摘要：創(chuàng)業(yè)板上市兩周年，設(shè)立的初衷原本是鼓勵創(chuàng)業(yè)交易的場所，而如今卻被廣為詬病成了一個創(chuàng)富場所。文章首先用數(shù)據(jù)描述創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象，之后討論了創(chuàng)富現(xiàn)象引發(fā)的一系列問題，并基于發(fā)行機(jī)制角度思考創(chuàng)富現(xiàn)象背后的深層原因——發(fā)行機(jī)制的偽市場化，最后提出相應(yīng)的制度創(chuàng)新方案。
　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)富現(xiàn)象 創(chuàng)業(yè)板 發(fā)行機(jī)制
　　中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004—4914（2012）06—078—02
　　目前，創(chuàng)業(yè)板已推出兩年多了。誠然，在這期間創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容發(fā)展速度是不容置疑的，但作為中國多層次資本市場重要組成部分的創(chuàng)業(yè)板也同時被廣大股民詬病為“圈錢”的市場。
　　筆者將用描述性統(tǒng)計(jì)的方式，具體來談創(chuàng)業(yè)板造富現(xiàn)象的集中體現(xiàn)。
　　一、創(chuàng)富現(xiàn)象描述
　　創(chuàng)業(yè)板公司一旦上市往往會使創(chuàng)始投資人“資產(chǎn)一夜暴增”，截止至2011年7月30日，233家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)造出的億萬級富翁有717人，10億級富翁有106人。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板兩年時間里，至少有超過1200名個人一夜之間身家超過千萬。
　　舉個例子如易聯(lián)眾，易聯(lián)眾的上市是迄今為止創(chuàng)業(yè)板“批發(fā)”富豪最多的盛宴之一，據(jù)招股說明書顯示，發(fā)行前，易聯(lián)眾共有47名股東，全部為自然人，持股數(shù)為3.52萬股—3064萬股不等，若以其2011年10月31日復(fù)權(quán)收盤價30.96元來計(jì)算，47名股東持股市值上億有3人，而過千萬的自然人達(dá)到24人之多。
　　通過上述數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象實(shí)現(xiàn)了大股東及董事、監(jiān)事，高級管理人員和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“真金白銀”富裕，可創(chuàng)富現(xiàn)象也引發(fā)的一系列問題，對創(chuàng)業(yè)板市場、企業(yè)本身及公眾投資者的利益都造成嚴(yán)重?fù)p害，不利于企業(yè)的發(fā)展和社會的穩(wěn)定。這些嚴(yán)重的損害迫使我們不能再回避問題，必須正視創(chuàng)富現(xiàn)象引發(fā)的問題。
　　二、創(chuàng)富引發(fā)的問題
　　1.創(chuàng)富現(xiàn)象促使高管閃電辭職，不利于企業(yè)發(fā)展。伴隨著“真金白銀”的創(chuàng)富過程，截止至2011年9月30日，創(chuàng)業(yè)板高管離職公告超過了170份，可大家要知道，創(chuàng)業(yè)板上市公司也不過267家而已。高管之所以大面積快速離職，無非想趁早將手中股份拋售，一方面是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的高估值，使高管們有了套現(xiàn)的沖動；另一方面則是選擇辭職套現(xiàn)，可以早日達(dá)到落袋為安的目的。
　　2.創(chuàng)富現(xiàn)象造成投資者被套牢，不利于社會穩(wěn)定。如果創(chuàng)業(yè)板IPO形成的巨額財(cái)富主要是依賴上市后的業(yè)績創(chuàng)造而來的，人們當(dāng)然無可厚非。但是如果財(cái)富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而出現(xiàn)的，實(shí)際上僅僅是由于不合理的發(fā)行制度造成利益分配不合理，社會財(cái)富迅速又過度集中在少數(shù)人手里過度集中而形成的驟然暴富，那么就喪失了市場經(jīng)濟(jì)和股市的公平原則。同時這一財(cái)富的分配過程與社會的和諧穩(wěn)定是密切相關(guān)的。在一級市場不斷締造財(cái)富神話的同時，形成鮮明對比的是近七成投資者被套牢，承擔(dān)了富豪們轉(zhuǎn)嫁出來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。這一現(xiàn)象無疑加劇了社會財(cái)富分配的不公平，拉大貧富差距，威脅社會穩(wěn)定。
