摘要：本文研究了滬深300股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出對(duì)股指交易額結(jié)構(gòu)變化影響顯著，它使滬深300股票市場(chǎng)交易額均值下降，即期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有擠出效應(yīng)；與此同時(shí)，期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使現(xiàn)貨交易額波動(dòng)性減小；進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨合約不僅對(duì)股票市場(chǎng)存在“擠出效應(yīng)”，還存在對(duì)資金的“吸入效應(yīng)”。
　　關(guān)鍵詞：股指期貨擠出效應(yīng)交易指標(biāo)分析
　　中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3791(2011)06(c)-0000-00
　　
　　2010年4月16日，滬深300股指期貨登陸中國(guó)金融期貨交易所。目前國(guó)內(nèi)理論界深入對(duì)股指期貨推出的經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)條件、法律條件、現(xiàn)實(shí)意義、以及其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)所帶來(lái)的影響研究較多，但對(duì)滬深300股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)沖擊的實(shí)證研究較少。鑒于此，本文首先介紹了股指期貨的基本功能和主要交易行為，然后對(duì)股指期貨與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了理論模型分析，在理論分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步從交易量、波動(dòng)率、擠出效應(yīng)等多個(gè)角度對(duì)滬深300股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊進(jìn)行了深入研究。
　　
　　1 股指期貨的基本功能和主要交易行為
　　股指期貨（Stock Index Futures）是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。股指期貨的全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也被稱為股價(jià)指數(shù)期貨或期指。在結(jié)算上，股指期貨并不直接以該股票指數(shù)為交割對(duì)象，而是將股票指數(shù)按點(diǎn)數(shù)換算成貨幣形式，然后以現(xiàn)金的方式進(jìn)行交割。股指期貨是從股票中衍生出來(lái)的，同時(shí)在金融期貨范疇之內(nèi)，一般意義上說(shuō)，它是股票交易與期貨交易結(jié)合的產(chǎn)物，并與這兩種交易形式息息相關(guān)。
　　1.1股指期貨的基本功能
　　(1)套期保值功能。
　　套期保值是指通過(guò)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建立完全相反的頭寸來(lái)鎖定未來(lái)現(xiàn)金流的交易行為。股指期貨套期保值的基本原理在于，由于股指的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同經(jīng)濟(jì)因素的制約和影響，它們的變動(dòng)趨勢(shì)基本相同。不僅如此，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在走勢(shì)上具有收斂性，因此若同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建立數(shù)量相同、方向相反的頭寸，當(dāng)市場(chǎng)上現(xiàn)貨價(jià)格上漲或下跌時(shí)，兩種頭寸盈虧恰好相互抵消，使套期保值者避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。
　　(2)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指在一個(gè)公開(kāi)、公平、高效、競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過(guò)程。
　　(3)投機(jī)功能。
　　股指期貨市場(chǎng)中的投機(jī)者會(huì)利用對(duì)未來(lái)股指期貨價(jià)格的預(yù)期進(jìn)行投機(jī)交易，預(yù)期上漲便建立多頭，預(yù)期下跌則建立空頭。目前滬深300股指期貨實(shí)行T+0清算制度，可以進(jìn)行日內(nèi)投機(jī)，除此之外，它的交易制度中含有保證金制度，使股指期貨投機(jī)具有較高的杠桿率，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。
　　1.2 股指期貨的交易行為
