2008年全球金融危機以來，華爾街已數(shù)番瘦身，面對暗淡的盈利前景，新的一輪深度裁員正在醞釀之中?！皫准覛g樂幾家愁”，在人人自危的氣氛中，極少數(shù)領域的人才卻極為走俏，這些“幸運兒”包括主權CDS的交易員，他們得益于后危機時代陰霾不散的主權債務困境。
　　全球金融危機顛覆了人們對于市場的膜拜。人們把危機歸咎于政府的無作為和對市場的放任，卻忘記了政府并不比市場聰明。政府在金融領域的強力干預成為新的主流意識形態(tài)，“大政府主義”時代卷土重來。于是市場讓位于政府，民間債務讓位于公共債務，主權信用風險成為了金融市場的新看點，主權CDS作為新的風險指標，登上了金融導航屏幕的顯要位置。
　　
　　對沖與度量風險、投資套利
　　主權CDS是以主權債務為標的物的信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）。CDS雖被投資大師索羅斯（George Soros）稱為“應該取締的毀滅性武器”，但在遭到全球金融危機的重創(chuàng)后，其核心價值卻依舊被市場認可，產(chǎn)品結構和市場機制得到進一步完善（詳見本刊2010年10月號《CDS：中國式創(chuàng)新》），主權CDS市場的活躍又一次印證了CDS產(chǎn)品的強大生命力和應用價值。
　　以往，對于主權信用風險的關注主要限于發(fā)展中國家，如今，全球金融危機徹底改變了這一格局。歐美政府大幅舉債以應對危機，并且面臨巨額預算赤字，這些問題使歐美主權信用風險成為舉世關注的焦點。當投資者擔憂某國國債會違約時，可以用這一國家的主權CDS來對沖這一風險。
　　主權CDS在風險管理中的應用遠不止于對沖相應國債的風險。政府部門在融資時經(jīng)常用互換（Swaps）等金融衍生品改善資產(chǎn)負債匹配，為政府部門提供互換的大型銀行通常不要求政府部門提供抵押物，而是應用主權CDS對沖這種交易對手風險。金融衍生品的交易對手風險帶來的估值調(diào)整稱為信用估值調(diào)整（Credit Valuation Adjustments，簡稱CVA），這一調(diào)整會為銀行帶來盯市損益（Mark-to-Market Profit and Loss）。后危機銀行資本監(jiān)管新規(guī)《巴塞爾協(xié)議3》要求銀行為信用估值調(diào)整計提資本，其結果是銀行更有動力對沖交易對手風險，因為這樣做可以節(jié)省資本。這種變化有可能是推高主權CDS息差的一個重要因素。
　　主權CDS還可以幫助金融機構在資產(chǎn)組合層次實施“宏觀對沖”，用于抵消相應國家的“國家風險”。例如，某家全球性銀行由于在某個國家放貸并從事商務活動而在國家層面產(chǎn)生較大的風險敞口，這家銀行就可以用主權CDS粗略對沖這一風險敞口。
　　從結構上看，CDS類似于其標的債務的違約保險，相應的年化保費被稱為CDS息差，用債務面額的百分比表示。債券收益率包含多種因素的影響，CDS息差則更有針對性地代表市場對于違約風險的估測，違約風險越大，CDS息差越大。所以，主權CDS市場是主權信用風險的晴雨表。
　　CDS與其標的債務有緊密的內(nèi)在聯(lián)系，當兩者價格出現(xiàn)嚴重偏離時，就可以進行套利交易。在CDS和債券間的一種常見套利被稱為基差交易，這種交易策略也可以應用于主權信用市場。如果CDS息差顯著低于債券息差，可以通過同時購買債券和CDS保護實施“負基差套利”，反之可以通過反向的交易實施“正基差套利60862f9a8042dcada59180446e052c412c9f10495df0bd9d31d1fd86b6a73e13”（詳見本刊2011年4月號《信用交易：套利金礦》）。當然，“正基差套利”需要賣空債券，有時因為拆借不到債券而難以實施。
　　同一國家的主權信用風險與其貨幣的價格也有內(nèi)在聯(lián)系，可以在主權CDS和外匯市場間實施相對價值投資。
　　
　　美國主權CDS市場對其國債投了信任票
