投資受壓資產(chǎn)
　　
　　采取受壓資產(chǎn)策略的基金，正是在突發(fā)事件中挖掘投資機會。數(shù)據(jù)顯示，過去十年間，受壓資產(chǎn)策略對沖基金取得的回報水平僅次于新興市場策略（圖1）。
　　究其原因，是受突發(fā)事件打擊的公司往往一蹶不振，幾乎要按照美國《破產(chǎn)法》11章條款進入破產(chǎn)申請保護，但因未進入《破產(chǎn)法》7章的清算程序，其股價也通常能夠迅速收復(fù)失地。對沖基金研究的統(tǒng)計顯示，1990-2010年，有8年受壓策略的投資回報居于所有對沖基金策略的前3位，僅次于新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關(guān)聯(lián)程度最小，因此在國際對沖基金界大受歡迎，誕生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、約克（York）等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外，這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發(fā)揚光大。
　　從眾多案例可以看出，投資機構(gòu)要想成功通過這一策略獲得回報，不僅需要“逆勢而為”的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經(jīng)驗。
　　
　　選擇標(biāo)的物的智慧
　　當(dāng)一家公司遭遇災(zāi)難導(dǎo)致財務(wù)上出現(xiàn)巨額虧損，可能陷入兩種境地：破產(chǎn)和不破產(chǎn)。多數(shù)美國上市公司會按照《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)保護，而不是依據(jù)第7章直接進行破產(chǎn)清算。破產(chǎn)申請公司可以援引《破產(chǎn)法》第11章來“重組”業(yè)務(wù)，爭取再度盈利。同時，“債務(wù)人”照常運營，公司管理層繼續(xù)負責(zé)公司的日常業(yè)務(wù)，其股票和債券繼續(xù)交易，但公司所有重大經(jīng)營決策必須得到一個破產(chǎn)法庭的批準(zhǔn)，并需向證券交易委員會提交報告。
　　如果依據(jù)《破產(chǎn)法》第7章申請破產(chǎn)，公司全部業(yè)務(wù)必須立即停止。由破產(chǎn)財產(chǎn)托管人來“清理”（如拍賣）公司資產(chǎn)，所得資金用來償還公司債務(wù)、股東的投資等。如果破產(chǎn)法庭確認債務(wù)人無清償能力（負債大于資產(chǎn)），公司資產(chǎn)經(jīng)清算優(yōu)先償還有擔(dān)保債權(quán)人和無擔(dān)保債權(quán)人后，往往所剩無幾，股東投資可能得不到任何歸還。
　　第11章規(guī)定了一些復(fù)興公司業(yè)務(wù)的程序，也確有部分公司重組計劃獲得了成功，重新開始盈利。但仍有公司最后仍以清算告終。對于投資者來說，情景一和情景二是較佳的投資標(biāo)的，而面對情景三和情景四時，則應(yīng)當(dāng)盡量避免（表1）。
　　
　　一樣的路徑，不一樣的回報
　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產(chǎn)法》第11章的破產(chǎn)保護程序，于2009年6月前后先后經(jīng)過債務(wù)重組成功擺脫破產(chǎn)命運，并再次重新上市；同時，兩家公司都是以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式獲得注資。但兩者的股東回報卻判若云泥，是什么原因?qū)е逻@種差異？
　　依據(jù)美國破產(chǎn)法理論和規(guī)定，一般而言，在進入破產(chǎn)程序并清算之后，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權(quán)；普通債權(quán)；最后是優(yōu)先股和普通股。在美國汽車企業(yè)破產(chǎn)案例中，拖累企業(yè)利潤的員工工資和社保位于債權(quán)受償順序的第一位，所以，相較公用事業(yè)企業(yè)（因災(zāi)難導(dǎo)致的賠償屬于普通債權(quán)，受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權(quán)之后），汽車企業(yè)破產(chǎn)清算的可能性大大提高。因而，當(dāng)汽車企業(yè)開始呈現(xiàn)受壓資產(chǎn)典型特征之后，對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準(zhǔn)確的把握和遠見，同時需要非常專業(yè)的法理判斷。
　　投資者在德爾福和通用汽車的案例中，回報率一正一負，恰恰體現(xiàn)了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。
　　
　　第一步:進入破產(chǎn)保護程序