　　股指期貨市場(chǎng)大致有三類交易行為：套期保值、投機(jī)和套利。套期保值和投機(jī)在套期保值功能和投機(jī)功能中已有介紹，這里不再贅述。套利是指利用短期內(nèi)市場(chǎng)信息傳遞不到位而引起的股指期貨價(jià)格偏離理論價(jià)格的時(shí)機(jī)，在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行操作，或同時(shí)對(duì)不同期限的股指期貨合同進(jìn)行操作，最終通過(guò)價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)而獲取利潤(rùn)的行為。
　　
　　2 股指期貨與股票市場(chǎng)關(guān)系的理論分析
　　2.1 股指期貨的定價(jià)原理
　　在不同的條件下，股票指數(shù)期貨合約的定價(jià)會(huì)出現(xiàn)較大的差異。但是在比較完全的市場(chǎng)上存在一個(gè)基本原則，即由于市場(chǎng)套利活動(dòng)的存在，期貨的真實(shí)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)格保持一致。根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論，指數(shù)期貨合約的定價(jià)F主要取決于三個(gè)因素：現(xiàn)貨市場(chǎng)上的市場(chǎng)指數(shù)I，金融市場(chǎng)的借款利率R和股票市場(chǎng)上股息收益率D。
　　F=I+I×(R-D)=I×(1+R-D)（1）
　　進(jìn)一步，在市場(chǎng)上交易股指的交易成本為CI，若在市場(chǎng)上交易股指期貨，并持有至到期實(shí)現(xiàn)交割，則交易成本有兩個(gè)，一個(gè)是在期貨市場(chǎng)上期貨交易所的交易費(fèi)用CF0，另一個(gè)為交割費(fèi)用CF1。根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易指數(shù)，和在指數(shù)期貨市場(chǎng)上交易期貨最終付出的成本是相等的。
　　F+CF0（1+R）+CF1=I×(1+R-D)+ CI（1+R）（2）
　　則指數(shù)期貨合約的定價(jià)F如下所示。
　　F=I×(1+R-D)+ CI（1+R）-CF0（1+R）-CF1（3）
　　我們假設(shè)交易費(fèi)用中包含稅費(fèi)，則定價(jià)F還與另外三個(gè)因素相關(guān)：交易股指的交易成本為CI，股指期貨交易所的交易費(fèi)用CF0，股指期貨合約交割費(fèi)用CF1。
　　2.2 股指變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)股指期貨價(jià)格的影響
　?。?）式給出的是在假設(shè)條件下的指數(shù)期貨合約的理論價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中不可能全部滿足所有的假設(shè)條件。因?yàn)榈谝?，在真?shí)市場(chǎng)中構(gòu)造一個(gè)完全與股市指數(shù)結(jié)構(gòu)一致的投資組合幾乎是不可能的，證券市場(chǎng)規(guī)模越大，可能性就越??；第二，在短期內(nèi)進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，會(huì)使交易成本升高；第三，不同經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)交易機(jī)制存在著差異，比如在我國(guó)目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會(huì)影響到股指期貨交易的效率；第四，股息收益率在實(shí)際市場(chǎng)上很難測(cè)算，因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)的股息政策(如發(fā)放股息的數(shù)量、時(shí)機(jī)和方式等)都會(huì)不同，并且股票指數(shù)中的每只股票發(fā)放股利的數(shù)量和時(shí)間也不確定，這必然影響到理論上對(duì)指數(shù)期貨合約價(jià)格的判定。綜上所述，理論價(jià)格并不完全由（3）式中所列因素決定。
　　不僅如此，由（3）式可知，股指期貨合約的價(jià)格F雖然是與股指I理論上息息相關(guān)的。但I(xiàn)不是一個(gè)靜止不動(dòng)的常量，它是一個(gè)隨宏觀經(jīng)濟(jì)情況和構(gòu)成股指成分股所屬公司的微觀經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)而變化的變量。
　　影響股票指數(shù)波動(dòng)的主要因素有：①宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)運(yùn)行狀況。②微觀企業(yè)個(gè)體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。③利率的高低及趨勢(shì)。④匯率水平的高低及波動(dòng)方向。⑤資金供求狀況與通脹水平及預(yù)期。⑥突發(fā)國(guó)際事件。⑦經(jīng)濟(jì)金融政策。
　　上述幾個(gè)影響股指的因素通過(guò)影響股指的變動(dòng)趨勢(shì)作用于股指期貨市場(chǎng)。這種影響通有放大作用，放大的途徑主要是保證金制度和跨期交易的性質(zhì)。我們可以將一定時(shí)間內(nèi)股指變動(dòng)量用K表示，最后，我們將則指數(shù)期貨合約的定價(jià)調(diào)整為
　　F=I×(1+R-D)+ CI（1+R）-CF0（1+R）-CF1+K （4）
　　2.3 股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的擠出效應(yīng)