　　由于創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)影響著參與各方的利益分配，而創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)存在的重大問題—創(chuàng)富現(xiàn)象就是利益分配不合理，社會財(cái)富迅速又過度集中在少數(shù)人手里過度集中的結(jié)果。那么就非常有必要從發(fā)行機(jī)制角度對創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象進(jìn)行研究，通過制度創(chuàng)新來解決創(chuàng)業(yè)板的制度性造富問題。
　　三、基于發(fā)行機(jī)制角度思考創(chuàng)富現(xiàn)象
　　創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)從鼓勵創(chuàng)業(yè)交易的場所變成了一個創(chuàng)富場所，跟設(shè)立的初衷背道而馳，其最根本的原因就在于發(fā)行制度沒能完全實(shí)現(xiàn)市場化，導(dǎo)致在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行價格虛高，最后高位套現(xiàn)。
　　具體而言，股票發(fā)行機(jī)制的偽市場化主要包含發(fā)行的偽市場化和定價的偽市場化。
　　1.發(fā)行的偽市場化。我國創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制，決定權(quán)始終掌握在證監(jiān)會發(fā)審委及其他相關(guān)職能部門手中。
　　根據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，我們可以看到對新股發(fā)行程序的規(guī)定主要有以下幾條：第三十一條、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作申請文件，由保薦人保薦并向中國證監(jiān)會申報(bào)；第三十二條、保薦人保薦發(fā)行人發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的成長性進(jìn)行盡職調(diào)查和審慎判斷并出具專項(xiàng)意見，發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力；第三十三條、中國證監(jiān)會收到申請文件后，在五個工作日內(nèi)作出是否受理的決定；第三十四條、中國證監(jiān)會受理申請文件后，由相關(guān)職能部門對發(fā)行人的申請文件進(jìn)行初審，并由創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會審核；第三十五條、中國證監(jiān)會依法對發(fā)行人的發(fā)行申請作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，并出具相關(guān)文件。
　　在如此嚴(yán)苛的核準(zhǔn)制度下，至少存在兩個弊端：
　　首先，需求嚴(yán)重大于供給促使高市盈率。嚴(yán)苛的核準(zhǔn)制度下的結(jié)果就是需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)排著長隊(duì)卻不一定能夠等來上市機(jī)會，最終眾多的二級市場的投資人面對著數(shù)量極少的上市企業(yè)。需求嚴(yán)重大于供給致使創(chuàng)業(yè)板市場泡沫嚴(yán)重，扭曲了證券市場資金供求關(guān)系，是導(dǎo)致市盈率成為“市夢率”的主要原因。
　　其次，滋生尋租現(xiàn)象，促成股價嚴(yán)重高估。實(shí)際上，核準(zhǔn)制度下的審核標(biāo)準(zhǔn)，如公司的創(chuàng)新性、募集資金投向、成長性、商業(yè)模式、技術(shù)含量、發(fā)展前景等均由發(fā)審委委員根據(jù)擬上市公司提交的書面材料進(jìn)行判斷。如果其中的數(shù)據(jù)夸大其詞、以偏概全，證監(jiān)會是沒有足夠的能力和精力去核實(shí)每家公司是否造假的，而且評判標(biāo)準(zhǔn)的主觀性很容易滋生尋租現(xiàn)象。因此，發(fā)審委審批標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜性隱含了巨大的尋租空間，而上市前的灰色交易推高了上市成本，就更造成股票的高價發(fā)行，促成股價嚴(yán)重高估。