　　2005-2009年，美國的汽車產(chǎn)業(yè)面臨著嚴(yán)酷的生存環(huán)境：高油價導(dǎo)致高油耗車型需求放緩，高養(yǎng)老成本拖累公司利潤，內(nèi)憂外患導(dǎo)致汽車制造商不斷陷入“資不抵債”境地，如最大汽車零部件供應(yīng)商德爾福（Delphi）、柯林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保險桿制造商梅里殿公司（Meridian Automotive）、全球最大車體零件制造業(yè)者陶爾公司（Tower Automotive）、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
　　德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司，現(xiàn)在仍是美國汽車市場主要的零部件供應(yīng)商。1999年，德爾福從通用汽車分拆出來，2004年三季度虧損1.19億美元，2005年二季度虧損擴大到3.38億美元，2005年三季度虧損繼續(xù)擴大至7.88億美元，9月，德爾福取消了股息，并于10月申請破產(chǎn)。當(dāng)時其資產(chǎn)額為171億美元，低于222億美元的債務(wù)額。
　　同樣，在高油價和巨大養(yǎng)老負擔(dān)的挫傷下，2005年一季度，通用汽車結(jié)束了持續(xù)12年的盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年，通用汽車在美國本土市場的占有率從45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市場的占有率繼續(xù)下滑至19%。2009年6月1日，不堪重負的通用汽車按《美國破產(chǎn)法》第11章向美國曼哈頓破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護。破產(chǎn)申請文件顯示，其總資產(chǎn)為822.9億美元，不及1728億美元總債務(wù)的一半，陷入嚴(yán)重“資不抵債”的境地。
　　
　　第二步:削減成本
　　在進入破產(chǎn)保護程序后，德爾福和通用汽車都采取了消減成本的舉措。首先是資產(chǎn)處理、關(guān)閉工廠和整頓經(jīng)銷商。德爾福在其向紐約破產(chǎn)法庭遞交的申請文件中表示，其美國事業(yè)體有“一大部分”將要出售、合并，或于關(guān)閉保護期間進行重整，預(yù)計將關(guān)閉美國境內(nèi)的31間工廠。通用汽車在破產(chǎn)保護前在全美擁有6246家經(jīng)銷商，最終42%的經(jīng)銷商被清理，僅保留3605家。
　　其次是裁員和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示，公司將致力于削減雇員的整體薪酬，將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時，目標(biāo)是將薪酬減至約10美元/小時，并削減生活成本補貼。同時，德爾福還實施大規(guī)模的裁員行動和削減醫(yī)療福利措施。在破產(chǎn)之前，德爾福在全球范圍雇用了12萬名雇員，其中3萬名是工會雇員，1.2萬名是退休雇員。但有90%的小時工在美國之外，且1/3的員工是臨時工。在破產(chǎn)申請后的一年中，德爾福成功裁員2.4萬人。
　　
　　第三步:債轉(zhuǎn)股債務(wù)重組中最關(guān)鍵的財務(wù)安排
　　但是在企業(yè)展開自救的同時，龐大的養(yǎng)老金計劃令政府很難不在其破產(chǎn)重組中擔(dān)任重要角色，對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽車和德爾福先后走出破產(chǎn)重組。在政府主導(dǎo)下，新通用汽車于2009年7月10日成立，結(jié)束了通用汽車的破產(chǎn)保護程序。
　　2005年申請破產(chǎn)保護后，德爾福通過45億美元的債務(wù)資源為其運營提供所需資金，并從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔(dān)保和次級債券，JP摩根大通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務(wù)人代管融資，而通用汽車也一直致力于向其提供救助，以確保零部件供應(yīng)的穩(wěn)定。但多方的幫助并沒能使德爾福完成2007年初擺脫破產(chǎn)保護的計劃。而且，由于通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權(quán)，反對通用汽車進行一些看不到清晰結(jié)果的救助，并成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉(zhuǎn)向系統(tǒng)業(yè)務(wù)的計劃。
　　最終，在美國政府對通用伸出援手之際，德爾福被拯救了，于2009年10月走出破產(chǎn)重組。在重組方案中，德爾福從通用汽車和美國聯(lián)邦退休金保障公司（PBGC）手中回購公司股票后，包括銀點資本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在內(nèi)的債權(quán)人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福，并向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆，在德爾?；刭徠涫Ｓ喙煞輹r獲利16億美元。
