yù)測(cè)可靠性可以用預(yù)測(cè)誤差加以計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論中，一般認(rèn)為預(yù)測(cè)誤差（用相對(duì)數(shù)表示）在10％以內(nèi)，預(yù)測(cè)的可靠性應(yīng)屬較高。根據(jù)黃靜、董秀良（2006）提出的外國(guó)分析師平均25％預(yù)測(cè)誤差率的情況，本文界定為：預(yù)測(cè)誤差低于10％，盈利預(yù)測(cè)具有較高的可靠性；若預(yù)測(cè)誤差在10％~25％之間，預(yù)測(cè)具有一定可靠性；預(yù)測(cè)誤差在25％~50％之間，預(yù)測(cè)可靠性弱；預(yù)測(cè)誤差超過50％，盈利預(yù)測(cè)存在重大誤差。
　　在本文選擇的公司研究報(bào)告樣本中，分析師總共對(duì)5個(gè)盈利指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。由于受到報(bào)告數(shù)據(jù)的限制，主營(yíng)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有遺缺，故本文只將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差(△NP)、每股收益預(yù)測(cè)誤差(△EPS)以及不易被操縱的主營(yíng)收入預(yù)測(cè)率誤差（△R）納入其中。與過去許多文獻(xiàn)只使用一個(gè)預(yù)測(cè)指標(biāo)相比，為使研究更具有客觀性和說服力，本文對(duì)這三個(gè)盈余預(yù)測(cè)誤差同時(shí)進(jìn)行研究。
　?。ǘ┬畔碓催x擇
　　1.行業(yè)信息
　　胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)上市公司行業(yè)進(jìn)行分析的比例最高，占71.