　　中國創(chuàng)業(yè)板推出之初實(shí)行核準(zhǔn)制，是因?yàn)楫?dāng)時我國還處于向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡階段，各種配套機(jī)制尚未建立起來，股民的風(fēng)險(xiǎn)意識極為淡薄?？墒牵壳皠?chuàng)業(yè)板已成立兩周年多，各種配套機(jī)制已逐步建立起來，股民也越來越成熟。為了改變創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富現(xiàn)象，必須逐步放棄核準(zhǔn)制。只有放棄核準(zhǔn)制，市盈率才能回歸到合理水平，才能消除PE腐敗和其他尋租行為，才能消除暴富誘惑，讓投資者用資金來投票，選擇真正優(yōu)秀的公司上市。
　　2.定價的偽市場化。新股定價機(jī)制“市場化”的形式是這樣的。首先，資本優(yōu)先利于機(jī)構(gòu)不利于散戶，促成新股溢價過高?，F(xiàn)行新股發(fā)行方式雖然實(shí)行網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購的發(fā)行方式，同時在部分大盤股中引進(jìn)戰(zhàn)略投資者配售，但卻以資金量的大小為配售新股的最主要原則。按照現(xiàn)行發(fā)行機(jī)制，擁有巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者既可以參與網(wǎng)下詢價配售，又可以在網(wǎng)上充分發(fā)揮資金量大的優(yōu)勢，最大限度地申購新股份額，享受了新股發(fā)行的絕大部分無風(fēng)險(xiǎn)收益。在這樣的新股發(fā)行制度下，廣大中小投資者自然難以中簽。無法中簽的中小投資者只能在二級市場買進(jìn)，造成了上市新股股價往往溢價過高。
　　其次，詢價環(huán)節(jié)流于形式，沒發(fā)揮市場定價作用。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價對象）詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價分為初步詢價和累計(jì)投標(biāo)詢價，具體來說：一是初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，主承銷商向不少于20家（如發(fā)行達(dá)到或超過4億股，則向不少于50家）基金、券商等詢價對象提供投資價值報(bào)告，進(jìn)行初步詢價；二是累計(jì)投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格，主承銷商應(yīng)向參與累計(jì)投標(biāo)詢價的詢價對象配售不超過發(fā)行總量的20%，如發(fā)行達(dá)到或超過4億股，配售比例上限為本次發(fā)行總量的50%；三是累計(jì)投標(biāo)詢價完成后，其余股票以相同價格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者公開網(wǎng)上發(fā)行。
　　由此可看出，在現(xiàn)行的發(fā)行定價機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價機(jī)構(gòu)往往成為價格的被動接受方，加之以上提到的詢價機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn)，新股最終的定價向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲，即股價嚴(yán)重高估。
　　價格的市場化是市場主體行為市場化的決定性因素，要著重加強(qiáng)對詢價對象行為的監(jiān)管，使報(bào)價與申購直接掛鉤，合理配置網(wǎng)上網(wǎng)下申購比例。
　　概括這兩種偽市場化，就是公司能否上市融資由證監(jiān)會決定，發(fā)行價格則由機(jī)構(gòu)決定。實(shí)際上，證監(jiān)會完全決定誰能成為億萬富翁。絕對的權(quán)利滋生腐敗。在中國，有特殊背景的券商保薦的公司更容易通過證監(jiān)會的審核，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的勾結(jié)。而資本的貪婪本性必定追求更高的發(fā)行定價和更高的市盈率。所以在不放開規(guī)模，上市公司數(shù)量較少的情況下，證監(jiān)會主導(dǎo)的審核制和機(jī)構(gòu)的定價制形成了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富現(xiàn)象，致使廣大股民的財(cái)富被迅速流向創(chuàng)業(yè)者的囊中，創(chuàng)造一個又一個“暴富”神話。