　　
　　通用汽車也在美國財政部的幫助下，在破產(chǎn)申請后的1個多月內(nèi)，火速確立了重組后的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)《美國破產(chǎn)法》11章363款規(guī)定，將破產(chǎn)后通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一家新公司，由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯(lián)合會（United Auto Workers，UAW）和該公司多數(shù)無擔(dān)保債權(quán)人共同所有，而原通用則包含將要被清盤的公司業(yè)務(wù)。向法院提交的申請文件顯示，美國財政部繼續(xù)為其重組提供約301億美元融資的條件是，通用汽車在2009年7月10日前獲準(zhǔn)將其最有價值的資產(chǎn)出售給新公司。
　　重組前，通用汽車債權(quán)人數(shù)超10萬，其中前50個無擔(dān)保債權(quán)人中，與債權(quán)持有人相關(guān)的債務(wù)約273.8億美元，與工會相關(guān)債務(wù)約232.3億美元，與貿(mào)易有關(guān)債務(wù)約8.9億美元。無擔(dān)保債權(quán)金額排在前兩位的債權(quán)人分別為Wlimington信托公司和全美汽車工人聯(lián)合會（表2）。
　　最終，敲定的方案出臺。2009年7月10日的重組方案中，新通用繼承老通用的債務(wù)達927億美元。鑒于2008年在接受美國政府194億美元的注資之后，通用仍然無法維持足夠現(xiàn)金流用以償債和運營。重組后的新公司的資本結(jié)構(gòu)建立在對原通用公司主要債務(wù)進行一系列債轉(zhuǎn)股和債務(wù)減免操作的基礎(chǔ)上，操作完成后美國財政部將在新公司占有61%的絕對多數(shù)股份，其他債權(quán)人按相應(yīng)比例分占剩余的40%，并且由美國政府負責(zé)任命新通用的首批高管。同時，財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈，迫使債權(quán)人同意以270億美元無擔(dān)保債務(wù)換取10%的通用汽車股份，也迫使美國汽車工人聯(lián)合會接受了17.5%的持股比例。
　　新通用IPO后，美國財政部的持股比例從61%降至33%，隨著債券持有者將債務(wù)轉(zhuǎn)換為普通股，稀釋了股份，美國財政部的持股比例進一步降至27%。
　　
　　重組成功后恢復(fù)盈利能力
　　重組后，德爾福盈利數(shù)據(jù)良好。破產(chǎn)重組迫使包括德爾福在內(nèi)的美國汽車零件廠紛紛將生產(chǎn)基地移向海外，并巨幅縮減員工薪酬以降低成本，這些措施幫助企業(yè)逐步恢復(fù)了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產(chǎn)前的50%下降到目前的25%。2010年，德爾福營業(yè)收入達140億美元，2011年一季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)健康，凈銷售額同比增17%至40億美元，凈利潤從上年同期的2.15億美元增至2.91億美元。據(jù)分析，考慮到對汽車生產(chǎn)商方面的預(yù)期，2011年該公司有望實現(xiàn)10%的增長。
　　通用也在重組方案中樹立新的經(jīng)營戰(zhàn)略。重組后，新通用把產(chǎn)品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC，處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬（Hammer）、土星（Saturn）、歐寶（Opel）、薩博（Saab），大幅削減勞動力成本，將公司的盈虧平衡產(chǎn)量縮減到1000萬輛，同時將經(jīng)銷商數(shù)量精簡至3600個，并計劃在未來3年內(nèi)關(guān)閉14家工廠和3家配送中心。2010年，通用汽車凈利潤達47億美元，為1999年以來的最高水平，也是其2004年以來首次實現(xiàn)盈利。2011年一季度，其息稅前利潤為35億美元，調(diào)整后的息稅前利潤為20億美元，營業(yè)收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執(zhí)行官艾克森（Dan Akerson）對此表示：“我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經(jīng)連續(xù)五個季度實現(xiàn)盈利，這得益于消費者對我們具備高效燃油經(jīng)濟性新產(chǎn)品的強勁需求以及我們富有競爭力的成本結(jié)構(gòu)，使我們得以充分利用全球的優(yōu)秀品牌，并著力于驅(qū)動汽車業(yè)務(wù)的盈利性增長?！?br/>　　2011年二季度，通用汽車營業(yè)收入同比增加62億美元至394億美元。調(diào)整后的息稅前利潤為30億美元，高于上年同期的20億美元。