　　(1)市場(chǎng)引入新的投資模式。
　　我國(guó)股票市場(chǎng)禁止對(duì)股票的做空交易，投資者只能靠做多來(lái)獲取利潤(rùn)。投資者的策略一般是在股價(jià)較低時(shí)買進(jìn)股票，在股價(jià)太高或出現(xiàn)利空時(shí)賣出股票。在這種情況下，股票價(jià)格常常被人為抬高而缺少基本面的支持。將股指期貨這種金融工具引入市場(chǎng)后，由于股指期貨能雙向交易，而且股指期貨以整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)為標(biāo)的進(jìn)行交易，所以能迅速建立投資組合、方便風(fēng)險(xiǎn)管理。
　　(2)資金轉(zhuǎn)移。
　　股指期貨與股指交易相比有以下優(yōu)點(diǎn)：股指期貨合約采用保證金交易，一般只要付出部分合約面值的資金就可以買賣一張股指期貨合約，放大了盈利空間；股指期貨合約可以方便地賣空和買回。由于以上優(yōu)點(diǎn)，股指期貨合約會(huì)吸引很多高風(fēng)險(xiǎn)投資者和純粹的投機(jī)者，從而使這部分投資者的資金從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)中，出現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，即現(xiàn)貨市場(chǎng)資金被股指期貨交易擠出。
　　
　　(3)不對(duì)稱的交易模式。
　　股指期貨交易具有雙向性，可以做空和做多，而對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不允許做空，只能做多。這種情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)不對(duì)稱問(wèn)題。一方面，在股指期貨被低估的情況下，投資者不能買進(jìn)股指期貨同時(shí)賣空相應(yīng)股票組合進(jìn)行套利交易，致使股指期貨持續(xù)被低估。另一方面，股指期貨市場(chǎng)上做多的投資者由于不能對(duì)股票組合進(jìn)行做空，使他們完全暴露在高風(fēng)險(xiǎn)之中，一旦股指期貨價(jià)格大幅下降，由于高杠桿的放大效應(yīng)，投資者很可能承受不住進(jìn)而賣出股指期貨合約，進(jìn)而導(dǎo)致股指期貨合約價(jià)格的進(jìn)一步下跌。股指期貨合約價(jià)格的下降，會(huì)影響投資者的預(yù)期，使股票市場(chǎng)價(jià)格下跌，這樣形成惡性循環(huán)。股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌導(dǎo)致市值萎縮，投資者很可能從股市中撤出資金，導(dǎo)致擠出現(xiàn)象。
　　(4)對(duì)股市走勢(shì)的影響。
　　表1為歷史上幾個(gè)股指期貨推出前后對(duì)股市的影響。研究所有股市運(yùn)行狀態(tài)后，得出以下規(guī)律：股指推出前期，股市一般會(huì)出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，我們給出的理由是，股指期貨的推出對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)積極的信號(hào)，因?yàn)樗S富了投資策略并提高了杠桿率，吸引了一批風(fēng)險(xiǎn)投資者和投機(jī)者，吸納了部分其他資本市場(chǎng)的資金，引起股市上漲，即本文前面所述的“吸入效應(yīng)”，并且，一些機(jī)構(gòu)為了取得指數(shù)的話語(yǔ)權(quán)，會(huì)將持股調(diào)整到大盤藍(lán)籌股，從而推升指數(shù)；股指推出后，常常會(huì)引起股市的小幅下跌，我們認(rèn)為，這是因?yàn)楹芏嗤顿Y者從現(xiàn)貨市場(chǎng)中抽出資金，投入到風(fēng)險(xiǎn)高、杠桿率高、收益高的期貨市場(chǎng)，即前面所述的“擠出效應(yīng)”；如果股市的基本面良好，則股指期貨的推出對(duì)股市的短期走勢(shì)有推漲作用，但是如果不顧實(shí)際情況盲目推出股指期貨，則會(huì)不利反害，使本來(lái)就疲軟的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增高，更加低迷。
　　
　　3 結(jié)論和建議
　　(1)結(jié)論。
　　經(jīng)過(guò)深入研究，我們得到以下結(jié)論：
　　1)股指期貨推出的預(yù)期對(duì)股票市場(chǎng)有“吸入效應(yīng)”，原因是：①很多高風(fēng)險(xiǎn)投資者被高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股指期貨所吸引，加大對(duì)其標(biāo)的——A股股票的資金投入，積極準(zhǔn)備介入股指期貨市場(chǎng)。②投資者預(yù)期股指期貨的推出將增強(qiáng)A股股票的流動(dòng)性，為了獲得其流動(dòng)性溢價(jià)，投資者選擇購(gòu)入A股。上述兩個(gè)方面都對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)資金將產(chǎn)生明顯的正向刺激；
　　2)股指期貨的推出初期對(duì)股票市場(chǎng)有擠出效應(yīng)，原因是隨著股指期貨的推出，市場(chǎng)有了對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)