　　美國的公共財務困境是一個復雜的長期問題，在社會老齡化和醫(yī)療保健日益昂貴的背景下，美國的公共稅收難以支撐公共福利的開支。危機引發(fā)的空前政府救助和經(jīng)濟刺激以及經(jīng)濟衰退使這一困境急劇惡化，從而大大增加了制度改革的迫切性。2011年5月中旬，美國國債觸及國會所允許的14.29萬億美元上限，美國財政部開始實施緊急節(jié)流措施，等待國會提高債務上限。這一緊急節(jié)流措施只能起到暫時緩沖的作用，財長蓋特納估計，如果美國在2011年8月2日之后仍不能提高債務上限，美國將面臨違約的前景。全球最大的經(jīng)濟實體美國，是否真會違約？這個看似不可思議的問題，真實地擺在世人面前。
　　
　　帶來新的解讀視角
　　美國國債是投資者傳統(tǒng)的避風港，近期內(nèi)美國的償債能力也是毋庸置疑的，對于美國國債而言，是否按期還款不是能力問題而是意愿問題。因此，人們將美國這種不能及時提高債務上限可能導致的違約稱為“技術性”違約。問題是這種情形在邏輯上并非完全不可能，那么，這種“技術性”違約會帶來何種后果？在8月2日大限臨近的日子里，這是一個充滿爭議的問題，兩派觀點一派認為將無關痛癢，另一派則認為將引發(fā)巨災。與此同時，無論是“技術性”違約的可能性，還是美國財政的悲觀前景，都為美國國債的AAA信用評級打上了大大的問號，信用評級業(yè)的兩大巨頭穆迪和標準普爾都對美國政府發(fā)出了警告。
　　美國兩大政黨也爭論不休，拖延到大限之前僅兩天的7月31日才達成協(xié)議，全世界終于松了一口氣。那么，作為“投票機”的金融市場在那段日子里是如何演進的？
　　五年期美國主權CDS息差從5月中至7月底總體處于上行態(tài)勢，尤其整個7月在波動中攀升，至月底達到頂峰（這也是兩年來的最高點），反映出主權CDS市場對于美國潛在違約的緊張心情（圖1）。與此不同，五年期美國國債收益率從4月初至7月底總體處于下行態(tài)勢，7月幾乎單邊下行，與此相應，國債價格則處于上行態(tài)勢。
　　在大限臨近的日子里，美國主權CDS市場似乎對于美國國債愈來愈擔憂，而美國國債市場則似乎愈來愈樂觀，如何解讀這兩個市場中看起來截然相反的情緒？如前所述，CDS息差單純地代表市場對于違約風險的估測，而國債市場的關注范圍絕不僅限于美國潛在違約風險這一件事。其實，美國國債依然被當做避險資產(chǎn)，因而國債與股票在價格上走勢大致相反，國債收益率與股價走勢大致相同。從7月下旬開始，十年期美國國債收益率與標普500指數(shù)攜手下滑（圖2）。美國主權CDS市場和美國國債市場有時會被不同的驅(qū)動因素主導，因而造成走勢的分歧。可見，主權CDS為我們解讀金融市場帶來了獨特的視角。
　　
　　美國國債相對風險仍較低
　　2011年8月5日，美國國債上限問題剛剛解決，又傳來了新的壞消息，評級業(yè)巨頭標準普爾將美國國債評級從AAA降至AA+，使得美國國家信用評級落于AAA評級的加、英、德、法四國之后。這是美國歷史上首次遭到主權信用降級。消息一出，全球股市兵敗如山倒，那么，被標準普爾降級的美國國債有何反應？
　　理論上講，債券評級下降意味著信用風險增大，投資者應該要求更高的收益率來彌補承受的額外風險，也會有投資者拋售手中持有的債券，造成債券價格的下跌。
　　事實與此正好相反，債券評級下調(diào)后，美國國債價格飆升，收益率創(chuàng)新低（圖2）。直覺上看，市場似乎以實際行動駁斥了標準普爾公司對美國的降級。不過，如果把這一反應與市場大量拋售股票等風險資產(chǎn)聯(lián)系在一起，得到的解讀就更為豐富細致：在歐債危機四溢的背景下，對于美國國債的擔憂加劇了市場對全球經(jīng)濟衰退的恐懼，投資者們紛紛將資金轉移到美國國債、黃金等傳統(tǒng)的避風港，這種資產(chǎn)配置的調(diào)整更多地反映了市場對于美國國債與其它資產(chǎn)相對風險的預期，而非對于美國國債自身風險的預期。美國國債的收益率與標普500指數(shù)同漲同落的關系并沒有因美國國債評級下調(diào)而改變，當然，市場依然把美國國債作為避風港，還是顯示了對于美國國債一定的信心。
　　
　　被標準普爾降級后，美國國債更受歡迎，美國主權CDS市場是如何反應的呢？自從美國國債提高上限協(xié)議達成、違約得以避免后，美國主權CDS息差在小幅波動中下行，在標準普爾降級公布后，僅僅回升了1個基點，隨后繼續(xù)單邊下行（圖1）。從5月至7月底，美國主權CDS息差與美國國債收益率總體走勢相反；進入8月，兩者則幾乎同步收窄?？梢?，與美國國債市場一樣，美國主權CDS市場對美國國債也投了信任票。