　　
　　投資者回報迥異
　　盡管德爾福和通用汽車都走過了“破產(chǎn)申請—重組成功—恢復(fù)盈利”的一致路徑，但這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日，通用汽車重回紐交所，發(fā)售4.78億股普通股，發(fā)行價33美元/股。2011年5月25日，德爾福提交重新上市的申請，并表示此次IPO融資規(guī)模估計最高為1億美元，募集資金將用于償還債務(wù)和購買固定設(shè)備。路透分析認為，如果不出現(xiàn)大的變故，按照當(dāng)前利潤率計算，德爾福的息稅折舊前利潤（EBITDA，未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤）將達到21億美元。而業(yè)績稍遜的競爭對手Visteon（VC.NYSE）市盈率為4.6倍，以這個保守數(shù)字估算，德爾福的市值約可達95億美元?？鄢齻鶆?wù)和現(xiàn)金后，德爾福股權(quán)或價值83億美元，比其目前所有者當(dāng)初以約30億美元面值債券轉(zhuǎn)股權(quán)的注資多出一倍有余。
　　通用汽車的股東則是另一番命運。據(jù)英國《金融時報》伯納德·西蒙和泰利斯·蒂莫斯分析，通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款，2010年12月又贖回了21億美元的優(yōu)先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩余股份，才能收回全部投資。若考慮利息，盈虧平衡價將達到58.51美元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看，美國政府以及曾將其納入受壓資產(chǎn)投資標(biāo)的的機構(gòu)投資者們，盈利之路尚遠。
　　
　　資料
　　受壓資產(chǎn)投資策略四大階段
　　
　　彼得·林奇于1977年至1990年間執(zhí)掌麥哲倫基金，期間基金資產(chǎn)管理規(guī)模從2000萬美元增至140億美元，年化回報率29%。在其《戰(zhàn)勝華爾街》（One up on Wall Street）中詳細闡述過困境反轉(zhuǎn)型公司股票的投資法則，提出5種類型的困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)：
　　第一，“出資挽救我們否則后果自負”型（bail-us-out-or-else），如上世紀(jì)90年代的克萊斯勒（Chrysler）能否轉(zhuǎn)危為安，取決于政府能否提供相應(yīng)的貸款擔(dān)保。
　　第二，“誰會想到”型（who-would-have-thunk-it），如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元，1980年又從3美元反彈至52美元。
　　第三，“問題沒有我們預(yù)料的那么嚴(yán)重”型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事業(yè)公司（General public utilities）所控股的三哩島核電站在1979年發(fā)生核泄漏事故，通用公司1985年宣布重新啟用另一個反應(yīng)堆，其他電力公司同意分擔(dān)治理三哩島核污染的成本，構(gòu)成雙重利好，推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
　　第四，“隱藏在破產(chǎn)公司中的優(yōu)良資產(chǎn)”（perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys“R”us）從其母公司Interstate Department Stores分拆出來獨立上市后，股價上漲57倍。
　　第五，“重組使股東價值最大化”型（restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特異（Goodyear）剝離石油業(yè)務(wù)，出售發(fā)展緩慢的子公司，經(jīng)營重心重回輪胎制造業(yè)后業(yè)績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似于受壓資產(chǎn)策略的標(biāo)的物，對其的投資難點在于難以準(zhǔn)確估量事故產(chǎn)生的后果。
　　具體而言，對于未進入破產(chǎn)程序的受壓資產(chǎn)，其策略投資分為四個階段：第一階段，災(zāi)難突降，股價短期內(nèi)下挫70%以上；第二階段，危機管理，削減資本開支，緊縮預(yù)算，進行成本控制，分紅被取消，但有證據(jù)證明可以挨過危機；這一階段是受壓資產(chǎn)投資策略能否成功的關(guān)鍵。第三階段，財務(wù)穩(wěn)定，成本削減至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度；第四階段，反彈到來，資本市場開始重新接納，政府監(jiān)管部門支持。成功率極高的投資策略是：在第二階段買入股票，持有并在第四階段賣出股票。