8月的最后一個星期五，一向敏感的銀行間利率互換市場突然出現了較大的波動，各期限的利率互換價格均呈現明顯上升，以一年期為例，午飯前后，其價格出現了大約10個基點的波動。
　　市場流動性再度收緊，源于央行通知，將“保證金存款”納入存款準備金的繳存基數。
　　此次存準率政策調整，主要針對三項銀行產品背后產生的保證金存款，分別為承兌票據、票據擔保以及信用證。
　　這三種產品具有同一個特征，即對于銀行來說，其可能產生“或有負債”。以信用證舉例，一家國內銀行為進口企業(yè)開具信用證，用于其海外支付，企業(yè)向銀行提交存款保證金，進口企業(yè)向其對手企業(yè)出具信用證，到期之日對手企業(yè)可從任意一家海外金融機構兌付該信用證?，F金的支付則遵循進口企業(yè)－國內銀行－海外金融機構－對手企業(yè)路徑完成。
　　如果進口企業(yè)拒絕支付貨款，那么銀行將必須承擔向海外金融機構支付貨款的義務。因此，信用證業(yè)務可能導致銀行“或有負債”。傳統意義上，這三項業(yè)務均屬于銀行“表外業(yè)務”，因此其主要產生的是“中間業(yè)務”收入，而不是一般意義上的“凈息差”收入。
　　不論“保證金存款”是否可以計入存貸比，現實中，銀行的確可將其用于貸款業(yè)務。既然如此，將這類存款與普通存款同等對待，其實是一種政策上的規(guī)范。
　　然而，在這樣的時刻推出這項政策，其背后另有深意。
　　筆者認為，央行此舉事實上是希望控制信貸的無序流動，而更重要的是，希望限制信用證項下的跨境套利。歸根結底，央行試圖通過控制銀行的“表外業(yè)務”，來堵住政策上的漏洞。
　　這又要回到這些業(yè)務本身，在實際應用中，這些看似簡單的金融工具，事實上還有著很多其他復雜的應用。
　　從承兌票據來看，企業(yè)拿到承兌票據時，如果該票據還沒有到期，可以選擇銀行進行貼現，即可以在該票據到期前，從銀行拿到一筆相關的款項。而銀行拿到這些票據后，還可以選擇將這張票據交給其他銀行，從而取得現金。
　　長期以來，由于票據業(yè)務流程相對簡單，因此很多銀行偏好進行票據的貼現和再貼現，這固然強化了市場的流動性，但在宏觀緊縮周期中，就成了一個“漏氣”的閥門。同時，由于再貼現和轉貼現的審批并不嚴格，這又造成了相關信貸風險的產生。在實際操作中，由于不斷貼現，很多銀行已經根本搞不清楚票據最初的發(fā)行方是哪家銀行。
　　而對于信用證來說，由于其主要使用于國際貿易，企業(yè)可以選擇在海外融資，即在信用證到期前，獲得一筆外幣款項，這構成了時下流行的“內保外貸”業(yè)務。
　　對于企業(yè)來說，由于國內信貸環(huán)境緊張，通過信用證融資可以獲得貸款，又可以利用人民幣的升值趨勢享受到時間差帶來的匯兌收益。海外美元或者港幣的融資成本較低，這造成了一種跨境套利和監(jiān)管套利，對于中國的宏觀調控來說，同樣是另一個“漏氣”的閥門。
　　中國的監(jiān)管者當然看到了這樣的一種“泄漏”效應，因此開始將這些業(yè)務收緊，并施加存款準備金的“緊箍咒”。
　　問題由此產生，按照這樣的思路，是否應該將存款準備金擴展至正如火如荼的理財產品等業(yè)務呢？
　　從目前的理財產品業(yè)務來看，有部分資金進入了銀行系統內，進行著表內循環(huán)。與此同時，卻仍有相當的部分在表外循環(huán)。按照限制表外業(yè)務發(fā)展的思路，在表外的理財產品也應該被征收存款準備金率。從審慎監(jiān)管的角度考慮，這樣的政策似乎也存在著一定的合理性。
　　然而，政策執(zhí)行的效果仍然是存在疑問的。
　　這些金融工具如今被大量應用，背后的根本原因是國內信貸環(huán)境的相對緊張，以及由于貨幣政策不同帶來的境內外利差。當然，人民幣升值的大趨勢也是一個重要的原因。
　　因此，如果這些因素無法被避免，那么，簡單提高存款準備金率的政策，其效果也要被打上一個問號。
　　對這些“表外業(yè)務”實施存款準備金政策，銀行相關業(yè)務的成本將提高。由于此類業(yè)務目前屬于賣方市場，因此這部分成本將最終轉嫁給企業(yè)。但即使如此，企業(yè)的熱情也很難被打擊，畢竟相對于將近21個基點的存款準備金率，融資渠道的相對便利，以及數百個基點的境內外套利收益，仍然讓人垂涎欲滴。
　　對于中國央行來說，一方面通過各種手段來堵住系統中出現的漏洞，但另一方面，卻仍然需要鼓勵金融創(chuàng)新以及離岸人民幣市場的建設，“漏氣閥門”仍將層出不窮?！耙活^緊一頭松”的政策效果可能更加糟糕——有能力的國有企業(yè)仍將顯得游刃有余，而本身就信貸困難的中小企業(yè)將承擔融資成本進一步上升的苦果。
　　換言之，強硬的行政性手段無法抵擋另一種政策意圖以及套利沖動的侵蝕，反而會帶來更加嚴重的資源配置問題。
　　解決這樣的問題，事實上已經不囿于這些政策本身，而必須將眼光放在體制上，這些體制事實上包括現行的匯率和利率體系。
　　如果人民幣匯率本身無法被市場認為是合理的，那么跨境貨幣套利將通過各種形式存在；而如果利率是“非市場化”的，那么，在現行的以“信貸增量”為目標的調控機制，將被通過“搶占信貸資金就賺錢”的思路所統治。
　　以數量而非以價格為調控目標，在價格低于“應然價格”的情形下，誰搶占了信貸額度，事實上就在賺取超額利潤。諷刺的是，由于這些業(yè)務不屬于傳統的信貸業(yè)務，其產生的收益被堂而皇之地冠以“中間業(yè)務”收入的名號，成為了中國銀行“現代化”的標志。
　　對于央行來說，這仍然是一道難題。利率市場化和匯率形成機制改革，孰先孰后尚無定論，更遑論將這兩者擺在一起進行政策甄別。當然，對這些政策的討論，已經超越了央行的層面。對保證金存款征收存款準備金，也只是一個對現有漏洞的簡單修補而已。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經濟研究總監(jiān)