　　
　　歐債危機不關“裸空CDS”的事
　　托爾斯泰說：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭卻各有各的不幸。”同樣是主權債務問題，歐洲與美國確實有許多不同之處。比如，歐債危機的重災區(qū)希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙都是歐元區(qū)較不發(fā)達的國家，而美國是全球第一經(jīng)濟大國；又如，這些“歐元區(qū)邊緣”國家沒有印鈔權，而美國有印鈔權，區(qū)別不一而足。具體看，這些“歐元區(qū)邊緣”國家又各自面臨不同的苦惱。但粗略來講，寅吃牟糧、貿(mào)易失衡可以說是主權債務問題的普遍誘因，而這些失衡很大程度上與貨幣問題有關。歐債危機中，主權CDS備受關注，有些歐洲政府認為主權CDS市場中的投機行為引發(fā)恐慌，必須禁止。
　　
　　裸空禁令
　　由于主權債務危機愈演愈烈，歐洲政府對于市場的動蕩憂心忡忡。為了防止市場恐慌，歐盟一些國家的政府下令禁止某些裸空交易。2010年5月19日，德國宣布暫時禁止裸賣空某些主要金融機構的股票和歐元區(qū)國家的國債，也禁止用CDS對歐元區(qū)國家的主權信用進行非對沖型做空（亦稱“裸空CDS”）。2010年7月9日，德國議會通過裸空禁令新法案。2011年，法、意、西、比四國宣布于8月12日起禁止對特定股票的做空。繼四國采取措施之后，德國財政部宣布將支持進一步推廣整個歐盟范圍內(nèi)的裸空禁令。
　　從簡單的角度理解，在不擁有CDS標的債務的情況下購買CDS保護，是一種投機性的做空行為，禁止投機性的做空是“裸空CDS”禁令的本意之一。然而，如前所述，衍生品交易或商務活動有可能帶來對于某國的信用風險敞口，用主權CDS對沖這些風險，是合理的避險活動而不是投機行為，“裸空CDS”禁令不應禁止在這種情況下購買CDS保護。
　　德國政府似乎也考慮到了這種復雜性，德國議會的新法案中，對于CDS對沖采用了廣義的詮釋。假如某機構不擁有CDS標的債務而是擁有其它金融工具，只要某國主權信用的惡化會侵蝕其倉位的價值，就允許它購買CDS保護來對沖倉位價值的縮水。
　　
　　裸空之辯
　　禁止“裸空CDS”的利弊其實是一個充滿爭議的問題。
　　主張禁止“裸空CDS”的一方認為，“裸空”主權CDS是一種投機行為，它人為地推高了國債利率，增加了政府的舉債難度和成本，因而應該禁止。這種觀點的推理是，“裸空”CDS會人為增大對CDS保護的需求，助推CDS的價格虛高，引發(fā)相應債券市場的恐慌和拋售，同時，“裸空”CDS的“羊群效應”，也會放大市場波動，甚至引發(fā)“擠兌”。
　　反對禁止“裸空CDS”的一方認為，“裸空”CDS有助于構建完備的資本市場，投機行為也不是壞事，它會增加資本市場的交易量和流動性，提高市場效率，幫助市場發(fā)現(xiàn)合理價格。過度限制投機行為可能使市場交易量大幅減少，使市場更加脆弱和動蕩，這樣反而可能增加政府的舉債難度和成本。
　　歐洲委員會針對主權債務危機所發(fā)布的深度分析報告指出：“歐債危機重災區(qū)國家的CDS息差似乎低于相應的債券息差，這說明，把這些國家國債的高收益率歸咎于CDS息差過于牽強。”這一評論意味著主張禁止“裸空CDS”的一個主要論據(jù)有些站不住腳。
　　
　　主權CDS: 開卷有益
　　當今主權債務危機風云突變，不僅沖擊信用市場，也強烈影響股市、外匯、大宗商品等各種金融市場，并波及實體經(jīng)濟。對于“走出去”的中國企業(yè)，無論從事金融業(yè)還是實業(yè)，在商務和投資的分析決策中，都不應忽略主權債務領域的重大事件。在錯綜復雜的主權債務領域，主權CDS是估測風險的晴雨表，是破譯密碼的解碼器，值得持續(xù)關注與深入研究。
　　作者供職于對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融市場研究中心、ValueOptima Research Inc. 及威士曼資本集團