　　3.創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)制度改革和創(chuàng)新沒有起到遏制創(chuàng)富現(xiàn)象的作用。公開資料顯示，自2009年10月開板以來，在涉及制度的完善以及創(chuàng)新之上，相關(guān)部門僅在2010年11月出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，在2011年10月出臺了《關(guān)于在部分保薦機(jī)構(gòu)試行持續(xù)督導(dǎo)專員制度的通知》，分別對創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)以及保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)制度上進(jìn)行了改進(jìn)，然而對涉及創(chuàng)業(yè)板的根本性制度如發(fā)審制度、退市制度等方面，卻遲遲沒有新的舉措出臺。
　　直至2011年11月28日，為進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場制度建設(shè)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，深交所公布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，新增了“連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)”和“股票成交價格連續(xù)低于面值”兩個退市條件，取消了“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”等方式。對此意見稿，不少業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，從兩個新增的退市條件來看，《意見稿》略顯空泛，或難起到有效的規(guī)范作用，而且，都沒有涉及到問題的本質(zhì)，如公司資金使用狀況、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、虛假信披等。
　　由此可見，目前的創(chuàng)業(yè)板制度改革和創(chuàng)新并沒有切入到創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)問題——發(fā)行機(jī)制的偽市場化，也沒有通過其他手段遏制創(chuàng)富現(xiàn)象的發(fā)展。
　　對于此，筆者提出了以下的制度創(chuàng)新方案。
　　四、制度創(chuàng)新方案
　　從基本常識角度，監(jiān)管層不可能不清楚這種偽市場化、假公平的發(fā)行制度?？墒怯捎诩鹊美媾c期待利益的共同作祟，使得監(jiān)管層至今仍未制定出根本性的機(jī)制修改意見。因此，只有依據(jù)《證券法》要求的公開、公平和公正原則辦事，才能夠有效地保護(hù)中小投資者的利益。
　　1.提高核準(zhǔn)過程的透明度，減少多余的核準(zhǔn)環(huán)節(jié)。應(yīng)該公開核準(zhǔn)的過程，接受公眾的監(jiān)督。這是因?yàn)橥顿Y者本身是自己利益的最好代表，投資者最關(guān)心的便是發(fā)行股票的公司的狀況，所以，提高核準(zhǔn)過程的透明度有利于發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。同時，為了防止尋租，在不影響監(jiān)管效果的前提下，需要盡可能地縮小監(jiān)管的權(quán)力范圍，減少核準(zhǔn)的環(huán)節(jié)，這是因?yàn)闄?quán)力是導(dǎo)致“尋租”的源泉。
　　2.新股發(fā)行定價制度更趨于“市場化”。針對創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“兩高一超”問題，證券監(jiān)管部門已于2010年11月1日實(shí)施新的新股發(fā)行定價制度。其中包括進(jìn)一步完善報(bào)價申購和配售約束機(jī)制；在新股發(fā)行過程中，將進(jìn)一步擴(kuò)大詢價對象，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，增強(qiáng)定價信息透明度；要求發(fā)行人、承銷商披露參與詢價機(jī)構(gòu)的報(bào)價情況等。
　　可是筆者認(rèn)為，新股發(fā)行詢價定價制度雖然向市場化方面跨出了一大步，可是仍然不夠趨于“市場化”。要讓發(fā)行價格能夠真實(shí)反映企業(yè)價值，就必須增強(qiáng)市場信息效率，強(qiáng)化市場競爭性。而事實(shí)上也證明，在多方競爭和博弈中才能發(fā)現(xiàn)公允價格。所以，為讓新股發(fā)行定價制度更趨于“市場化”，應(yīng)打破機(jī)構(gòu)詢價價格壟斷行為，實(shí)行機(jī)構(gòu)網(wǎng)下詢價和網(wǎng)上競價的發(fā)行制度，增強(qiáng)買方和賣方之間、買方之間及賣方之間的多頭競爭和博弈，提高創(chuàng)業(yè)板市場信息效率和配售效率。
　?。ㄗ髡邌挝唬喝A中科技大學(xué)管理學(xué)院會計(jì)系 湖北武漢 430074）
　?。ㄘ?zé)編：賈